2023年金融股估值专题报告 如何从金控角度看金融股估值回升？

核心观点

2023年5月18日国家金融监督管理总局正式揭牌。根据监管改革方案，金融控股公司等金融集团的日常监管 职责将划入国家金融监督管理总局，突出功能监管；预计并表监管等实施细则可能将加快落地,金控牌照审 批也将提速，更多主体可能被纳入到金控监管框架。在中国特色估值体系背景下，如何实现金融股估值的 回升，我们认为，在金控框架体系内通过适当的综合经营，也许是在间接融资向直接融资过渡阶段提升金 融股估值的可选项之一。

金融股估值持续走低

近十年来金融股估值持续走低，目前估值水平处于历史低位。截至今年 5 月 19 日，A 股 Wind 金融指数 PE 仅为 7.2，PE中位数为13.78，处于历史低点。近十年来标普500金融指数PE为14.34倍，高于国内金融股估值水平。

金控体系内通过综合经营提升估值

在金融控股公司并表监管基础下，金控牌照的设立助推金融机构监管信息透明化、风险防范能力提升。此外，随着 “中国特色估值”体系的逐步完善，资本市场将会逐步重塑对于金融股的内在价值的认识，挖掘持牌金控公司内在价 值逻辑。综合经营尝试：集团内部拥有多个金融子公司，子公司可以互相协作,可以更快地满足客户需求，且降低融资成本。

金控公司需结合自身资源禀赋和发展阶段进行顶层规划

我们认为，在金融监管改革背景下，金控公司需结合自身资源禀赋和发展阶段，发挥比较优势，从金融价值、产业价 值和区域价值三个维度出发，明确自身战略定位、金融牌照业务发展优先级，选择适合自身发展的差异化赛道。

目前，我国正在逐步加强对金融控股公司的监管，包括从制定基本框架到制定具体细则、确定监管范围 并补充要求

2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，授权人民银行对金融控股公司开展市 场准入管理并组织实施监管。同日，人民银行正式印发《金融控股公司监督管理试行办法》，对金融控股公司在设 立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求，标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融 体系，进入持牌发展的新阶段。 2023年2月央行于正式发布《金融控股公司关联交易管理办法》，规范了金融控股公司关联交易行为，促进金融控 股公司稳健经营，金融控股公司监管再画红线。

金融股估值现状

金融股估值持续走低

近十年来金融股估值持续走低，目前估值水平处于历史低位。 截至今年 5 月 19 日，A 股 Wind 金融指数 PE 仅为 7.2，PE中位数为13.78，处于历史低点。

银行股

银行估值受经济周期、融资结构以及风险担忧，估值走低且低于美国银行同业 。 从估值来看，截至2023年5月19日，银行板块市盈率P/E为4.86倍，处于历史较低水平。wind银行指数市净率P/B为0.57倍， 且长期处于跌破净值状态,不利于银行通过股权融资补充资本。截至2023年4月30日，美国标准普尔500银行指数P/E为7.43倍，而A股wind银行指数P/E仅为5.16倍，长期低于美国市场对 于银行的估值。这可能与直接融资为主的融资结构有关。

券商股

券商估值周期性强，目前估值水平低于历史中枢水平，不同券商之间估值分化较大。从估值来看，截至2023年5月19日，券商板块市盈率P/E为20.2倍，P/E中位数为24.73。市净率P/B为1.4倍，处于历史较 低位，仅略高于2018年的水平。 市值排名前十大券商，估值分化较大。不同的商业模式和风险管控能力，对估值的影响差异明显。

保险股

保险受负债端和资产端波动的影响，近十 年来估值呈下行趋势。 从估值来看，保险板块内含价值P/EV近年来呈不断下降 趋势，目前处于历史低点。新华保险、中国太保、中国 平安、中国人寿P/EV值分别为0.36倍、0.45倍、0.6倍、 0.85倍。截至2023年5月19日，wind保险指数P/E仅为13.48倍， P/E中值为10.08倍，P/B仅为1.22倍，P/B中值为1.22； 同期，标普500保险指数P/E仅为29.14倍，P/E中值为 19.13倍， P/B仅为1.47倍，P/B中值为1.29 。

多元金融

多元金融的平台上市公司多处于折价状态，原因在于对于资产质量和风险的担忧 。受经济下行与监管趋严双重因素的影响，多元金融的平台 上市公司估值无论是市盈率P/E还是市净率P/B指标呈不断 下降趋势。 我们在金控系列报告一和系列报告二中探讨过折价原因， （1）子公司间客户和商机数据未打通，缺乏客户信息管 理平台，无法实现对客户的全视角认知；（2）多元化业 务协同性较弱，令产品和客户难以有效匹配，各子公司和 业务线以单点突破为主，无法形成合力；（3）金控层面 的协同机制不顺畅，缺乏协同创新机制，交叉销售和数据 共享的动力不足。 国内外经验表明，综合经营后并非必然带来高效率和高收 益。如果忽视整合企业不同业务，使不同业务部门之间能 够有效相互促进提升效率，则综合经营仅会带来资金规模 增加，对实际盈利帮助不大；综合经营并不表示需要经营 全行业的所有业务，而应根据公司发展的实际情况合理配 置和开展各项业务。

金控体系内通过综合经营提升估值

在金控框架体系内通过适当的综合经营，也许是在间接融资向直接融资过渡阶段提升金融 股估值的可选项之一。在金融控股公司并表监管基础下，金控牌照的设立助推金融机构监管信息透明化、风险防范能力提升。此外，随着“中国 特色估值”体系的逐步完善，资本市场将会逐步重塑对于金融股的内在价值的认识，挖掘持牌金控公司内在价值逻辑。 信息透明化：金控牌照设立使得监管机构能够获取更加全面的监管信息。通过对金控集团的监管，可以间接涵盖多个金融 子公司和业务领域，识别并管理潜在的风险因素，有效控制风险。 风险防范：监管机构对金控公司进行更加严格的管理和监督。2020年9月13日出台的《金控办法》，从股权架构、公司治 理等多方面为金控公司的准入设立了高门槛，将在很大程度上消除此前金控行业潜藏风险的局面；2022年2月中国人民银 行发布的《金融控股公司关联交易管理办法》的出台确保相关交易符合市场规则和法律法规。在控制风险的机制上，强化 金控公司业务联动实现资源共享。 综合经营尝试：集团内部拥有多个金融子公司，子公司可以互相协作,可以更快地满足客户需求，且降低融资成本。

金控公司定位与未来发展趋势

金控牌照是什么？

2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，授权人民银行对金融控股公司开展市场准入 管理并组织实施监管。同日，人民银行正式印发《金融控股公司监督管理试行办法》（《金控办法》），对金融控股公司 在设立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求，标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融体 系，进入持牌发展的新阶段。 根据《中国金融稳定报告（2018）》，我国金融控股公司可划分事业型金融控股公司和纯粹型金融控股公司为两大类别。 事业型金融控股公司：金融机构自身从事银行、证券、保险等具体金融业务的同时，通过跨业投资控股形成金融控 股集团。可进一步划分为“全能银行”与“传统金控”两类模式。前者典型代表如工商银行、农业银行等已拥有基 金、金融租赁、保险子公司的大型银行；后者典型代表如已投资银行、基金、信托公司的平安集团、中国人寿、东 方资管等大型保险机构和AMC。 纯粹型金融控股公司：非金融机构投资控股两种或两种以上类型的金融机构。可划分为央企产业金控、地方金控、 民营产业金控及互联网金控四类。《金控办法》主要针对纯粹型金融控股公司进行规范监管，而事业型金融控股公司目前依照既定框架由金融监管部门实施 监管并制定具体实施细则。

金控公司的股东门槛

（1）资本金

《金控办法》要求金融控股公司的注册资本必须为实缴资本，不低于50亿元人民币且不低于所控股金融机构注册资本总和 的50%。 注册资本金来源应当是其股东的合法自有资金，不得以委托资金、债务资金等非自有资金以及投资基金等方式投资金融控 股公司，也不得对金融控股公司虚假出资、循环注资。在此影响下，部分存量金融控股公司需要调整实缴注册资本以达到 监管要求，或放弃申请设立金融控股公司。

（2）股权结构

金控公司股权结构应当简明、清晰、可穿透，并禁止存在反向持股、交叉持股及金融机构再持股等情形。

金控公司的设立路径

机构可根据金融资产占比与自身的发展考虑，决定采用“小金控”或“大金控”的设立路径。“小金控”模式：即母公司专门设立金控股子公司，并将金融业务纳入新设立金控公司主体。“小金控”模式可以更好地 隔离实业和金融板块，不影响非金融业务开展的同时也有助于保持业务的灵活性与创新性；但在具体操作的合规性上，仍 有待相关监管细则补充。金融资产占集团并表总资产之比低于85%的机构只能采用“小金控”方式设立金控公司。 “大金控”模式：即将全部业务纳入金控公司主体。该模式除融资、财富管理业务外，还将支付、征信等泛金融业务也予 以纳入，可能是面临最严格条件下的监管要求。金融资产占集团并表总资产之比高于85%的机构可以根据自身发展而选择 “大金控”或“小金控”模式。

未来会有哪些潜在的金控平台

金控牌照的进展与格局

2022年3月17日，人民银行公告批准中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金融控股集团有限公司的金 融控股公司设立许可，标志着我国金控牌照正式发放。中信集团与北京金控分别是央企产业金控与地方 金控模式的代表，经营规范、资本金雄厚，率先获批体现渐进式、阶段性的监管思路。 2022年9月2日，人民银行批准深圳市招融投资控股有限公司的金融控股公司设立许可，并同意其更名为 招商局金融控股有限公司。招商金控成为我国第三家获得金控牌照的公司。 截至2022年9月，光大集团、万向控股的金控牌照申请也已获人民银行受理，并根据程序正在进行审批。 在《金控办法》实施的过渡期下，多数金控公司或需并购和调整股权架构、或需发行合格资本工具，以 满足申请金控牌照所需的必要条件和股东门槛；少数金控公司或转让控股金融子公司的股权，清理业务 以放弃申请金控牌照并保持合规。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）