2023年纳斯达克分析报告：以交易所为根基，开创“数据+技术”平台

公司概况：聚焦数据和技术的全球领先交易所集团

公司概况：全球领先的交易所集团

纳斯达克（NASDAQ INC，NDAQ.O）是聚焦数据和技术解决方案的全球领先交易 所集团，为资本市场参与者提供交易所服务和数据及软件产品解决方案。公司成立于 1971 年，2002 年上市。纳斯达克在全球经营多个交易所，包括美国 3 家股票现货交易所 （Nasdaq Stock Market、Nasdaq BX 和 Nasdaq PSX）、美国 6 家股票期权交易所 （Nasdaq PHLX、The Nasdaq Options Market、Nasdaq BX Options、Nasdaq ISE、 Nasdaq GEMX 和 Nasdaq MRX）、加拿大 3 家独立交易所（Nasdaq Canada CXC、 Nasdaq Canada CX2 和 Nasdaq Canada CXD）、欧洲 2 家交易所（Nasdaq Baltic 和 Nasdaq Nordic）。过去数年，公司持续推动战略转型，将业务重心从交易所业务转向经 常性的数据服务和软件产品解决方案（简称“解决方案业务”），以实现可持续增长。目 前解决方案业务包括资本接入平台、市场平台中的市场技术，以及反金融犯罪。截至 2022 年末，公司解决方案业务收入占比已提升至 71%。

业务概览：交易所+数据+技术服务

2022 年 ，公司将全球业务运营重组为 三个部分，分别为市场平台（ Market Planforms）、资本接入平台（Capital Access Platforms）和反金融犯罪部门（AntiFinancial Crime）。2022 年公司总营业收入为 35.82 亿美元，三个分部的收入依次为 15.81 亿、16.84 亿和 3.06 亿美元，分别占比总营业收入的 44%、47%和 9%。

市场平台分部：交易服务和市场技术业务

市场平台分部主要包括交易服务和市场技术服务，前者受市场行情影响，后者相对 稳定。2022 年市场平台分部收入 15.81 亿美元，同比基本持平。拆分来看，交易服务和 市场技术收入分别为 10.19 亿和 5.62 亿美元（-1.74% YoY，+3.12% YoY），分别占营业 收入的 28.45%和 15.69%。自 2021 年以来，受市场行情下跌影响，交易服务收入增速 持续下降，而市场技术服务收入增速保持稳定。

交易服务（Trading Services）：纳斯达克提供股票衍生品的交易和结算、股票现货 交易、固定收益和商品交易和清算。纳斯达克在北美和欧洲运营了多个交易所和市场， 业务横跨多资产类别，包括股票现货、股票期权、股指期货、债券、结构性产品、ETF、 商品衍生品、回购协议等。此外在部分地区，公司还提供结算、清算、公证、托管、碳 市场等服务。业务分为三大类：股票现货交易和清算、股票衍生品交易和清算、FICC 固 定收益和商品。

股票现货交易和清算：公司在美国运营了 3 家股票现货交易所（Nasdaq Stock Market、Nasdaq BX 和 Nasdaq PSX），提供纳斯达克和非纳斯达克上市股票 的交易，参与者包括做市商、经纪商、替代交易系统（ATS）、机构投资者和注 册证券交易所。Nasdaq Stock Market 经营美国上市股票现货交易，根据公司 年报，2022 年其在美国股票现货交易市场份额约为 18%。除了股票现货交易之 外，交易服务收入还包括来自 U.S. Tape Plan 的收入，即公司向计划管理人提 供上市证券的所有交易行情和成交信息所收取的一部分收入（Tape Revenue）。 在加拿大，公司经营 3 个独立交易所——Nasdaq Canada CXC、Nasdaq Canada CX2 和 Nasdaq Canada CXD。在欧洲，公司经营了 2 家交易所—— Nasdaq Baltic 和 Nasdaq Nordic（与 Nasdaq Clearing 共同经营），提供股票现 货、存托凭证、认股权证、可转换证券、基金和 ETF 的交易，以及回购协议的 结算。在波罗的海和冰岛，公司还提供公证、结算、中央维护等服务。公司年 报显示，2022 年纳斯达克在欧洲股票现货交易市场份额约为 72%。

股票衍生品交易和清算：公司在美国运营了 6 家期权交易所（Nasdaq PHLX、 The Nasdaq Options Market、Nasdaq BX Options、Nasdaq ISE、Nasdaq GEMX 和 Nasdaq MRX），为倾向于电子交易的个人投资者、算法交易公司、 做市商和机构投资者提供股票、ETF、指数和外汇交易。根据公司年报，2022 年公司美国合并期权市场份额约为 32%，美国排名第一。在欧洲市场，纳斯达 克通过 Nasdaq Nordic 提供衍生品交易，如股票期权和期货、指数期权和期货。 纳斯达克清算所（Nasdaq Clearing）为股票期权和期货、指数期权和期货提供 中央交易对手清算服务。

FICC 固定收益和商品：公司主要通过旗下固定收益平台 NFI(Nasdaq Fixed Income)和商品衍生品平台 Nasdaq Oslo ASA 提供 FICC 服务。NFI 主要为欧洲 地区的固定收益产品提供包括交易和清算在内的广泛服务。纳斯达克是北欧最 大的债券上市场所，有超过 5600 只零售和机构债券上市。Nasdaq Oslo ASA 是欧洲的商品衍生品交易所，提供能源、天然气、碳排放等衍生品。Nasdaq Clearing 则为固定收益期权、期货和利率掉期提供中央交易对手清算服务，并 负责 Nasdaq Oslo ASA 所有交易的清算。除了两大主要平台之外，公司还拥有 碳去除平台 Puro.earth 多数股权，并于 2022 年 9 月宣布计划推出数字资产业 务。

市场技术服务（Marketplace Technology）：为市场参与者接入纳斯达克市场，提 供基础和附加工具，以及对外输出交易所等基础设施技术解决方案。主要可以分为交易 管 理 服 务 （ Trade Management services ） 和 市 场 技 术 业 务 (Market Technology Businesses)：

交易管理服务：2021 年公司推出 WorkX（ACT 工作台的升级版），一个基于网页的前端界面，通过为客户提供看数据、交易、报价、使用风险管理/合规工具、 提交和审查交易报告等服务，收取一定费用。公司还提供托管服务，提供机柜 空间和电源，以便客户在纳斯达克数据中心存放设备和服务器。此外，公司使 用毫米波和微波技术在指定数据中心之间提供多种无线连接产品。

市场技术业务：公司为交易所、清算机构、中央证券存管机构、监管机构、银 行等提供技术解决方案，赋能超过 55 个国家的 120 多家市场基础设施运营商和 新市场客户，资产类别包括但不限于股票现货、股票衍生品、货币、债券、大 宗商品、能源产品和数字货币。解决方案可以服务于非传统资本市场客户，包 括加密货币和体育博彩领域。产品方面，公司致力于将业务迁移到 SaaS，利用 NFF 模块化架构提供贯穿整个交易生命周期的关键任务解决方案，涵盖从交易 和清算到风险管理、市场监督、指数开发、数据、管理、测试和质量保证等市 场运营的各个方面。

资本接入平台：数据与上市服务、指数、工作流与洞察

资本接入平台主要有三类业务——数据与上市服务、指数、工作流与洞察。2022 年 资本接入平台实现收入 16.84 亿美元，同比增长 7.40%。其中：数据与上市服务收入 7.29 亿美元，指数业务收入 4.86 亿美元，工作流和洞察业务收入 4.69 亿美元，分别占 比营业收入的 20.35%、13.57%和 13.09%。由于该业务受行情影响小，业务稳定，因此 近年来在总收入中的占比逐步提升。

数据和上市服务（Data and listing）：公司向机构投资者提供行情数据，并通过旗 下交易所向全球企业提供上市服务。由于运营多家交易所，公司拥有丰富的数据基础， 可以为客户提供数据产品和软件服务。同时公司通过旗下上市平台，为全球企业提供融 资通道，其中主要的上市市场为 Nasdaq Stock Market、Nasdaq Nordic 和 Nasdaq Baltic exchanges。业务主要可以分为数据服务（Data Services）和上市服务（Listing Services）两部分：

数据服务：基于公司收集、处理和创造的自有数据和第三方数据，公司向市场 参与者和数据分发方，提供历史和实时的分级报价和交易信息。客户包括卖方 机构、买方机构、零售在线经纪商、自营交易公司、数据分销商等。纳斯达克 提供一系列专有产品和服务，包括：旗舰深度报价系统 TotalView（针对旗下部 分交易所提供）可以提供专有的市场交易数据（开盘、收盘、交叉盘交易点数 据等）；纳斯达克基础数据 Nasdaq Basic 和 Nasdaq Canada Basic 提供低成本 的 Level 1 数据源；Stevens Continuous Future 提供 78 个主流合约的长期连续 数据。此外，纳斯达克的云数据服务通过 API 接口提供了灵活高效的实时数据 交付方式。

上市服务：公司通过在全球运营多个上市平台，为企业提供全球融资解决方案。 行业包括医疗保健、消费、电新、信息技术、金融服务、工业和能源。主要上 市市场是 Nasdaq Stock Market、Nasdaq Nordic 和 Nasdaq Baltic exchanges。 其中，Nasdaq Stock Market 由纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）、纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）和纳斯达克资本市场 （Nasdaq Capital Market）三个层次构成，上市要求不同，在满足要求的情况 下可以互相转换。截至 2022 年底，共有 4230 家公司在 Nasdaq Stock Market 上市，1251 家公司在北欧和波罗的海交易所上市。

指数（Index）服务：开发和授权纳斯达克品牌指数和金融产品，根据基础资产的百 分比、AUM 规模、产品数量或交易合同收取商标许可费。基于纳斯达克指数的数据产品 包括全球指数数据服务（Global Index data Service）和全球指数观察/全球指数文件交付 （Global Index Watch/Global Index File Delivery Service）。后者提供旗下指数的每日及 历史权重和组成部分数据和广泛的附加数据。此外，NDW（Nasdaq Dorsey Wright）还 提供被动指数和智能 Beta 策略，赋能财富顾问展业。根据公司年报，截至 2022 年底， 全球 20 多个国家的 26 家交易所上市的 379 只 ETF 追踪纳斯达克指数，资管规模达 3150 亿美元，其中 ETP 规模约为 850 亿美元。

工作流和洞察服务（Workflow & Insight）：公司一方面为资本市场各类机构提供丰 富的基于云的解决方案辅助投资决策，另一方面通过投关智能（IR Intelligence）、治理 解决方案和 ESG 解决方案为上市公司和企业提供服务。主要包括分析业务和企业解决方 案：

分析业务：公司通过核心产品 eVestment 和 Solovis 解决方案为资管公司、投 资顾问和机构资产持有人提供信息和分析，用数据驱动投资决策，帮助机构投 资者和顾问进行投资前尽职调查，并在投资后监控他们的投资组合，涵盖收集 和汇总投资数据、分析投资组合表现、建模和预测未来结果等功能。此外， Nasdaq Fund Network 和 Nasdaq Data Link 是投资数据分析产品和数据管理工 具套件的附加平台。前者收录并发布北美超过 35000 只基金和其他投资工具的 每日资产净额，并支持集体投资信托（CIT）、对冲基金、管理账户、独立账户 和活期存款账户的分销，后者可以通过 API 访问 250 多个可信数据集。

企业解决方案：公司通过投关智能、治理解决方案和 ESG 解决方案服务于上市 公司和企业客户。①投关智能产品：全球专家顾问团队为投关团队和执行层提 供包括股权监督和股东分析等在内的咨询服务。投关解决方案 Nasdaq IR Insight®平台提供投资者资料、一致预测数据等数据，帮助高管和投关团队提升 运营效率。②治理解决方案：提供技术产品和咨询服务，简化董事会和执行层 会议流程和办公效率。③ESG 解决方案：包括 ESG 咨询和 ESG 软件，其中软 件包括 SaaS 解决方案 OneReport 和云解决方案 Metrio，前者可以帮助企业制 定企业责任框架、收集管理信息并向外部评级机构等提供 ESG 数据，后者可以 帮助企业管理 ESG 数据，支持温室气体排放计算和核算等功能。

反金融犯罪：提供全球领先的 SaaS 解决方案

反金融犯罪部门是公司过去几年培育的高增速板块。2022 年反金融犯罪部门收入 3.06 亿美元，同比增长 32.47%，占营业收入的 8.54%，过去 4 年（2018-2022 年）占比 提升了 4.66pcts，是公司增速最快的业务板块。

通过提供欺诈检测、反洗钱、交易和市场监控的 SaaS 解决方案，提高全球金融世 界的透明度和完整性。公司的 FRAML 解决方案提供了一个云端平台，帮助北美 2300 多 家金融机构监测、调查和报告洗钱及金融诈骗。公司的监管解决方案为 170 多家客户提 供服务，协助客户遵守市场规则、法规和内部市场监管政策，客户覆盖银行、经纪商等。 此外，公司还为监管机构和交易所提供解决方案，以管理跨市场、跨资产和多场所的监 管，截至 2022 年末，该服务已授权对 50 多家交易所和 15 家监管机构进行监管。2022 年公司还将业务范围拓展至数字资产生态以打击该领域日益增长的欺诈、洗钱和市场操 纵等威胁。

业绩概览：稳定现金流支持并购转型

战略转型平抑市场波动，奠定公司业绩中长期稳健增长基础。2022 年纳斯达克营业收 入 35.82 亿美元，同比增长 4.74%，过去 4 年（2018-2022 年）CAGR 为 9.12%。细分来 看，过去数年增长的主要来源依次是资本接入平台和市场平台，而随着公司不断对数据和 技术服务加大投入，反金融犯罪在过去两年也逐步接替市场平台成为主要的收入增长来源 之一，降低了公司业绩对股票现货和衍生品市场交易的依赖，降低了公司业绩波动性。

持续推动费用率下行，盈利能力稳健增长。成本端：2022 年纳斯达克营业成本为 20.18 亿美元，同比上涨 1.97%，2018-2022 年 CAGR 为 7.73%，增速略低于营收增速。 公司营业成本主要来自职工薪酬、折旧和摊销以及计算机和数据通信费用，分别占比 18%、7.2%和 5.8%。利润端：2022 年公司实现 Non-GAAP 归母净利润 13.24 亿美元， 同比增长 4.0%，2018-2022 年 CAGR 为 13.53%，过去五年收入的平稳增长和成本管控 为公司带来了相对稳健的中长期增长，Non-GAAP 净利率由 31.55%上升至 36.96%。

持续的盈利能力创造充沛的自由现金流，用于外延并购和回馈股东。2018-2022 年 公司自由现金流分别为 5.42 亿/8.65 亿/10.02 亿/12.96 亿/14.00 亿美元，充足的现金流使 公司能够持续回馈股东（2022 年回购 6.33 亿美元股票，分红 3.83 亿美元），并支持公司 战略转型过程中所需的外延并购。

历史沿革：从电子报价系统到数据和解决方案提供 商

纳斯达克 Nasdaq 由美国全国证券交易商协会（NASD）于 1971 年创立，打破传统 “交易大厅”模式，成为全球首家电子股票市场。从最初的电子报价系统到行业领先的交易 所，再到提供集成化服务的领先数据和技术提供商，纳斯达克通过创新推动资本市场发 展，通过资本市场发展推动科技创新，通过科技创新推动全球经济增长，成为金融拉动 经济的典型案例。其发展历程可以划分为两个阶段。第一阶段：从电子报价系统到全球 领先交易所集团。第二阶段：从交易所到数据和技术解决方案提供商。

从电子报价系统到全球领先交易所集团

纳斯达克起初由全美证券商协会（NASD，National Association of Securities Dealers）创立，成立初期主要提供全美场外交易（Over-the-counter, OTC）市场内精 选证券的电子报价。20 世纪 60 年代，美国大批新兴产业企业希望通过上市筹备发展资金。 但由于无法满足纽约证券交易所上市要求，大量交易在缺乏监管的场外市场进行。为了 规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台，纳斯达克于 1971 年 2 月 8 日作为全球首 个电子股票市场开始运作，成立首日就为 2500 支 OTC 市场的股票显示报价。纳斯达克 打破传统交易所的“交易大厅”模式，通过计算机网络提供实时股票信息。做市商改变 电话跟进报价的传统方式，显著提升了股票交易的沟通效率和场外交易市场的公平性。 但由于早期并未提供电子交易方式，当时纳斯达克仍依赖做市商通过电话实现最终交易。

培育新一代科技公司崛起，与科技公司相互成就，树立了科技化的品牌形象。据 《纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示》（作者：化定奇），纳斯达克于 1971 年推出首套标准为 OTC 市场部分精选股票进行报价。纳斯达克明确自身独特市场 定位，即为尚不具备条件在纽交所上市的中小企业股票提供场外交易服务的市场。为进 一步降低投资者投资风险，纳斯达克于 1975 年推出第一套上市标准，对股本及资本公积、 总资产、公众持股数、股东数及做市商数量提出要求。至此，纳斯达克与 OTC 市场剥离， 成为独立的上市场所。1982 年，纳斯达克推出全国市场系统（National Market System, NMS）。为吸引创新企业上市，纳斯达克设置一套差异化上市标准。以规模、交易活跃度 为划分标准，将规模大、活跃度高的股票划分至纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market），不满足指标的划分至纳斯达克常规市场（Regular Nasdaq Market）。1992 年， 纳斯达克常规市场更名为纳斯达克小型资本市场。20 世纪末，纳斯达克多次修订上市标 准，增加多种财务及流动性指标，同时要求上市企业披露公司治理信息等。纳斯达克上 市标准培育了一批科技公司的崛起，其中包括 Apple、Microsoft、Intel 公司等。据《纽 交所和纳斯达克上市制度变迁及启示》（作者：廖士光、缪斯斯、张晓斐、史婧袆），纳 斯达克的 IPO 数量在 1980-2000 年期间达 5191 家，是纽交所的 3.2 倍；累计筹资额为 2476 亿美元，是纽交所的 62%。

持续修订上市门槛，对市场进一步分层以吸引多元化上市资源。互联网泡沫破裂后， 美国金融业监管局（FINRA）于 2000 至 2001 年持续出售所持纳斯达克股票。2002 年 7 月 2 日，纳斯达克通过公开募股成为上市公司。基于《萨班斯-奥克斯利法》（SarbanesOxley Act）等法规要求，纳斯达克进一步加强监管、强化信息披露并提高上市门槛。 2006 年 7 月，纳斯达克对市场进行内部分层，成立更高上市标准的纳斯达克全球精选市 场（The Nasdaq Global Select Market），随后将纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球 市场（The Nasdaq Global Market），纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场 （The Nasdaq Capital Market）。多层次市场对上市企业有不同的上市标准和持续上市标 准，纳斯达克在支持中小型企业的同时，吸引了全球优质大型企业资源。

通过收购 Brut ECN 和 INET，整合集成系统并技术升级为行业领先的交易平台。21 世纪初期，以计算机为基础的电子通信网络（Electronic Communications Networks, ECN）兴起，实现股票市场交易的自动化。数字化令全球客户可以直接访问股票市场， 低成本和高速度使交易量激增。更为灵活的 ECN 超越当时的纳斯达克交易系统，Robert Greifeld 在自传中写道，2003 年作为纳斯达克核心业务的股票交易收入下跌近 20%。 2003 年公司任命罗伯特·格雷菲尔德（Robert Greifeld）为首席执行官，实施一系列战 略性收购，分别于 2004 年 9 月和 2005 年 12 月完成对 Brut ECN 和 INET(前 Island ECN 和 Instinet ECN)的收购，随后将 ECN、INET 等工具与自研的 SuperMontage 整合为一 套集成系统，成为高度透明、高流动性的交易场所。 监管转变进一步助推纳斯达克成为头部交易所。美国于 2005 年通过《全球市场管理 规则》（Regulation National Market System，简称 Reg NMS），旨在规范交易所报价的 显示、市场数据的获取、交易披露和执行来增强市场透明度和公平性。Robert Greifeld 在自传中写道，采用新规后，纽交所在自己挂牌的公司股份交易中市场份额从 80%跌至 20%。据公司公告，2007 年纳斯达克市场的美国证券总交易量高达 4420 亿股，占美国 股票交易总量的 29.1%，成为美国头部交易所。

从交易所到数据和技术解决方案提供商

横向收购兼并费城证券交易所和 OMX 实现业务拓展和全球化扩张。2006 年伦敦证 交所的收购意向让纳斯达克意识到自身在全球交易所生态系统中的地位。同年 3 月，纳 斯达克提出收购伦敦证交所，但是过度杠杆所带来的风险令其最终放弃此次收购。纳斯 达克意识到收购所带来的强大协同效应，有助于向相邻领域的拓展。2007 年收购费城证 券交易所，进入衍生品市场。2008 年与北欧领先的交易所运营商 OMX 合并，正式更名 为纳斯达克 OMX 集团（NASDAQ OMX Group）。合并后，得益于 OMX 与全球六十多家 交易所建立的客户关系，纳斯达克全球业务成倍增长。如今，纳斯达克业务线已拓展至 全球六大洲。 创新已经成为持续性制度，拥抱前沿科技，并与解决方案相融合。纳斯达克始终强 调持续创新理念，消化吸收生态系统内最新趋势，结合人工智能、大数据、区块链等开 发新兴市场技术和提高交易安全。其中包括：

集成金融框架 NFF：2016 年纳斯达克推出新一代由 INET 信息传递技术提供支 持的金融框架 NFF（Nasdaq Financial Framework）。NFF 由一个单一运营核 心组成，提供灵活且功能丰富的匹配引擎选项和具有支持任何资产交易的解决 方案，允许市场管理从价格形成到订单匹配的所有交易功能。通过该核心，交 易所、清算所和中央证券存管处可将纳斯达克的业务应用程序及第三方解决方 案相互集成。此外，NFF 独特的设计使客户能够快速感知最新技术发展。

云服务 Cloud：在过去十年中，纳斯达克从基础数据存储、T+1 报告和计费工 作负载开始云计算之旅，向匹配引擎靠拢，将超低延迟交易转移至云端。2022 年 12 月，纳斯达克宣布将其 6 家美国期权交易所之一的 Nasdaq MRX 的核心 交易系统迁移到了亚马逊网络服务（AWS，Amazon Web Service）。新的云端 系统使用 AWS Outposts，继续为端到端和下单到成交流程提供低两位数微秒 的延迟，并在往返延迟方面实现了 10%的性能提升。此外，云优化的 NFF 框架 是所有 SaaS 解决方案的基础，为市场最终在全云或混合环境中形成奠定基础。

区块链 BlockChain：在场外私人公司证券市场，纳斯达克开发端到端工作流 工具 Nasdaq Linq，使参与者能够通过区块链交易和转移证券及相关资金。 2019 年，纳斯达克与新加坡交易所（SGX）和新加坡金融管理局（MAS）共同 完成概念验证（Proof of concept, POC）项目，实现在区块链的共享基础设施 上组建联盟并建立商业网络，为下一代数字资产所有权转移提供支持。

调整业务结构，培育第二增长曲线，通过外延并购和对外合作不断增强数据和技术 解决方案能力。在过去十余年间，公司逐步将业务重心向经常性业务转移，专注于数据 和 SaaS 服务的发展。2022 年基于市场现代化、ESG 及反金融犯罪等趋势对金融生态系 统产生的重大影响，纳斯达克将业务重新调整为市场平台（Market Platforms）、资本接 入平台(Capital Access Platforms)和反金融犯罪(Anti-Financial Crime，AFC)三个部门， 关注高速发展的反金融犯罪、市场技术、工作流程及见解和指数市场。在此之前，公司 就持续投入，通过对外合作和兼并收购培育数据和解决方案能力：

持续与头部科技公司合作打磨产品。以市场平台技术领域为例，据公司公告， 纳斯达克正与微软合作共同设计下一代市场解决方案，并在 Azure（微软云计 算服务）中提供数字资产套件（Nasdaq Digital Assets Suite）。此外公司还与 Digital Asset、R3 和 Symbiont 多家公司合作提供平台技术方案。

外延并购加强业务能力并剥离非核心业务。指数和分析业务领域，公司分别收 购或投资 eVestment、Quandl 和 Solovis 以实现提供覆盖完整投资周期的投资 情报。2019 年、2020 年公司收购包括 Center for Board Excellence (CBE)和 OneReport 公司在内的多家公司，填补投资者关系和 ESG 咨询解决方案的缺陷。 2021 年纳斯达克宣布完成对 Verafin 的收购，推动纳斯达克领先的 SaaS 技术 持续发展，显著增强现有监管和反金融犯罪解决方案。

由传统交易所发展成为综合的数据和技术解决方案提供商。通过研发与收购，纳斯 达克布局了交易生命周期内的各个阶段，从全球交易所运营向数据和软件产品解决方案 转型，涵盖了反金融犯罪、投资分析、指数编制、环境、社会和公司治理（ESG）解决 方案等领域。目前，纳斯达克不仅是全球领先的金融交易所，而且致力成为顶尖的 SaaS 交付服务技术的首要提供商。

护城河：品牌+数据+技术

商业模式：交易所是根基，数据和解决方案是未来

运营全球领先交易所的金融科技公司。纳斯达克不仅是一家全球领先的交易所，而 且是建立在交易所数据网络基础之上的金融科技公司。公司针对市场技术、工作流&洞察、 指数和反金融欺诈等领域推出数据产品和技术解决方案，通过 SaaS 产品提升服务效率。

交易所与科技两大板块相辅相成，共同推动公司业绩增长。一方面，交易所业务是 根基，汇聚了全球领先的上市科技企业资源和投资者资源，为公司提供了广泛的合作网 络、独家的数据资源和深厚的技术积累，提升了公司数据产品和技术解决方案的竞争力。 另一方面，公司通过丰富的产品，包括 IR&ESG 可以服务于上市公司，数据产品、分析 工具和指数等服务于资本市场各类客户，提升交易所对上市公司的吸引力，提高资本市 场客户的粘性。

品牌：聚焦科技企业，通过分层服务实现全面覆盖

聚焦科技企业独特定位，分层服务覆盖差异化上市企业。纳斯达克通过吸引苹果、 微软、英特尔等标杆科技企业上市，形成马太效应，并树立了独特的科技品牌形象，与 纽交所形成差异化竞争。据 Wind 数据，2023 年 6 月末纳斯达克和纽交所上市公公司市 盈率（TTM，整体法）分别为 45x 和 16x。2006 年至今，纳斯达克上市公司市盈率一直 高于纽交所。纳斯达克通过修改上市规则，引入不同层级，为不同类型企业提供针对性、 适应性和有效性的上市服务，提高对全球科技公司吸引力。 交易所双边网络规模效应已现，独特定位加速规模扩张。纳斯达克的独特定位为其 带来了上市公司规模的快速拓张，增速显著高于纽交所。从市值来看，截至 2023 年 2 季 度末纳斯达克上市公司总市值为 23.63 万亿美元，同期纽交所上市公司总市值为 35.85 亿 美元，是纳斯达克的 1.5 倍，而在 2000 年末纽交所上市公司市值是纳斯达克的 8 倍。从 上市公司数量来看，截至 2023 年 2 季度末纳斯达克上市公司数量为 3525 家，高于纽交 所的 2048 家。

数据：交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势

交易所业务为纳斯达克提供了业内领先的数据资源。数据源自交易，活跃的市场可 以带来持续的数据资源。纳斯达克上市的许多科技公司具有较高的业绩增速和估值，对 投资者具有吸引力，虽然总市值低于纽交所，但其成交额和成交量市场份额基本与纽交 所持平，2023 年 6 月纳斯达克和纽交所成交额份额分别为 19.84%和 19.63%，成交量份 额分别为 12.84%和 13.41%。此外，监管机构 FINRA 汇总了另类交易系统(ATS， Alternative Trading System)，同期成交额份额和成交量份额分别为 41.14%和 13.41%。 数据优势支持纳斯达克全球领先交易所和科技解决方案的市场地位。交易数据提供 了丰富的信息和洞察，有助于公司进一步提升交易所技术，持续优化交易所运营。此外， 数据还可以转化为数据产品和有效的解决方案，这一方面可以帮助投资者获取增量信息， 辅助市场分析和投资决策；另一方面，可以用于自身产品和技术研发，在金融科技领域 获得领先优势。

技术：外延并购保持技术领先，贴近用户抢占先机

纳斯达克通过外延并购战略，不断加强其在技术领域的优势。历史上，公司通过一 系列战略性收购，整合和发展出多个领域的技术能力，抓住了时代机遇。其中对 Brut ECN 和 INET 的收购是公司的里程碑事件，它使公司成为业内领先的交易平台，抓住了 监管改革机遇和科技浪潮，一举成为头部交易所。近年来纳斯达克收购 eVestment、 Quandl 和 Verafin 等分析、数据和反金融犯罪技术企业，通过业务整合，丰富和提升数 据和技术解决方案实力，扩大技术优势，巩固领先交易所和技术解决方案供应商地位。

未来展望：聚焦数据和技术，或迎第二增长曲线

交易所：竞争格局相对稳定，为第二增长曲线打下坚实基础

纽交所和 纳斯达克稳居 全 球 头部交易所 。 据 WFE （ World Federation of Exchanges），纽交所和纳斯达克是全球前两大交易所（按总市值排名），截至 2023 年 7 月纽交所和纳斯达克上市公司总市值分别为 24.97 万亿美元和 22.21 万亿美元，分别占全 球前十大交易所总市值的 28.79%和 25.61%。从上市公司数量来看，截至 2023 年 7 月 两者上市公司数量分别为 2325 家和 3525 家，其中国内数量和国际数量分别为 1751/2702 家和 571/823 家。不论从市值还是上市公司数量来看，纳斯达克都稳居全球 交易所第一梯队。

美国交易所竞争格局相对稳定，纳斯达克在增量市场具备一定优势。交易业务方面， 据 Refinitiv 数据，纳斯达克和纽交所不论在交易量还是交易额都占据了较大的市场份额 且基本持平，市场份额相对稳固（见图 34 和图 35）。虽然拉长时间来看有一部分交易流 向了 ATS 另类交易系统和场外交易，但中短期来看两大交易所的竞争优势仍然稳固。上 市业务方面，虽然纳斯达克在存量市值方面与纽交所存在一定差异，但由于纳斯达克在 制度设计、降低门槛、上市模式创新等多方面的努力，公司的标杆效应以及相对更高的 估值吸引了越来越多的增量 IPOs，在全美 IPOs 中的占比在过去十年显著抬升并有望在 未来延续趋势。

全球视角来看，交易所现货-衍生品和商品-数据软件等多元化产品发展路径大势所趋。 历史上全球交易所从现货交易发展至衍生品和商品业务，再到如今数据和软件服务已成 未来发展趋势。交易所之间的相似性来源于数字的摄取、清洗、再组织与分发过程。因 此，综合性交易所无疑应该成为具有强大数据网络影响力的企业，而任何潜在的交易都 应建立于数据管理的架构之上，而在数据基础之上能够进一步延伸出多元化技术和软件 产品服务。

纳斯达克引领交易所转型，持续投入高增长领域，把握行业机遇驱动收入增长。 2022 年，纳斯达克将业务重新调整为市场平台（Market Platforms）、资本接入平台 (Capital Access Platforms)和反金融犯罪(Anti-Financial Crime，AFC)三个部门，关注高 速发展的反金融犯罪、市场技术、工作流及洞察和指数市场。据纳斯达克 2022 年投资者 日文件，这是一个拥有超过 230 亿美元的市场，纳斯达克在反金融犯罪、市场技术和工 作流及洞察领域的渗透率均不足 10%，未来还有比较大的增长空间。

指数：被动投资取代主动投资乃大势所趋

过去十年，资产管理被动化趋势显著，全球指数市场收入持续增长。从 2012 年到 2021 年的十年间，美国权益类指数型共同基金和 ETF 产品共吸引了 2.2 万亿美元的资金 净流入，这其中指数型 ETF 表现尤为出众，其资金净流入量是同期权益类指数共同基金 流入量的 3 倍。被动化投资趋势下，指数市场迎来了快速发展，根据 Burton-Taylor International Consulting 的报告，2022 年全球指数收入增加 5.9%，达到 53 亿美金。

主动投资难以取得超额收益，被动投资具备费率优势，两大因素叠加推动被动投资 持续发展。随着机构主导的主动投资的充分发展，欧美资本市场已经高度有效，主动基 金难以获取超额收益，以美国为例，据 SPIVA，美国主动权益基金在 1 到 10 年的时间跨 度中都难以跑赢标普 500。在主动投资难以获得超额收益的情况下，被动投资产品费率通 常可以节省 40-70bps 左右。两个因素叠加下，即使目前权益类基金里被动占比已经占到 50%，资金仍然从主动投资持续流入被动投资。虽然行业未必能够达到过去十年的增速， 但未来仍有较大的增长空间。

纵观美国领先的指数提供商，市场集中在前五名，其中纳斯达克位列第五。指数提 供商在全球范围内为投资者提供广泛的指数选择，帮助他们跟踪不同市场和资产类别的 表现，并构建多样化的投资组合。市场份额的集中说明这些指数提供商在全球资产管理 领域具有重要的影响力和地位。截至 2022 年，美国权益型 ETF 市场五大指数编制公司 MSCI、标普道琼斯、富时罗素、CRSP 和纳斯达克的市场份额分别为 23.7%、42.0%、 10.3%、11.9% 和 5.6%（按 AUM 计）。

品牌价值和投资价值使得纳斯达克指数长期受投资者青睐。据 VettaFi，全球第五大 ETF（按 AUM 记）QQQ（Invesco QQQ Trust Series I）追踪的是纳斯达克 100 指数， 截至 2023 年 7 月 21 日 AUM 为 2142 亿美元。在规模领先的同时，QQQ 费用率为 20bps，远高于同规模水平的其他 ETF（通常在 10bps 以内），体现了纳斯达克的品牌力 及其投资价值。

指数的未来是一站式服务，纳斯达克正在顺应这一趋势。在数据平台的基础上，通 过提供开源算法、代码框架、API 等赋予投资者自行构建投资组合的能力，开放式投资体 系让指数服务真正生态化。指数将以客制化投资组合的方式存在并被订阅和追踪，为用 户提供构思和构建投资组合的一站式服务，并利用强大的计算能力提供回测平台。纳斯 达克正在向这一方向发展，一方面，拓展纳斯达克 100 经营权，推出新的指数、衍生产 品和 ESG 指数，拓展指数产品；另一方面，通过数据和分析工具提供市场基本信息，辅 助投资者决策，逐步完善投资生态。

反金融犯罪：套件已具有技术领先优势

反金融犯罪市场增长迅猛，特别是在欺诈检测&反洗钱（Fraud Detection & AntiMoney Laundering）和监测（Surveillance）方面。据纳斯达克 2022 投资者日文件， 2022 年反金融犯罪总市场规模约为 180 亿美元。其中，金融交易的全球化推动了反洗钱 市场（Anti-money Laundering Market, AML）发展，跨境业务的增加导致追踪和监控金 融交易变得困难。反洗钱解决方案实现对数字货币交易的控制并发现可疑活动。据 Grand View Research 数据，预计 2023 年全球反洗钱市场规模约 15.1 亿美元，预计于 2030 年达到约 42.4 亿美元，CAGR 为 15.9%。

反洗钱市场主要由设备（Software）和服务（Services）两大部分组成，可以 划分为合规管理（Compliance Management）、货币交易报告（Currency Transaction Reporting）、客户身份管理（Customer Identity Management）和 交易监控（Transaction Monitoring）四大产品类型。其中交易监控业务需求最 高，2022 年该业务收入占比反洗钱市场超 35%。

在终端客户方面，银行、金融服务和保险（BFSI：Banking，financial services and insurance）在 2022 年占据市场主导地位，其全球收入份额超过 30.0%。 政府等其他行业参与者也起着重要的需求驱动作用。政府通过部署反洗钱解决 方案，监控金融交易、识别可疑活动，并调查潜在的金融犯罪案件。

金融犯罪增长及监管共同助推反金融犯罪市场发展。伴随数字支付的快速兴起，金 融犯罪成为世界热议话题，金融机构每年花费超 2100 亿美元并聘请数千名调查人员打击 金融犯罪。根据纳斯达克 2022 年投资者日，每年全球约 4 万亿美金被用作洗钱，实际回 收资金不足 1%。近年来，金融犯罪快速增长。相较于 2021 年，2022 年老年人受电信诈 骗总额增长 57%，企业电信诈骗增长 119%。此外，FCA（Financial Conduct Authority） 于 2021 年每周收到约 90 份市场参与者合理怀疑存在市场滥用行为（如内幕交易或市场 操纵）的报告，相较 2020 年增长 15%。为保障市场参与者安全，全球各地加强监管并出 台新规保护客户。美国于 2020 年通过《2020 年反洗钱法》（AML Act of 2020）并制定了 《企业透明度法案》（Corporate Transparency Act，CTA）。英国推出《经济犯罪和公司 透明度法案》对公司、有限合伙企业、其他法人实体和境外实体等做出进一步规定。监 管的转变要求银行承担风险并偿还部分客户损失，促使银行实施创新解决方案。欺诈、 金融犯罪的流行程度和复杂性的上升伴随监管需求共同推动反金融犯罪市场的形成。

纳斯达克全面的反金融犯罪套件有助于抓住市场先机。根据纳斯达克 2022 年投资者 日文件，2022 年纳斯达克可触达金融犯罪市场规模约 76 亿美元，为反洗钱、欺诈检测 和交易监测提供 SaaS 解决方案，有超过 2400 名客户，年收入 3.06 亿美元，约占可触 达市场的 4%。AFC 部门将领先的监控解决方案与收购的 Verafin、反洗钱解决方案结合， 反金融犯罪套件覆盖市场各领域，同时提供一系列产品作为点解决方案，如反洗钱检测、 监管报告等。通过建立大规模的云基础设施，纳斯达克利用云专业知识分析 2200 多家金 融机构的数据模式，向客户提供最完整的技术解决方案并成为具有独特价值主张的 AFC 领域全球领导者。

通过云网络，纳斯达克占据反金融犯罪市场有利位置。云网络的高效检测与高级分 析帮助纳斯达克在走向高端市场的过程中处于有利位置。根据纳斯达克 2022 年投资者日 文件，2022 年纳斯达克获得全球反金融犯罪市场约 4%的可触达市场份额，在各细分领 域均占据市场领先地位。纳斯达克为小银行提供服务，利用其倾向于共同行动的特质， 积极树立欺诈检测和反洗钱领域的领导地位。通过创新性的反金融犯罪解决方案，纳斯 达克帮助银行扩大销售和营销规模，改进投资监测算法以跟上交易中不断变化的犯罪活 动。作为领先的反欺诈和反洗钱平台，Verafin 为 FRAML（Fraud Detection + AML）生 态系统提供软件解决方案，平台受益于欺诈、监管、融合和技术转型四个长期推动力。 在监测领域，纳斯达克专注推动细分市场，客户包括一级银行、交易所和监管机构。纳 斯达克完成针对云迁移、新警报服务和新工作平台的监控转型计划，建立强大的社区并 提高监管的有效性和效率。此外，纳斯达克将传统金融领域能力与新区块链分析结合， 跟踪传统银行流入区块链的资金情况。

ESG：指数服务和工作流及洞察有望受益

在投资中考虑环境、社会和治理（ESG）因素已经成为行业主流。据 Opimas 数据， 全球 ESG 数据市场在 2021 年首次超过 10 亿美元，并且在过去 5 年中以 28%的年增长 率持续增长。据安永，ESG 数据市场目前仍由少数几家大型供应商主导，如 MSCI、 Sustainalytics、ISS-ESG 等，其次是一系列小规模、高专业度的数据提供商。此外，据 Markets and Markets，全球 ESG 报告软件市场规模在 2022 年估计约为 7 亿美元，预计 到 2027 年将增长至 15 亿美元，复合年增长率为 15.9%。ESG 报告软件通过收集和组织 ESG 数据，帮助企业满足各种披露要求，并评估绩效指标。目前，ESG 数据和解决方案 支出主要来自投资者，但企业正在逐步增加预算，以专业化方式履行 ESG 责任。

监管需求进一步提升 ESG 数据及解决方案支出。2014 年欧洲出台首个《非财务报 告指令》（Non-Financial Reporting Directive，NFRD）对 ESG 相关信息披露进行规范。 2022 年 11 月 28 日，欧洲议会通过了《企业发展准则》（Corporate SustainabilityReporting Directive，CSRD），该准则修订并更新了《非财务报告指令》，将环境因素涵 盖在内。 全球 ESG 资产蓬勃增长，投资生态系统日益完善。据彭博估计，2025 年全球 ESG 资产有望超过 50 万亿美元，占预计管理总资产的三分之一以上。2021 年末 ESG ETF 累 计资产超过 3600 亿美元，据彭博预计，有望在 2025 年超过 1.3 万亿美元。尽管市场目 前仍由欧洲主导，美国产品有望带来下一波有机增长。目前，投资生态系统已初步建立， 包括披露和使用于 ESG 问题相关信息的发行人和投资者，更好地调整战略资产配置并提 高长期价值，激励商业行为。

指数服务和工作流及洞察有望受益于 ESG 市场发展机遇。纳斯达克的企业客户和投 资者对 ESG 的需求不断增长，纳斯达克为其构建一座透明和高效率的桥梁。作为纳斯达 克重要组成部分，资本接入平台包括指数、数据、上市服务和工作流程及见解，提供投 资者关系情报和 ESG 服务。2022 年纳斯达克 ESG 收入约 2000 万美元，为 2020 年收 入的 4 倍。与 2021 年同期相比，2022 年客户群增长 35%，软件应用程序与 170 多位客 户合作，2025 年 ESG 收入目标为 5000 万美元。纳斯达克同时抓住指数和工作流程及见 解的市场机遇。客户对 ESG 的需求位于不同的商业生命周期，但均专注于收集、汇总、 分析、衡量和向利益相关者报告 ESG 信息。纳斯达克创造 ESG 主题指数，利用核心特 许经营权，帮助客户与监管框架保持一致。纳斯达克发布指导方针，重点关注 E、S、G每个因素的各 10 个指标，帮助企业客户正确报告 ESG 信息。此外，纳斯达克利用产品 组合在客户群中发展和增强解决方案，为投资者提供 ESG 咨询方案。通过 OneReport 连 接行业评级者和审阅者，企业可以简化 ESG 数据处理流程，包括数据收集、管理和披露。

纳斯达克打造世界领先的碳去除平台。通过将地球新颖的碳信用能力与纳斯达克专 注于 ESG 的技术和解决方案相结合，纳斯达克为企业客户成功实现 ESG 目标提供更多 资源。纳斯达克与其持有多数股权的 Puro.earth 合作建立由工业界、学术界、买方和供 应商代表组成的外部咨询委员会，加强围绕新技术的治理，成为全球碳清除的领导者。 纳斯达克在 Puro.earth 的 CORCs（CO2 Removal Certificates）的基础上创造三个商品 参考价格指数，分别为 CORCX（CORC Carbon Removal Price Index）、CORCCHAR （ CORC Biochar Price Index ） 和 CORCWOOD （ CORC Bio-based Construction Materials Price Index），帮助企业减少碳排放成本并支持更明智的项目融资决策。通过结 合解决方案、工作流程工具、ESG 咨询服务、指数和碳清除，纳斯达克在 2022 年投资 者日预计 2027 年在资产接入平台实现 2.5 亿美元收入，致力成为行业领军者。

收购 Adenza：短期业绩承压，长期模式转型

市场顾虑：增加债务负担+EPS 被稀释

事件：纳斯达克宣布 105 亿美元收购 Adenza。2023 年 6 月 12 日，纳斯达克宣布 签署最终协议，计划以股票和普通股的方式按 105 亿美元价格从 PE 机构 Thoma Bravo 收购金融软件公司 Adenza，据 2023Q2 业绩会，交易预计将在约 5-8 个月内完成，须待 监管批准和满足其他常规交割条件。Adenza 主要为金融服务行业提供风险管理和监管报 告软件解决方案，该收购有助于丰富纳斯达克市场技术和反金融犯罪解决方案，增强公 司在监管技术、合规和风险管理解决方案的产品组合。纳斯达克还将通过 Adenza 为金融 机构提供全面支持，建立多资产类别、全交易生命周期的平台，提供监管技术解决方案。 Adenza 概况：Adenza 由 Calypso 和 AxiomSL 合并而成，是一家快速增长的软件 公司。其中，Calypso 为资本市场参与者提供端到端的财务、风险和抵押品管理工作流， AxiomSL 为金融机构提供领先的监管和合规软件支持。公司拥有超过 6 万名客户，覆盖 全球最大的金融机构，包括全球和地区性银行、经纪人交易商、保险公司、资产管理公 司、养老基金、对冲基金、中央银行、证券交易所、清算机构、证券服务提供商和企业。 从财务状况来看，根据公司公告，纳斯达克预计 Adenza 2023E 营业收入约为 5.9 亿美元， 有机营收增长率约为 15%，调整后的 EBITDA 利润率为 58%，约 80%的收入为经常性收 入，毛收入留存率/收入留存率为 98%/115%，拥有比较好的客户粘性。纳斯达克预计收 购完成后，解决方案营收占比将从当前 71%增长至 2023E 的 77%，调整后公司的 EBITDA 利润率将提高至 57%，并将新增约 3 亿美元的年度税前无负债现金流。

再度重新划分业务，以金融科技分部替代原有反金融犯罪分部。据公司收购发布会， 收购完成后纳斯达克将分为三个业务分部：资本接入平台、市场服务和金融科技。金融 科技分部替代原有反金融犯罪分部，并将原有市场平台分部下的市场平台技术业务和收 购的 Adenza 业务划入金融科技部门，公司预计 2023 年金融科技业务收入占比将达到总 营收的 36%，解决方案业务收入占比将提升至 77%。

百亿收购引发市场担忧情绪，“贵”是核心问题。这笔大规模收购引发了全球投资者 的担忧，公告当日公司股票跌幅高达 11.81%。而市场的关注点主要包括：过高的要价、 债务风险和对股权的稀释。 

价格“贵”：交易价格和估值倍数偏高。此次交易合计 105 亿美元，根据公司提 供的相关数据，2023 年 Adenza 收入约为 5.9 亿美元，经调整 EBITDA 利润率为 58%，得出 EBITDA 利润约为 3.422 亿美元，对应 2023E EV/EBITDA 约为 31 倍。公司预计在交易结束的第二年末，通过功能整合、产品合理化等方式有 望实现 8000 万美元的净费用协同效应。此外，Adenza 的收购有望通过交叉销 售，在中期每年实现 5000 万美元的营收协同效应，长期有望实现 1 亿美元。若 假设协同效应和交叉销售全部实现，该笔收购 EV/EBITDA 估值约为 26 倍。我 们认为在考虑协同效应的情况下，该笔收购估值仍然偏贵。

债务风险：“百亿”收购将导致公司杠杆率上升至 4.7 倍，债务评级有所下调或 提高融资成本。此次收购价格为 105 亿美元，其中包括 57.5 亿美元的现金和 8560 万股纳斯达克普通股。纳斯达克已获得全额承诺的桥式融资，并计划在签 署之后和交割之间发行约 59 亿美元的债券，使用所得资金替换桥式承诺。公告 发布后，穆迪和标普分别将 Nasdaq 长期信用评级由原先的 Baa1/BBB+调降至 BBB/Baa2，纳斯达克预计交易达成后杠杆率为 4.7 倍。纳斯达克致力于在 18 个月内将杠杆率降至 4.0 倍，在 36 个月内降至约 3.3 倍。然而评级的下调可能 增加融资成本负担。

股权稀释：增发股票稀释业绩。截至 2023Q1，公司摊薄后加权平均流通股数 为 4.948 亿股，若考虑公司在本次收购交易中计划增发的 8560 万股普通股，会 对业绩产生明显的摊薄。我们假设 Adenza 2023 年收入为 5.9 亿美元且保持年 化 15%的增速；假设 2024/2025 年公司交叉销售带来 500 万/2000 万的收入提 振；假设公司成本率为 42%，且 2024/2025 年协同效应带来 3500 万/8000 万 的降本效应；经我们测算，2024/2025 年收购 Adenza 后 Non-GAAP EPS 较收 购前预测数据分别摊薄了 13%和 4%。我们预计收购完成的第二年末和第三年 初（即 2025 年末和 2026 年初），该笔投资对 EPS 的摊薄会逐渐消失转增。

长期价值：模式转型+业绩稳定性提高

尽管该笔收购价格较高，存在一定的债务压力、整合风险以及中短期带来的业绩压 力，但我们认为此次收购符合公司成为全球金融生态领先技术提供商的战略规划，长期 来看有望提升公司估值水平。对于该笔交易我们持中性偏乐观的态度，具体理由如下： 符合公司长期战略规划，提升业绩稳定性，或将提升公司估值水平。公司在战略层 面一直在推动多元化的数据和技术服务发展转型科技企业，以降低波动性较高的传统交 易所业务对公司业绩的影响。此次收购将进一步提升纳斯达克的金融科技属性，显著推 动公司的业务组合转型和解决方案收入占比提升。据公司公告，纳斯达克预计此次收购 将推动 2023E 年化经常性收入占比从 2022 年的 56%提升至 60%，解决方案收入占比从 71%增长至 77%，进一步提高了业绩稳定性。此外，收购还将提升解决方案的长期增长 预期，公司预计增速将由 7%-10%增长到 8-11%。金融科技企业较传统交易所有显著的 估值溢价，长期来看纳斯达克在推动逐步转型的过程中或将推动估值水平的进一步提升， 有望迎来戴维斯双击。

战略高度契合实现业务互补，为公司拓展欧洲关系网络打下了基础。技术层面，纳 斯达克拥有领先的人工智能和云技术能力，加上 Adenza 模块化解决方案，有望实现更广 泛的软件和技术解决方案。业务层面，这笔收购能够拓展纳斯达克的客户群体，为公司 拓展欧洲银行系统的关系网络，并提供综合、多资产类别和云技术支持的风险和监管管 理解决方案，实现了优势互补。据公司公告，Adenza 服务于一个价值约 100 亿美元的服 务可触达市场（SAM），年增长率为 8%，这将使纳斯达克的服务可触达市场规模增加约 40%到 340 亿美元。 公司披露的资本配置规划若实现可以一定程度上缓解市场关注的问题。据公司 2023Q2 业绩会披露，公司资本配置事项如下：首先，将开始减轻负债，以满足在交易公 告中披露的债务与 EBITDA 比率目标。其次，计划继续增加股息，以在未来 3 至 4 年内 实现 35%至 38%的派息比率。第三，计划回购股票以抵消员工股权激励和与交易相关的 权益稀释。在未来 3 年内，公司不打算进行任何重大收购，以免妨碍大规模的股票回购。 这三项披露依次对应了债务负担、股东回报和股权稀释这三个问题，若公司规划得以实 现，预计将一定程度上缓解市场关注的问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）