2023年人力资源服务行业更新报告 轻履约招聘平台的核心壁垒是什么？

1. 渗透率长期提升遇到企业招工复产

1.1. 需求强顺周期，灵工波动曲线更平缓

人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依 然是顺周期逻辑： 招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影 响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为 明显。 分结构看，中高端岗位以及猎头业务的顺周期属性更加明显，而蓝领 和灵活用工等行业的顺周期波动曲线更平缓。

灵活用工顺逆周期之争已有定论，本质上是渗透率提升期对冲了波 动，灵活用工空间更大： 用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的， 体现为顺周期性。中国灵活用工企业的核心岗位和外派人员数量增长 的驱动力依然是来自新兴行业繁荣与发展带来的岗位用工需求。从互 联网到科技和医药等赛道皆如此。 但灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时 用人需求解决方案的优先选项，体现出需求减少的滞后性；而在经济 上行周期，企业补充劳动力的顺序为：存量员工、灵活用工、正式员 工，因此灵工需求的回暖节奏实际上与经济周期同步，而非领先/滞 后。

1.2. 预期领先基本面，国企与服务业引领恢复

12 月疫情阵痛期冲击下景气度。四季度为传统招聘淡季，且 22 年 12 月在疫情波动叠加阵痛期冲击下，企业用工需求景气度并未回暖。11 月以来新增招聘公司帖子数和新增招聘公司数目前依然处于 19 年同期 60-80%区间。

复苏顺序：国企率先恢复，服务业领先制造业和白领。 不同岗位和不同类型的企业由于用工回暖节奏和企业内部决策流程的 差异，存在先后顺序。 从岗位差异看：线下消费服务恢复节奏领先；而白领岗位需求在短 期的迫切性更低业务量恢复的初期，公司也更倾向于提高存量员工 的工作量。 从企业类型看：国企承担稳增长项目，因此业务和用工需求率先恢 复。中型民企决策机制灵活，具备一定抗风险能力，随着经济回暖 用工招聘需求将紧随其后；龙头民企需求波动稳定，随后逐步回 暖；而小微民企及外资信心恢复仍需时间，且业务回暖仍待时日。

经济预期回暖，招聘复苏预期领先基本面景气度率先驱动人力资源服 务股价上行。 人服板块自 22 年 11 月以来走出明显超额收益，反映了对经济回暖和景 气度预期改善的提前布局。放开后经济回暖预期进一步加强，并驱动 A 股灵活用工龙头超额收益扩大。 港股美股主要为招聘平台，顺周期更明显，但投资者机构和资金风险 偏好差异大。整体对预期回暖的博弈没有 A 顾激烈，BOSS 直聘在 22Q3 释放明确把握经济回暖加速扩张后开启加速上行；同道猎聘由于 在港股通内，受南下资金驱动近期明显估值修复。

1.3. 供需逆转合规成本提高，付费意愿提升

中国劳动力市场后人口红利时代劳资关系的趋势性逆转，是企业付费意 愿提升的核心动力。 中国劳动力市场长期存在岗位结构与区域的错配，蓝领的供需关系更紧 张招聘更难，东西部就业供需不平衡。在人口拐点出现后，长期劳动力 的供不应求，企业招聘合适人选的成本趋势性提升。 招到合适的人很困难，成为企业为专业人力资源服务和招聘付费的核心动力。 监管规范化带来的合规成本提升，也是推动专业人力资源服务渗透率提 升的重要驱动。用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳 动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用 工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。

1.4. 灵活雇佣渗透率仍在上行区间

渗透率受需求和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特 点。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人才红 利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则 会带来爆发式增长。 从企业和资本视角，灵活用工带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升 的核心驱动力。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，但更 核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企 业的吸引力主要体现在以下几个方面：

通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率； 用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正式 雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务 变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本； 企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用，可以开具增值税 发票作为抵消项，节约税收成本； 规范化劳资关系大趋势下，用工风险和用工成本趋势性提升，通过灵 活用工和服务外包的方式，实现阶段性用工风险的转移与规避。

从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完 善。不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中 国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形 式。 劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需 求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱 （不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步 退出历史舞台。 中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不 同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。

2. 招聘平台：恢复成长，构建壁垒

2.1. 招聘的真实性和匹配效率定胜负

招聘究竟是一门什么样的生意？ 招聘是提供人力资源与岗位资源的匹配服务。招聘平台最本质的需求： 能招到人，能找到工作。因此行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准 是核心竞争力。 招聘的供需匹配与购物/地产/二手车平台的人与物匹配不同，岗位背后 是用人方的需求，也就是人，所以其实是人与人的双向匹配，求职者与招聘方双向挑选，需求低频但决策重大，沉没成本极高，因此标签体系 更为复杂，提高匹配精准度的难度更高。 行业线上化率已经很高（2020 年为 32.3%），增量将来自蓝领招聘线上 化，预计 25 年线上化率达 50.1%。

2.2. 都是平台，模式大不同

招聘低频刚需慢变化，模式迭代慢。 低频，决定了产品和模式变革更少被用户感知，并制约了产品经理和数 据工程师的迭代学习速度。上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜 有变革。

传统招聘平台的本质是卖广告（Banner横幅广告、首页广告、弹窗广告） 和卖简历。此业务模式本质上仍然是一个“线上布告栏”和“职位搜索 器”。

同道猎聘：平台化的中高端猎头及人服综合服务商。 猎聘模式的核心独特之处在于构建起的猎头生态体系。公司允许猎头免 费搜索求职者，并使用平台提供的工具实现猎头业务的完整工作流。猎 头在平台的高参与度，与公司定位中高端白领的求职和招聘需求特征直 接相关。 差异化、高附加值的中高端白领市场在平台参与度，匹配的流程，供需 的差异化三个特征决定了增长节奏相对稳健而非爆发式非线性；中高端 白领赛道尽管依然很大，但相比包含蓝领的广阔求职群体，用户规模上依然存在差距。

BOSS 直聘作为移动互联网原生平台，网络效应有明显优势。 BOSS 直聘的直聊生态有明显更强的用户参与度和粘性，强网络效应构 成了跑马圈地扩份额阶段极强的竞争优势，并有望驱动其获得超越上一 代平台的市场份额以及货币化能力。 BOSS直聘的直聊生态以及由此形成的正反馈循环是核心优势。直聊的 高频互动反馈为识别求职和用人者需求，并通过持续高频迭代反馈提供 修正，形成匹配精准度和效率提升的正反馈循环。找到工作和找到合适 的人的效率提高，形成了 BOSS 相比其他平台的核心优势。 BOSS 招聘上 2/3 为非专业的部门主管和小企业主，对这部分用户而言， 直聊的双向信息流传递效率更高，因此更容易养成直聊优先的习惯。而 传统招聘平台招聘方以企业专业 HR 为主，习惯简历下载为主的信息流 传递方式。 为什么传统平台的直聊生态难以形成？传统平台卖简历与直聊存在底 层逻辑的矛盾。传统平台卖简历是核心变现方式，简单清晰且容易的广告+卖简历的变现方式提供的稳定现金流，是传统招聘平台基本盘。但递 交简历对求职者而言意味着互动结束，因此与直聊存在使用习惯的互斥。

上述生态差异带来的求职和招聘效率差异，直观体现在了平台用户数及 活跃度层面的数据差异； BOSS 直聘受益 2018 年世界杯的营销推广，自 2019 年后 DAU 及 MAU 开始实现对传统招聘平台龙头智联和前程无忧的超越； 停止新用户注册对 BOSS 直聘用户规模和活跃度有影响，但不致命， BOSS 直聘维持住了规模，恢复后立刻重回增长趋势； BOSS 的直聊生态明显对新注册用户有更强的吸引力，BOSS 平台新 注册用户 30 日留存明显高于其他平台； 从 DAU/MAU 看平台用户活跃度，BOSS 直聘自 2018 年以来持续高 于其他招聘平台。

2.3. 轻履约招聘平台的核心壁垒是什么？

一个专有化的中国中小企业招聘信息信用评价体系才是招聘平台最核 心的壁垒。 网络效应只能支撑跑马圈地抢份额阶段的竞争优势，并不构成壁垒。平 台都有网络效应，网络效应的强弱是行业扩张期更快获取更大份额的核 心优势。 但面对更具互动性的颠覆性交流媒介的竞争时，只有网络效应是难以构 成自身份额的护城河的。BOSS 直聘在用户规模维度完成对上一代招聘 平台的超越已经充分证实上述结论。

相比于流量端的多变性，我们更倾向于从从履约端讨论不同类型平台的 核心壁垒： 根据完成交易闭环所需履约体系的实体化程度，我们将平台分为重履约 （电商、外卖），和轻履约平台（本地生活到店、招聘、房产平台、OTA）。 为什么有的行业平台的竞争格局走向分散，而有的走向集中？为什么即 使是同一行业，不同国家和地区的平台竞争格局趋势存在差异（如中美 电商格局的不同结局）？基于产权经济学视角，我们认为履约基础设施 （无形/有形资产）的专有化程度是度量公司壁垒的重要思考维度。

对重履约平台而言，履约基础设施的公有化程度是决定竞争格局的重要 影响因素。 一个完善且公有化的履约和物流体系意味着任何具备流量优势的参与 者都可以利用成熟且高效的基础设施，构建起自己的交易闭环；而总有 下一个平台，总有下一个结构性的流量红利，因此中国电商的竞争格局 走向分散可以从公有化的物流履约体系中归因。 上述结论同样适用于重履约的到家业务（外卖、即时零售）。中国的即时 配送体系是否会从目前一家独大，走向类似商品物流的公有化也决定了到家业务未来的格局趋势。

对于本文，我们更关心轻履约平台的核心壁垒在哪里？ 众所周知，轻履约平台（招聘、到店、房产、OTA）的重点是供需信息 匹配的规则设定（调整合约结构），以提高匹配效率（防止合约失灵）。 信用背书（发出信号）、高频互动（重复博弈）是重要的解决方法。 因此，对轻履约平台而言，通过长期、高频互动，构建起一个专有化难 以被复制的信用评价体系，是核心壁垒。 本地生活到店业务赛道，大众点评经过长时间、长尾用户、对长尾商家 构建起了一个高度专有化且难以复制的商家产品和服务评价体系。点评 对用户在进行商户和交易选择时成为核心参考，产生重要影响，并支撑 了其本地生活到店业务的绝对领先份额。 目前短视频对到店业务的冲击，核心来自视频媒介的信息传递部分抵消 了需要长期大量点评积累起的用户信任度（视频媒介的发出信号传递的 效率更高）。

市场此前更关注匹配效率，我们认为匹配效率的真实性才是决定平台壁 垒更核心的要素。 考虑招聘市场的广泛性，有招聘需求的企业一定存在头部与长尾的分化。 头部企业有品牌背书，在招聘信息维度有绝对的信号优势。而大量中长 尾企业缺乏发出信号的能力，这直接影响了上述企业在平台上的招聘效 率。 类似于贝壳平台“真房源”的购房者心智认知，能够通过建立起中国中 小企业求职招聘信息评价体系，争夺招聘平台“真需求”的求职者认知， 将构建起类似点评之于美团的核心竞争壁垒。 长期服务中小企业（SME）的 BOSS 直聘在这方面具有天然优势。且目 前已经开始通过海螺计划开始在企业招聘信息一侧初步构建起求职者 对招聘企业需求真实性和评价体系的初步心智认知。

2.4. BOSS 直聘成长路径与空间如何？

目前市场重点关注 BOSS 直聘以下三大问题： 恢复注册后 BOSS 直聘能否恢复此前高增长趋势？ 营销驱动的增长，在投入放缓后能否形成增长与盈利的正循环？ 白领基本盘与增量蓝领市场的远期份额能够达到多少？对应市值空 间有多大？BOSS 直聘的增长逻辑：用户规模扩张、企业付费转化率提升、ARPU 值 提高。

增长的空间来自哪里？本文分别从岗位类型和企业招聘预算两个维度

进行交叉验证。 基于岗位细分市场规模的收入初步测算： 从岗位类型细分市场看有三大重要来源：存量白领市场基本盘份额的提 升（抢其他平台的份额）、蓝领招聘线上化率提升驱动的增量市场、高端 但规模较小的金领市场作为锦上添花。

对于白领岗位基本盘，基于 BOSS 直聘明显的生态优势和强势数据， 我们认为 BOSS 直聘已经在中低端白领招聘岗位相比其他平台具备 明显竞争优势，我们认为 BOSS 直聘在中低端白领岗位的极限规模 即白领市场几大龙头的现有市占率水平；

我们在此前 BOSS 直聘深度报告中论证过，对于需求更标准化的蓝 领岗位，用工和求职需求的数字化难度，推荐算法的匹配效率以及直 聊的沟通效率都更适合，因此 BOSS 直聘的生态天生对蓝领市场的 探索更具优势，因此我们认为 BOSS 直聘能够在蓝领市场占据比目 前 58 同城更高的市占率规模。

而对于金领市场，我们认为这一行业由于其高度非标、个性化的特征， 难以通过线上满足需求，更多依靠高端猎头的点对点维护，以及人际 关系推荐，匹配效率更高。基于稳健性考虑，我们不给于高端金领市 场收入占比测算。若后续公司高端猎头业务有明显突破，再调整相关 假设。

本文进一步从不同类型的企业渗透率及付费意愿维度，对 BOSS 直聘 2025 年收入规模和利润水平做更为详细的测算。参考测算结果，我们预 计 2025 年 BOSS 直聘营业收入有望达到 107 亿元，综合考虑平台利润 率水平区间，预计 2025 年经调整净利润为 32.20 亿元。

3. 灵活用工：边际变化大的享估值溢价

3.1. 预期上行，变化与弹性决定估值差异

灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力。存在岗位 和行业的割据，管理人数的提升需要匹配相应的管理人员，因此扩张 的边际成本较高；行业进入壁垒较低但正在提高，但头部客户议价权 随着规模扩大而增强，服务企业会给予一定折扣，因此龙头中长期市 占率在 10-15%水平，并不会过度集中，加价率（毛利率）水平虽然不 同行业有所差异，但整体提升空间有限。

上述生意模式属性的前提下，灵活用工行业主要在交易行业景气度的 高增长，与龙头的边际变化。在行业高增长的生命周期阶段，景气度最高，边际变化最大的标的给予估值溢价。

3.2. 科锐国际：行业认知能力溢出，交付优势大

不同人力资源服务龙头由于其发展历史和资源禀赋的差异，在业务/行 业拓展逻辑方面有较大差异。理解不同巨头核心能力对判断发展路 径、拓展节奏有重要帮助。 科锐国际的核心能力是深耕行业和岗位的认知能力。科锐凭借深度的 行业认知能力，识别关键节点的灵活用工业务。科锐为猎头起家，目 前猎头人数超 1000 人，覆盖全行业，并深耕科技制造与医疗。猎头顾 问通过中高端岗位了解客户企业发展用人需求，能够及时识别需求； 公司在相关行业有长期人才储备，具备快速批量交付能力，因此有充 分的行业认知，能够快速匹配需求；二者结合，实现行业与岗位的认 知变现。

优质赛道的内生性需求即可驱动高速增长 。科锐重点布局的是白领通用和专业技术岗位，财务、人事、法务、市场营销岗；IT 研发、工业研发、 运维、医药研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括了奢侈品店 店长和美容顾问。 上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招 聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位。高科技、大 健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对 应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。

强招聘效率和管理效率最终体现在议价权和收入持续性上：相比同行业 企业科锐收入规模始终保持领先，并在毛利率上实现后来居上，且在经 济波动的周期中，维持了单业务利润率水平的稳定性。

3.3. 传统龙头：客户资源溢出，低基数变化大

国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出。 北京外企、上海外服控股以及中智均为人事管理社保代理业务起家，业 务规模化，需求稳定，客户质量高且高粘性，因此产生一系列衍生业务： 保险、薪酬福利均为人事代理业务第一曲线的延伸。 灵活用工/业务外包具备大的收入体量，规模化能力，对传统人服企业而 言是重要的第二曲线。国资龙头对灵活用工业务的拓展，本质上来自其 掌握的优质企业与客户资源交叉销售，即凭借自身稳定的服务和多年合 作的口碑，客户愿意给予第二个产品和服务的机会。 对国资龙头而言，处于有客户资源，但细分赛道的交付能力尚有缺陷， 因此，通过外延并购，快速获得垂直赛道领域的交付能力是更为快捷的 途径。

3.4. KA 化与综合化，科技投入决定长期潜力

人力资源服务是 2B 业务，理性人/高迁移成本/强粘性/低溢价。业务的 综合化是 2B 大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭环。

投入产出比（ROI）取决于客户生命周期价值（LTV）与获客成本 （CAC）； 大客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高，相比小企业拥有 更高的生命周期价值；同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉 新，因此拥有更低的获客成本； 但大客户更关注服务体验和提供综合服务的能力，若无法满足大企 业的综合用工需求，则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢 失份额的风险，因此业务综合化是必然趋势。

复盘中外人力资源服务龙头，业务范围沿产业链延伸，提供综合性产品 与服务是必经之路： 前程无忧业务包含 C 端业务和 B 端业务。C 端业务包括针对大学生 的应届生求职、针对城市服务业的 51 米多多等，B 端业务包括人事外包、猎头服务、培训服务、职业测评及校园招聘等，打通招聘生态 闭环。 智联招聘同样作为综合招聘模式的网络招聘平台，搭建起“3的三次 方”业务布局。业务板块包括招聘（校园招聘、高端招聘、海外招聘）、 教育培训、职业测评、人力外包服务，以 B 端服务为主，打造人力 资源产业链闭环。 作为世界五大人力资源公司之一，日本 Recruit 集团的业务包含三个 板块：人才信息、市场信息以及人才外包，Recruit 通过产业布局使 得整个生态可以内部导流，完成了年轻毕业、工作、生活、婚恋数据 的闭环。

科技投入提升效率但需要规模来摊薄。匹配效率与管理效率的提升对 人服企业核心能力的提升有重要意义，上述空间主要来自科技的投 入。 因此人力资源服务企业对科技的投入主要是围绕交付能力、管理效率、 风险定价能力三大核心。人服企业普遍希望通过科技与技术产品与平台 的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际成本获取增 量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字化水平及人 力资源配置的效率。

科锐对平台业务和 Saas 业务的投入或将孵化出第二成长曲线： 垂类招聘平台、Saas 云服务、禾蛙产业平台以及区域人才大脑是科锐长 期资本投入的重点方向，也是最可能孵化出高毛利，低扩张边际成本第 二成长曲线的方向，对科锐估值构成重要支撑。

医脉同道+零售同道实现垂直招聘连接。医脉同道”，聚合 180 万大 健康私域流量池用户和 1000 余个行业垂直社群，线上与众多大健康 行业社交自媒体渠道进行合作交流。零售同道主要聚焦零售行业，主 要服务全球一二线奢侈品、化妆品等零售行业招聘者，目前拥有超 3000 家长期合作客户。 Saas 云技术为客户省去线下软件、硬件、人工成本，线上对接互联 网信息系统。借助 SaaS 云技术，推出以“才到”为核心的基于聘、 工、考、薪、管的系列 HR SaaS 平台产品，囊括薪税管理、考勤管 理、入职管理、人才审批等。 禾蛙平台高效匹配消化冗余供给，跨行业连接资源。禾蛙平台作为科 锐国际搭建的国内人力资源产业互联网生态平台，充分落实候选人+ 交付资源共享，实现企业+政府+人服机构+人才的四方联通。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）