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键凯科技（688356）更新研究报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头。好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式 市场容量：我们估算 2022 年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9 亿美元、2025 年 全球约 13.7 亿美元，中国公司市占率（估算 2022 年约 6%）仍有较大提升空 间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG 衍生物具有跨领域应 用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化 创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分 散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌 芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。 竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设 计。

好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商

发展战略&竞争优势：主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主 知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游 应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循 环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药 企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾 在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。 预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG 原料供应链、权益 分成协议到期，影响公司 2022-2025 年收入增长持续性和确定性，市场预期的合 理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比 相对集中（我们估算 2021 年约 15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是 一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG 产能经济回报率比较低，我们认为大部 分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部 分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司 的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品 合作/推进有望衔接增长。

三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到 PEG 全球创新

市值空间：全球市占率提升驱动 EPS 持续、较快增长，带来市值三年一倍的空 间；PEG 修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。 微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商 业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们 估算公司 2025 年归母净利润约 4.0 亿元、2022-2025 年 CAGR 约 22.3%。 宏观空间看，我们估算 2022 年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9 亿美元（即 63 亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG 衍生物下游重 组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025 年全球药 用 PEG 衍生物市场空间约 13.7 亿美元（即 96 亿元），我们认为公司仍有全球市 占率提升空间。