2023年何氏眼科研究报告 全生命周期眼健康管理医疗机构

1.何氏眼科：全生命周期眼健康管理医疗机构

何氏眼科是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力 于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。何氏眼科成立于 1995 年， 并于 2022 年 3 月 22 日于创业板上市（301103.SZ）。经过长达 27 年的探 索，公司实现了辽宁省内地市级医院全覆盖，并积极拓展全国业务，不断推进 三级眼健康医疗服务模式，主要为眼科患者提供眼科专科诊疗服务和视光服 务。

公司股权集中，管理决策权稳定。截至 2022 年 Q3，公司实际控制人及 控股股东何伟、何向东、付丽芳分别持有公司 19.19%、11.51%、7.68%的股 份，且三人为一致行动人关系。此外，先进制造产业投资基金、北京信中利美 信股权投资中心分别持有公司 6.74%和 6.64%的股份。

公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司依托先进 医疗技术和设备，为各类眼病患者提供眼科全科诊疗服务。诊疗服务中的手术 治疗涉及白内障诊疗服务、屈光不正手术矫正服务以及玻璃体视网膜诊疗服 务。同时，公司还针对屈光不正开展了屈光不正手术及视功能训练等眼科专科诊疗服务和视光服务。

受益于眼科医疗行业良好的市场前景以及公司整体经营实力的提升，公 司营业收入稳步增长。公司营业收入从 2018 年的 6.1 亿元增长到 2021 年的 9.6 亿元，CAGR 为 16.2%，主要系公司经营规模扩大、品牌影响力提高所 致；受疫情影响，2022Q1-Q3 收入 7.7 亿元，同比增长 3.6%，增速放缓。公 司 2018/2019/2020 年归母净利润分别为 0.6/0.8/1 亿元，2021 年归母净利润 较上年同期下降 13.8%，主要是受到疫情防控以及暴雪极端天气影响所致， 22 年 Q1-3 受疫情影响，公司归母净利润下滑 26.9%。

毛利率保持在较高水平，公司发展趋势良好。公司 2018 到 2020 年毛利率 分别为 42%/43.2%/43.4%，净利率分别为 9.2%/10.8%/12%，整体呈小幅度上 升趋势。2021 年由于受到大连疫情的影响，以及医疗服务行业市场培育期本身 存在一定的亏损，毛利率和净利率均有所下降，毛利率从 2020 年的 43.4%下降 到 2021 年的 40.3%，净利率则从 2020 年的 12%下降到 2021 年的 9%。

管理费用率和销售费用率稳中有降，公司经营效率不断提高。公司销售 费用从 2018 年的 0.8 亿元增长到 2021 年的 1.2 亿元，主要是由于公司正处 于业务扩张阶段，新设医疗机构增多、品牌宣传力度增大所致。管理费用从 2018 年的 0.9 亿元增长到 2021 年的 1.3 亿元，主要是公司为满足连锁经营模 式快速复制的需要，进一步提升管理水平，增大了人才储备所致。公司正处于 业务扩张阶段，随着营业收入的增加，费用率有所下降，体现了公司较高的经营效率。

2.眼科赛道蓄势待发，民营医院乘势而上

2.1.政策及需求双向加持，民营医院迅速崛起

政策鼓励社会办医，颁布一系列政策鼓励民营医疗机构健康规范发展。 2015 年国务院发布《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》，明确 并向社会公开公布举办医疗机构审批程序、审批主体和审批时限。2019 年在《关 于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知》，明确提出严格控制公立医 院数量和规模，为社会办医留足发展空间，大大加快了社会办医的进程。

随着我国经济的发展与居民健康意识的提高，我国医疗服务市场规模逐 渐庞大。公立医疗机构占据大部分市场份额，市场规模从 2015 年的 2.7 万亿 元增长到 2019 年的 4 万亿元，CAGR 为 10.8%，预计 2025 年市场规模将达 到 6.6 万亿元；在国家政策持续支持社会办医的背景下，民营医疗机构市场规 模快速增长，市场规模从 2015 年的 0.3 万亿元增长到 2019 年的 0.6 万亿 元，CAGR 为 21.6%，预计到 2025 年市场规模将达到 1.2 万亿元。中国人均医疗服务支出增速明显。中国人均医疗服务支出从 2008 年的 1094.5 元增长到 2019 年的 4702.8 元，十年内增长为原来的四倍，CAGR 为 14.2%。随着我国居民人均收入水平的提高与居民健康意识的提升，预计未来人均医疗服务支出将持续增长。

民营医院各项指标历年来均呈现一定的上升趋势。床位数占比从 2017 年 的 24.3%增加到 2020 年的 28.6%，2020 年有 204.1 万张床位；卫生技术人员 占比从 2017 年的 19%增长到 2020 年的 21.9%，2020 年有 148.2 万名卫生技 术人员；入院人数占比从 2017 年的 17.6%增长到 2020 年的 19.2%，2020 年 入院人数为 3517 万人；诊疗人次占比从 2017 年的 14.2%增长到 2020 年的 16%，2020 年诊疗人次达 5.3 亿人。随着政府颁布了一系列政策持续加大社会 办医力度，民营医院未来各项医疗指标占比有望进一步提升。

2.2.眼病治疗需求持续攀升，眼科市场迅速扩容

眼部疾病常见治疗手段包括手术治疗、激光治疗、药物治疗、非药物治疗 等。眼部疾病主要包括屈光不正、白内障、青光眼、眼底病变、干眼症等。除手 术治疗、药物治疗等常见治疗手段外，针对屈光不正还包括医学视光矫正手段。 眼病治疗的最终目的包括治愈以及控制眼部疾病发展，治愈主要指眼内屈光手 术、白内障囊外摘除术、人工晶体植入术等手术手段，疾病控制手段主要包括β -肾上腺能受体阻滞剂控制青光眼的发展以及人工泪液改善干眼症症状等。

中国眼科市场规模增速高于全球。全球眼科市场规模由 2015 年的 247 亿 美元增长到 2019 年的 337 亿美元，CAGR 为 8%，预计未来市场规模将从 2019 年的 337 亿美元增长到 2030 年的 734 亿美元，CAGR 预计为 7.3%；中国眼科 市场规模由 2015 年的 21 亿美元增长到 2019 年的 28 亿美元，CAGR 为 8%， 预计未来市场规模将从 2019 年的 28 亿美元增长到 2030 年的 169 亿美元， CAGR 预计达 17.8%，高于全球眼科市场规模增速。此外，2019 年中国的眼科 医疗细分市场中，医学视光、白内障、屈光手术分别占据 21.3%、18.1%和 16.8% 的市场份额。

中国眼科机构数及眼科诊疗总人次持续上升。中国眼科机构数由 2003 年 的 132 家增长到 2020 年的 1061 家，CAGR 为 13%，其中，中国民营眼科机 构数由 2003 年的 72 家增长到 2020 年的 1005 家，CAGR 达 16.8%；随着中 国经济快速发展，人均医疗保健支出占消费支出比重持续增加，眼科患者自付 能力提升，诊疗人次不断提高。中国眼科诊疗总人次从 2016 年 1.1 亿人次增长 至 2020 年 1.3 亿人次，CAGR 为 5.2%，预计 2025 年将达到 1.7 亿人次。

2.3.各类眼病患者数持续上升，诊疗+视光服务需求紧迫

2019 年，中国近视患者总人数达到约 5.3 亿人，整体近视率接近 34.2%，远超全球 12.5%的近视眼整体发病率。中国屈光不正患者中：1）成 人近视人数从 2015 年的 2.8 亿人增长到 2019 年的 3.1 亿人，CAGR 为 2.4%，预计 2025 年成人近视人数将达到 3.6 亿人；2）成人远视人数从 2015 年的 2 亿人增长到 2019 年的 2.2 亿人，CAGR 为 2.7%，高于成人近视人数 增速，预计 2025 年远视人数将达到 2.5 亿人。

随着中国屈光不正手术治疗的普及，中国屈光手术市场将继续保持一定 的增长态势。1）中国民营机构屈光手术市场规模从 2015 年的 27.3 亿元增长 到 2019 年的 90.4 亿元，CAGR 为 34.9%，预计该复合增速在 2019 年到 2025 年为 28.6%，2025 年市场规模预计达 408.3 亿元；2）中国公立机构屈 光手术市场规模从 2015 年的 31.8 亿元增长到 2019 年的 90.4 亿元，CAGR 为 29.8%，预计该复合增速在 2019 年到 2025 年为 23.2%，2025 年市场规 模预计为 316.8 亿元。

中国是全球白内障患者人数最多也是白内障致盲人数最多的国家。中国 白内障患者从 2015 年的 1.1 亿人增长到 2019 年的 1.3 亿人，CAGR 为 3.6%。随着中国人口老龄化程度的加深以及白内障发病率的小幅增加，白内 障患者数量将呈现一定的上升态势，预计到 2025 年白内障患者人数将继续增 长至 1.5 亿人。

老龄化程度的加深以及患者诊疗需求的提高，白内障手术规模呈一定的 上升趋势。国内白内障手术市场规模从 2015 年的 111.3 亿元增长到 2019 年 的 194.6 亿元，CAGR 为 15%，预计该复合增速在 2019 年到 2025 年为 9.7%，到 2025 年市场规模将达到 338.6 亿元。2020 年，我国百万人口白内 障手术率已超过 3000，《“十四五”全国眼健康规划》计划到 2025 年全国百 万人口白内障手术率达到 3500 以上。

随着消费者对于专业验光服务需求的快速提升，中国医学视光市场规模 增速远超整体视光配镜市场增速。中国民营机构医学视光市场规模从 2015 年 的 20.5 亿元增长到 2019 年的 58 亿元，CAGR 为 29.7%，到 2025 年市场规 模预计为 151.8 亿元；公立机构医学视光市场规模从 2015 年的 69.5 亿元增 长到 2019 年的 170.2 亿元，CAGR 为 25.1%，预计 2025 年市场规模将达到 348.5 亿元。

3.深耕三级眼健康医疗服务模式，拓展全国重点城市业务版图

3.1.立足三级眼健康医疗服务模式，细分领域营收态势良好

公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。诊疗服务项目 包括白内障、青光眼、屈光不正、玻璃体视网膜病变等常见眼部疾病，也包括 干眼症、遗传眼病等特色诊疗服务。近年来，公司抓住青少年近视防控发展机 遇，加大视光服务投入力度，针对屈光不正开展了屈光不正手术及视功能训练 等眼科专科诊疗服务和视光服务。

公司采用三级眼健康医疗服务模式，致力于技术创新以及人才培养。三级 眼健康医疗服务模式由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组 成，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。初级眼保健服务主要包括眼 病的预防以及基础眼病的诊断和治疗等；二级眼保健服务包括眼病的治疗和手 术治疗、转诊、技术指导等；三级眼保健服务则主要包括针对区域疑难眼病的会 诊以及手术治疗、技术支持等。三级眼健康医疗服务模式以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征，致力于眼病的早期预防、诊断和治疗。三级眼健康医疗服务模式分别定 位于眼病的预防与康复、常见眼病的治疗以及区域疑难眼病诊疗，服务内容涵 盖从基础眼科医疗服务到疑难眼病手术治疗等各个方面。三级眼健康医疗服务 模式有利于公司合理配置资源，最大化发挥公司在医疗技术和品牌等方面的竞 争优势。

公司主要为眼科患者提供诊疗服务和视光服务。以手术为主要治疗手段的 诊疗服务包括白内障诊疗服务、屈光不正手术矫正服务、玻璃体视网膜诊疗服 务以及其他眼病诊疗服务。1）手术治疗中：白内障诊疗服务 2018 年到 2021 年 的收入分别为 1.4/1.5/1.5/1.6 亿元，收入占比整体呈下降趋势；屈光不正手术 矫正服务 2018 年到 2021 年收入分别为 1.2/1.5/1.8/2 亿元；玻璃体视网膜诊疗 服务 2018 年到 2021 年收入分别为 0.5/0.5/0.7/0.7 亿元，收入占比基本保持稳 定；2）非手术治疗服务 2018 到 2021 年的收入分别为 1/1.2/1.2/1.5 亿元。此 外，视光服务 2018 到 2021 年收入分别为 1.6/2.2/2.7/3.5 亿元，收入占比从 2018 年的 26.6%增长到 2021 年的 36%，主要系青少年近视防控需求增长以及 公司加大视光服务投入所致。

公司主营业务毛利率整体保持稳定。白内障诊疗服务 2020 年毛利率有所 上升，主要是由于患者的基本需求逐步升级为中高端的诊疗需求所致；屈光不 正手术矫正服务 2021 年毛利率有所下降，主要是由于公司引进了一系列国际领先诊疗设备导致成本上升较多所致；玻璃体视网膜诊疗服务 2021 年毛利率 下降较多，主要系毛利率较低的球内注射手术量占比上升较大所致；视光服务 2019 年毛利率较 2018 年上升较多，主要系公司抓住青少年近视防控发展机 遇，加大视光服务投入力度，视光服务诊疗人次大幅增加所致。

3.2.深耕辽宁，拓展全国，未来可期

公司不断扩大服务半径和业务规模。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 3 家三级眼保健服务机构，32 家二级眼保健服务机构，55 家初级眼保健服务 机构。3 家三级眼保健服务机构分别是沈阳何氏、大连何氏以及葫芦岛何氏。 各级眼保健服务机构通过双向转诊，上下联动的模式，较好地适应了我国眼科 医疗服务资源“全国分散、地区集中”的市场格局，有效扩大了服务半径，方 便患者就诊。

沈阳何氏、大连何氏两家门店收入占公司营业收入比例超 50%。2021H1， 沈阳何氏、大连何氏两家门店营业收入合计 24754.7 万元，占营业收入的 53.3%， 净利润合计 4536.5 万元，占净利润的 76.9%。两家公司营业收入及净利润较高 主要是由于：1）经营年限较长，当地品牌认可度高；2）均为三级眼保健服务机 构，医疗资源丰富，行业地位较高；3）门店已过市场培育期，进入成熟期，经 营规模持续扩大；4）门店所在城市经济发展较好、地理位置优越。

公司深耕辽宁市场，在全国多地拓展业务版图。公司业务逐步向以北京 为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和 以成都、重庆为中心的西部地区拓展，初步形成了全国重点城市战略布局。公 司通过不断提升三级眼健康医疗服务模式的深度和广度，为公众提供高质量的 眼健康服务。

募投有利于公司进一步巩固辽宁省内市场份额，拓宽服务半径。公司 22 年 IPO 募集资金总额 13 亿元，募集资金净额 11.6 亿元，募集资金投资项目 总额 4.9 亿元。其中，沈阳何氏医院扩建项目 13,700 万元，北京何氏眼科新 设医院项目 4,559.7 万元，重庆何氏眼科新设医院项目 3,537.5 万元，何氏眼 科新设视光中心项目 23,450 万元，何氏眼科信息化建设项目 4,106.5 万元。 本次募集资金投资项目包括眼科医疗机构、视光门店的新设和扩建，进一步扩 大了公司业务范围和服务半径。

3.3.“高精尖”技术设备满足患者多层次、差异化需求

公司坚持“高精尖”的设备配置原则，不断引入国际一流的眼科诊疗设 备。近视手术方面，公司拥有德国蔡司 VisuMax、德国蔡司 MEL90、德国阿 玛仕 1050RS 三套近视激光手术平台设备，为数万名患者带来了清晰视力； 眼底病方面，公司拥有的欧堡 Daytona 免散瞳超广角激光扫描成像仪与海德 堡共焦激光断层扫描仪可以大大提高患者视觉质量。公司先进的诊疗设备能更好的满足患者多层次、个性化、差异化需求，有利于提升医疗质量和患者满意 度。

除白内障等择期手术手术量有所下降外，其他眼科手术量整体呈上升趋 势。白内障手术等择期手术受新冠疫情影响，手术量自 2018 年的 22338 台降 低至 2020 年的 17541 台，其中，2020 年较 2019 年下降了 15.8%；屈光不 正手术和玻璃体视网膜手术 2018 年到 2020 年均有所增长，分别从 8648/4575 台增长到 10756/7491 台；其他眼病手术量整体变化不大。

随着人均医疗需求的不断提高以及公司持续引入先进诊疗设备，多项诊 疗服务项目手术平均单价均有不同程度的提高。白内障手术平均单价从 2018 年的 6318.4 元增长到 2021H1 的 8528.5 元，主要是由于患者对中高端晶体 的使用量有所上升所致；屈光不正手术平均单价从 2018 年的 14335.5 元增长 到 2021H1 的 17199.7 元，主要是由于高端术式需求增加所致；玻璃体视网膜手术平均单价有所下降，主要是由于单价较低的球内注射手术收入占比上升 较大所致；其他眼病手术平均单价也有小幅提升，主要是由于其他眼病中单价 较高的青白联合手术量占比逐年上升所致。

3.4.“互联网+健康医疗”推行，低浓度阿托品获院内制剂批准

公司积极推进“互联网+健康医疗”新服务模式，加快互联网医院的建设。 2018 年 4 月，《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》提出， 积极发展“互联网+医疗健康”，促进医疗资源的普惠化和便捷化。2020 年 5 月 沈阳何氏取得了沈阳市卫生健康委员会颁发的以沈阳何氏眼科医院互联网医院 作为第二名称的医疗机构执业许可证。 公司研制的 0.01%浓度硫酸阿托品，可在沈阳何氏内凭执业医师的处方使 用。该产品于 2021 年 10 月 12 日获得了辽宁省药品监督管理局核发的《医疗 机构制剂注册批件（辽宁制字 20210002）》，并于 2021 年 11 月获得了辽宁省 食品药品监督管理局的正式批准，作为院内制剂上市销售。

4.盈利预测

核心假设： 1）诊疗服务：2022 年受疫情影响，公司诊疗业务预计出现下滑，在 2023 年疫情后时代诊疗复苏的背景下，预计 2023 年将实现恢复性增长， 2022-2024 年收入增速预计分别为 0%/34.6%/27.7%。 2）视光业务：视光业务为公司大力发展的业务，2022 年受疫情影响，预 计出现下滑，2023 年将得到明显恢复，2022-2024 年收入增速预计分 别为-10%/36%/35%。 3）其他业务：主要为床试验和房屋转租收入，预计 2022-2024 年收入增 速分别为-10%30%/20%。公司处于高景气度黄金赛道，采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁市 场，同时在全国多地拓展业务版图，打开成长空间，在疫情期间我国诊疗活动受 到明显压制，公司业绩承压，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑 下，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.32/1.13/1.47 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）