2023年超卓航科研究报告 深耕定制化增材制造行业，拓展业务应用领域

超卓航科：冷喷涂行业先锋，全面布局军民发展领域

深耕定制化增材制造行业，拓展业务应用领域

超卓航科是一家专业从事定制化增材制造和机载设备维修业务的高新技术企业，是国内少 数掌握冷喷涂增材制造技术并产业化运用在航空器维修再制造领域的公司之一。其正式设 立于 2006 年，前身为襄樊超卓航空技术有限公司。设立初期，公司专注于航空机载设备维 修领域，在 2006 年至 2014 年期间形成了较为完整的民品业务线，且获得一系列军品业务 的维修资质。2015 年，公司实控人李羿含归国，带领公司新增冷喷涂增材制造业务线，并 对冷喷涂增材制造技术进行持续研发和技术攻坚。2017 年，公司成功运用冷喷涂技术为军 方某飞机进行起落架大梁疲劳裂纹的修复，正式打开冷喷涂军品市场的大门。2020 年，公 司实现冷喷涂增材应用制造技术在飞机主承力结构原位修复的工业级应用，成功进军高性 能靶材生产制造领域。2022 年 7 月，公司成功于上海证券交易所科创板上市。

公司营收以定制化增材制造业务为主，机载设备维修业务为辅。2021 年定制化增材制造业 务营收占比 71.38%，机载设备维修业务营收占比 27.96%。其中，定制化增材制造业务具 体可划分为机体结构再制造、零部件生产制造以及增材制造系统三个业务板块，其中机体 结构再制造业务占比最高(占定制化增材制造业务收入的 66.70%)；机载设备维修业务可以 根据应用领域分别划分为气动附件维修、液压附件维修、电气附件维修和燃油附件维修四 个业务板块，气动附件维修业务营收占比最高（占机载设备维修收入的 48.35%）。两类主 营业务均广泛应用于军民航天航空领域。

公司股权集中度较高，决策体系通畅。李羿含、李光平、王春晓分别持有公司 22.67%、 15.77%、11.33%的股份，合计直接持有公司 49.77%的股份，为公司的共同控股股东和共 同实际控制人。其中，李光平与王春晓为配偶关系，李羿含为李光平与王春晓之子，李羿 含为实际控制人。公司注重员工激励，富诚海富通是公司的员工持股平台，持有公司 1.67% 的股份。

高附加值定制化增材制造业务引领公司营收持续增长

公司业绩总体呈稳步增长状态。收入端，由于公司在 2020 年实现了定制化增材制造业务的 工业级应用，成功推出了基于冷喷涂技术的靶材产品和基于热喷涂技术的航空紧固件，营 业收入由 2019 年的 5123 万元增长至 2020 年的 1.22 亿元。基于 2020 年较大的营收基数 以及公司内部业务结构调整，2021 年公司营收增长虽有所放缓，但依然保持在 10%以上的 增长。2022 年预计实现营收 1.48 亿元，同比增长 4.77%，则 2019-2022 年公司营收 CAGR 为 37.76%；利润端，由于毛利率较高的定制化增材制造业务营收占比 逐年提升，公司归母净利润从 2018 年的 684 万元增加至 2021 年的 7073 万元，预计 2022 年实现归母净利润 5959 万元，同比下滑 15.75%，主要系原材料价 格波动较大，疫情等不利因素导致综合成本上升，以及公司持续进行新产品开拓，导致前 期投入较大，2019-2022 年公司归母净利润的 CAGR 为 71.81%。

定制化增材制造业务引领公司营收持续增长。定制化增材制造业务的营业收入呈高速增长 状态，其从 2018 年的 1249 万元增长至 2021 年的 1.01 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 100.63%，2022H1 实现 0.49 亿营收，同比增长 15.01%。

定制化增材制造业务占总营收比 重于 2020 年超过机载设备维修业务，2021 年营收占比高达 71.38%，2022H1 营收占比为 65.61%。机体结构再制造是定制化增材制造业务中营收占比最高的子业务，零部件生产制 造业务和增材制造系统业务是公司分别在 2020 年和 2021 年新推出的子业务线。现阶段， 零部件生产制造业务尚处于开拓阶段，规模较小，随着航空紧固件和靶材市场的进一步开 拓，其在定制化增材制造业务中的营收占比将不断提高，有望成为公司未来新的营收增长 点。此外，自 2019 年开始，机载设备维修业务的维修均价持续下降，而维修件数的数量相 对稳定，机载设备维修业务体量总体呈持续下降状态。

高毛利业务占据主导，盈利能力持续提升。公司综合毛利率由2018年的53.94%增长至2021 年的 67.02%，主要系高毛利率的定制化增材制造业务营收占比提升所致。2022Q1-Q3 公 司综合毛利率为 54.79%，同比下滑 11.79pcts，主要系原材料价格波动较大，以及疫情等 不利因素导致综合成本上升。

定制化增材制造业务细分来看，机体机构再制造业务于 2019 年实现技术突破，2020 年实 现工业级应用、全面放量，规模效应促使毛利率从 2018 年的 75.19%增加至 2021 年的 83.87%。零部件生产制造业务为 2020 年新增板块，2020-2021 年毛利率维持在 79%左右， 增材系统制造业务为公司 2021 年的新增业务板块，2021 年毛利率为 19.46%，由于上述两 类新业务尚处于初级阶段，市场尚未完全打开，后续规模效应的实现有望推动该业务利润 率进一步提升。 2018-2021 年公司机载设备维修业务毛利率分别为 44.78%、40.83%、46.82%和 40.80%， 该部分业务毛利率水平与客户送修产品结构关联性较大，在收入规模不断增长的同时，维 修成本也会有所提升，进而对整体业务毛利率有所影响。

公司主要原材料氦气价格自 2022 年 2 月以来大幅上涨。据百川盈孚，2022 年 4 月 24 日 国内氦气价格达到高点 3000 元/瓶（40L 瓶），较 2 月 25 日上涨 100%。根据华泰化工组 2022.3.27 发布报告《掘金下游子领域，关注细分领域龙头》，氦气市场价格上涨主要基于 全球市场货源紧缺、地缘政治及船运波动等因素。供应方面，国外氦气生产商多处于停产 停销状态，进口货源紧缺推动国内氦气价格上涨。卡塔尔一期氦气工厂的液化装置及二期 工厂的 LNG 运输专列处于检修状态；俄罗斯氦气工厂在俄乌局势下短期复产或仍将面临较 大阻力。需求方面，下游半导体等行业复苏对电子气体需求旺盛，对氦气价格形成强劲支 撑。截至目前，氦气价格仍在高位运行。

根据超卓航科招股书，公司起落架大梁疲劳裂纹修复的材料成本主要为耗用的高纯氦气成 本。2021 年超卓航科定制化增材制造业务直接材料成本占比为 70.01%，其中工业气体占 增材制造业务直接材料采购价值的 31.02%。我们测算了氦气价格上涨对公司的影响：假设 公司定制化增材制造业务毛利率为 77.49%（公司 2021 年水平），则氦气价格涨幅为 0%至 100%时，对公司定制化增材制造业务的毛利率影响为 0.00pcts 至-4.89pcts，对公司整体 毛利率影响为 0.00pcts 至-3.49pcts（以 2021 年数据为基准）。

研发投入维持高水平，成本管理能力稳步提升。2021 年公司的期间费用率 17.43%、较 2018 年下降 19.71pcts，其中销售费率 1.11%、较 18 年下降 2.71pcts，管理费率 10.78%、较 18 年上升 0.82pcts，主要系 2021 年公司申请欧洲航空安全局 EASA 维修许可资质以及 FAA 维修许可资质使得公司咨询服务费增长较快，同时公司筹划上市事宜，支付的上市及其他 中介费用有所增加。2022Q1-Q3 公司期间费用率 18.77%，其中管理费用率、销售费用率 与 2021 年相比较为稳定。公司重视研发，历年研发投入力度较大。

2018 年至 2019 年研发 费用率超 20%；2020 年之后，随着公司收入规模大幅提升，研发费用率持续保持在 8%以 上的较高水平。受公司期间费用率的显著下降和产品结构的优化，2021 年公司销售净利率 50.06%。2022Q1-Q3 公司销售净利率为 45.40%，同比下滑 6.28pcts，主要系公司毛利率 受原材料价格影响的背景下，公司持续进行新产品开拓，不断加强人才队伍建设，导致相 关费用上升。

持续扩张产能，助推市场开拓

根据公司招股说明书，公司 22 年 IPO 募集资金 2.79 亿元。其中 2.1 亿元投入增材制造生 产基地项目；3068 万元投入钛合金粉末的冷喷涂工艺开发项目；2964 万元投入高性能靶 材研发中心建设项目。本次资金募集将大幅提升定制化增材制造业务的产能，拓宽冷喷涂 工艺覆盖的金属品类，助推零部件生产制造业务的市场开拓。

增材制造生产基地项目的完 成可以支撑公司满足十四五期间的大部分生产需求；钛合金粉末的冷喷涂工艺开发项目着 眼于钛粉冷喷涂成形工艺、多相混合粉冷喷涂成形工艺、钛铝基材料制备、双相钛合金冷 喷涂增材体强韧化处理工艺、以及钛基耐磨损材料的研究，为定制化增材制造业务于五代 战机（以歼 20 为代表）的业务拓张奠定技术基础；高性能靶材研发中心建设项目则主要关 注靶材性能的提升和靶材种类的丰富，着力于提升公司零部件生产制造业务产品的市场竞 争力，助推该业务市场的进一步开拓。

冷喷涂：增材行业种子选手，军品维修市场潜力新星

增材制造领域高性价比，商业化发展潜力较大

冷喷涂技术是一种以高压气流加速微小颗粒形成超音速气固双相流轰击金属或绝缘基体表 面形成涂层的工艺。根据《高压冷喷涂技术特点及应用概述》（马春春等，【热喷涂技术】， 2022 年 6 月），冷喷涂原理是高压气体在进入控制柜后被分为两路气流，其中一路进入送 粉器（powder hopper），作为送粉载气将粉末引入喷嘴；另一路通过加热器（gas heater） 使气体膨胀，提高气流速度；两路气流进入喷枪后经过拉乌尔喷嘴的缩放加速后形成超音 速气固双相流，固态粉末粒子与基体碰撞过程中发生塑性变形沉积于基体表面上形成涂层。现代冷喷涂技术起源于前苏联，初步工业化于北美，技术完善于 21 世纪初，在降低工业生 产制造成本和提高生产制造效率上发挥重要作用。

相较其它增材技术，冷喷涂技术的适用范围较广。根据《冷喷涂技术及其系统的研究现状 与展望》（黄春杰等，【表面技术】，2021 年 7 月），冷喷涂适用于几乎所有类型的修复情景， 可以制备纯金属、合金、陶瓷、聚合物、复合材料、纳米材料、金属陶瓷等各类材料涂层。 此外，根据《高压冷喷涂技术特点及应用概述》（马春春等，【热喷涂技术】，2022 年 6 月）。 冷喷涂技术是各类增材修复技术中综合修复效果较好的技术，具备以下 6 大优势：1）涂层 材料不会出现氧化和烧损，进而可以保持原始的材料特性。2）较低的喷涂温度减少了涂层 对基体的热影响，基体不会产生变形问题；3）容易形成结合力较高，厚度较大的涂层；4） 送粉速度快，喷涂和沉积效率高；5）低温环境下，涂层粉末不会发生显著的物理化学反应， 可回收利用，降低生产成本；6）涂层孔隙率低，致密度高。

冷喷涂技术在飞机修复领域的实际应用范围广泛，可以用于飞机机体结构、燃油等环境控制 系统附件、飞机起飞着陆装置、飞行操控系统部件、电源电器仪表部件等部位的修复。根据 超卓航科招股说明书，在国内军工领域冷喷涂技术主要用于修复战机的起落架大梁；国外军 工领域，有如 VRC Metal System、Goodrich 等公司曾应用冷喷涂技术修复 UH-60 黑鹰直升 飞机的机油箱、减速器、尾桨减速器、附件传动箱，F15、F16、F18 战斗机进气口和制动器 等其它部位的气动磨损、B1-b 轰炸机的蒙皮磨损。相比其它修复技术，冷喷涂技术具备成本 低，修复效率高的特点。根据 VRC Metal System 官网，公司 CEO Rob Hrabe 表示，冷喷 涂技术可以仅花费 2500 美元，在两个星期之内修复一架 B1-b 轰炸机的飞机蒙皮，节省近 22.25 万美元。

冷喷涂应用领域广泛，维修领域是其中较成熟的领域。冷喷涂具体可应用于民用飞机维修、 国防武器装备维修、油气防腐膜维修、民船维修、能源设备维修、重型机械防腐层维修。 Research and Market 预测显示，2021 年全球国防装备维修市场达到 621.5 亿美元，其将 以 5%的年复合增速增加至 2030 年的 964 亿美元。2020 年全球国防装备维修市场中，北 美市场占比 35%，亚太市场占比 29%。

以冷喷涂技术，激光熔融等技术为代表的增材制造技术将成为国防军备维修（MRO）市场 的重点投资赛道。相较激光熔融、热喷涂、3D 打印等其它增材制造技术，冷喷涂市场份额 占比相对较小，增长潜力大。VRC Metal System 预测，全球冷喷涂市场将从 2018 年的 1.54 亿美元，以 41%的年复合增长率增加至 2027 年的 34 亿美元；预计 2027 年冷喷涂的市场 份额将占整个增材制造市场的 1%。

军机维修市场：老型号军机维稳市场存量，新型号军机释放市场增量

我国军机数量和美国差异显著，三代机和四代机增量可期。美国现役军机总数为 13246 架， 在全球现役军机中占比为 25%，而我国现役军机总数仅为 3285 架，在全球现役军机中占 比仅为 6%。World Air Forces 2021 年的数据显示，美国已全面淘汰二代机，三代机占比 81%，四代机占比 19%。由于歼-8 等二代机正式服役时间较晚，现阶段我国二代机占比依 然较高，三代机和四代机总占比仅达 53%。出于国防实力提升和机种更新换代的刚性需求， 三代机和四代机作为未来的主力机种将引领军机增量的释放。

新型号战机的年单机维护费用一般高于老型号战机。根据《Weapon System Sustainment》 （美国会计总署，2020 年），美国四代战机 F-35 的单机年维护费用为 345 万美元，F-22 是 875 万美元；三代战机 F-16 的单机年维护费用为 132 万美元，F-15 为 241 万美元，新 型号战机释放的维修需求明显高于老型号。新型三代机和四代机将主导我国军机市场的未 来增量，且其占比的提高将加速我国未来军机维修市场规模的增长。

飞机维修主要包括航线、发动机、机体和零部件四个部分，冷喷涂一般适用于机体维修和 零部件维修。根据前瞻产业研究院，机体维修和零部件维修在飞机维修支出中的总占比为 40%。因此，在航空武器装备维修支出预测的基础上，假设机体维修和零部件维修将持续 保持 40%的比例，估计 2021 年航空武器装备中机体维修和零部件维修的市场规模为 344 亿元。同时，超卓航科 2021 年战斗机起落架大梁疲劳裂纹修复再制造业务的收入为 0.47 亿元，占 2021 年航空武器装备机体和零部件维修市场的 0.14%，可见现阶段冷喷涂在战机 机体和零部件维修市场中的渗透率不高，有较大的市场增长空间。

民航维修市场：降本优势凸显，冷喷涂技术或处于产业化前夕

根据《冷喷涂技术有望应用于民用飞机结构件修理》（王娟，【先进技术】，2018 年 8 月）， 尽管冷喷涂修理技术已经面世十多年，但目前该技术的研究和应用范围仍仅限于军机上的 机体结构件修理。 根据《冷喷涂技术及其在航空结构修复中的应用与研究现状》（彭智伟，【中国设备工程】， 2022 年 4 月），阿克伦大学与 AMES 公司及 SAFE 公司积极合作，推动 FAA（美国联邦 航空局）对民航磨损件和腐蚀件上应用冷喷涂修复技术的批准，标准航空公司与各类 OEM 厂商持续性对冷喷涂零件修复情况进行跟踪调查，希望能将更多的修复调查结果转变为航 空发动机修复手册中的修复标准。

冷喷涂行业壁垒高，公司先发优势明显

冷喷涂行业具备较高的行业壁垒。资质壁垒方面，军品生产和维修需要获取军工四证—— “国军标认证”、“保密认证”、“许可证认证”和“名录认证”，而该类资质书的获取需要企 业经过多重严格的军品质量和性能测试，耗费时间较长。技术壁垒方面，国内具备冷喷涂 设备批产能力的商业企业较少，大多数专业从事金属增材制造设备的企业都集中于光/电子 束选区熔化、激光选区烧结、高能束金属沉积等领域。因此，冷喷涂设备较多依赖进口， 这意味着具备自主研发生产冷喷涂设备的企业在成本和技术上具备竞争优势。

冷喷涂增材制造行业在我国起步时间较晚，研究主体以研究院和理工高校为主，商业企业 较少，具体包括西北交通大学、中科院金属研究院、大连理工大学、北京科技大学、西北 工业大学、广东省新材料研究院、洛阳船舶材料研究院、宝山钢铁股份有限公司和宁波中 物力拓超微材料有限公司。以 VCR Metal Systems 和 Impact Innovations 为代表的国外企 业依然是冷喷涂增材制造行业龙头。

业务布局具有前瞻性，核心技术具备先发优势

实控人李光平和李羿含父子为代表的研发团队具有较强的研发转化能力。2014 年 12 月李 羿含任职以来，其便开始了冷喷涂增材制造技术的研发，并主导新增了定制化增材制造的 业务线。短短 2 年时间，公司便实现技术突破，建立了冷喷涂增材制造技术实施体系，实 现了非承力结构件的涂层制备及零件修复。2016 年，李羿含研发团队凭借冷喷涂技术在增 材强度、喷涂质量稳定性、喷涂体疲劳性能上的综合优势，在国内多家科研机构和高等院 校中脱颖而出，赢得中央某委某型战机延寿重大课题项目，正式打开军品冷喷涂制造市场 的大门，奠定了公司冷喷涂增材制造技术在军民行业应用中的先发优势。

公司所有核心技术均为自主研发。根据公司招股书，截至 2022H1 公司已拥有 30 个自主研 发专利，7 个定制化增材制造领域的核心技术，以及 2 个机载设备维修领域的核心技术。机 载设备维修业务的可维修项目达 3000 项，远超同行平均水平。公司的核心技术人员均在机 械设备工程行业沉浸 8 年及以上，2 人有军工厂工作经验，具备丰富的行业实战经验，为技 术研发落地奠定了坚实的实战基础。

秉承“自主研发、稳步创新”的研发创新理念，公司在已经建立冷喷涂增材制造技术在军 品行业的先发优势的同时，依然非常重视冷喷涂增材制造领域新材料、新技术、新工艺的 持续性研发。在 2018-2021 年保持年均 15.03%的高水平研发费用率的同时，公司搭建了 一套以市场需求为导向、产学兼融的研发体系。一方面，以市场应用为导向确认研发需求； 另一方面，结合以研发中心为代表的内部研发系统和以“增材制造联合实验室”为代表的 外部产学研合作平台，高效输出研发成果，维持公司的技术先发优势。

股权激励落地彰显发展信心

股权激励落地，助力公司潜力释放。2022 年 11 月 28 日，公司发布股权激励草案，拟向激 励对象授予限制性股票 179.20 万股，占公司股本总额的 2.00%，其中首次授予 156.62 万 股，约占公司股本总额的 1.75%。本激励计划首次授予的激励对象共计 28 人，约占公司 2021 年员工总数 118 人的 23.73%。包括公司部分高级管理人员、核心技术人员，本次授 予价格为 32.03 元/股。公司于 2022 年 12 月 27 日完成限制性股票首次授予。

根据股权激励业绩考核指标，公司 23-25 年营收同比增速不低于 20%/35%/45%，归母净利 润同比增速不低于 15%/20%/30%，公司业绩增速考核指标逐年递增，充分彰显公司对远期 业绩释放的信心。根据公司公告，预计 22-25 年摊销费用为
269.81/3087.27/1362.15/536.80 万元，摊销费用对表观利润的影响集中体现在 2023 年。

内生外延齐头并进，公司逐步拓展第二增长曲线

2022 年 7 月 21 日，公司发布《投资建设洛阳增材制造生产基地》公告，公司计划在洛阳 市洛龙高新区使用自有资金 2.01 亿元投资建设洛阳增材制造生产基地，项目拟新建精密机 械加工车间、航空冷喷涂车间、航空精密材料加工车间、研发实验中心等，主要作为军工 主机生产任务配套基地，项目建设周期为 24 个月。洛阳增材制造生产基地项目是围绕公司 主营业务展开，将有助于进一步扩大公司的产能，满足公司定制化增材制造业务的拓展需 求，提升公司在重要军事装备方面的维修保障能力，增强公司在军用装备制造领域的优势， 有利于提升公司综合竞争力。

2022 年 11 月 21 日公司发布公告，全资子公司上海超卓拟使用自有资金或自筹资金人民币 5000 万元收购襄阳嘉德机械 100%股权。嘉德机械致力于冶金板材精整设备、工业母机及 精整设备核心零部件、非标轴承三大类的研究开发、设计制造和销售服务。本次交易完成 后，超卓航科可利用自身的增材制造技术优势，通过表面耐磨涂层的制备，进一步提升嘉 德机械的产品性能，深入开拓进口产品替代市场及高端市场，进一步扩大市场份额。同时， 本次交易有利于发挥业务协同效应，超卓航科可利用自身多年来深耕军品业务的优势，与 嘉德机械共享市场渠道及客户资源，共享技术研发体系，形成良好的产业协同效应。

本次 交易是超卓航科增材制造技术在工业零部件领域应用拓展的重要突破，通过本次交易，公 司可通过进一步拓宽核心技术应用领域，推广其在工业机械零部件领域涂层技术的应用， 有望使公司在精整设备与工业零部件行业建立市场地位及影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）