2023年嘉曼服饰研究报告 中高端童装运营商，线上占比领先

1.嘉曼服饰：中高端童装运营商，线上占比领先

1.1.历史回顾：增长主要来自线上和授权品牌

嘉曼服饰定位于中高端多品牌童装运营商，公司成立于 1992 年，2022 年上市， 产品覆盖 0-16 岁（主要为 2-14 岁）的童装及内衣、袜子等产品。2021 年公司收入/ 净利为 12/2 亿元，同比增长 16.4%/63.8%；受疫情影响，22H1 公司收入/净利下滑 7.2%/15.5%。2021 年线下门店数量为 594 家（直营/加盟分别为 189/405 家）。（1） 分品牌来看，公司以授权品牌为主，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为 25.7%/64.7%/9.6%，21 年增速为 9.7%/25.8%/-7.7%；（2）分渠道来看，公司以线上 为 主 ， 直营 /加 盟 /线 上 收入 占比 分 别为 19.9%/14.7%/65.3% ， 21 年 增速 为 1.2%/15.3%/23.8%。

历史回顾来看，公司 2014-2021 年收入/净利 CAGR 为 21%/23%。从收入端来 看，除 16 和 22 年外，公司收入端基本保持在两位数以上增长，其中 17、18 年在 30%以上，主要由于直营在 17 年、加盟在 18 年加快开店，且线上也保持了翻倍左 右的增长；16 年收入增速放缓至个位数主要由于加盟净关店及直营开店放缓。20、 21 年受到疫情影响，收入有所放缓，但仍保持了两位数增长，主要由于 20 年变更会 计准则。

（1）分渠道来看，增长主要来自线上，2014-2021 年直营/加盟/线上收入 CAGR 分别为-1%/8%/79%，线上 15-19 年保持高增长，此后降至两位数增长；直营 18-21 年均为净关店，增长主要来自店效提升；加盟增长主要来自开店、单店进货额 变化不大，但近两年均为净关店。（2）分品牌来看，增长主要来自授权品牌， 2014-2021 年自有/授权/国际代理品牌收入 CAGR 分别为 6%/79%/-4%，授权品牌 15-17 年保持三位数以上增长、即使疫情期间也保持了正增长；自有品牌水孩儿 17年调低了定位，18、19 年保持了较快增长，随后平稳；公司根据销售情况缩减国际 代理品牌数量及店数，18-21 年代理收入持续下滑。

从净利端来看，除 15 年外，公司净利增速均高于收入增长，主要由于提价及高 毛利的授权品牌占比提升带来毛利率提升、管理费用率下降及政府补助贡献，15 年 净利下滑主要由于：（1）公司为加快加盟开店、调低加盟折扣，使得毛利率下降； （2）存货计提导致资产减值损失增加。

公司历史毛利率范围为 51-61%，净利率范围为 8%-16%。（1）分渠道来看， 21 年公司直营/加盟/线上毛利率分别为 55%/53%/53%，历史来看，直营、加盟、线 上毛利率范围分别在 54-60%/45-53%/28-54%，直营毛利率由于前期销售模式处于 探索期，2014-2017 年毛利率上下波动较大，后续稳定在 55%左右；加盟毛利率在 2015 年获得暇步士授权经营后、16 年提升至 51%，2017 年下滑主要由于自有品牌 加盟的毛利率下滑；电商业务从 2016 年开始大力发展，毛利率从此前销售库存为主 的 29%大幅提升至 46%；

（2）分品牌来看，21 年自有/授权/代理品牌毛利率分别为 48.9%/63%/62%，自有品牌自 17 年调低定位后逐步降价，毛利率自 51%降至 46- 48%，19 年最低为 40.4%；授权品牌 17 年毛利率下滑主要由于去库存、19 年下滑 主要由于电商毛利率下降，20、21 年提价后提升至 60%以上；国际代理品牌 15-19 年毛利率为 50%左右，20、21 年大幅提升至 60%以上主要由于：20 年实施新会计 准则，而国际代理的电商销售费用占比低，21 年则由于线上占比下降。2015、2016 年净利率低于 10%主要由于毛利率下降，此后由于其他收益贡献 （主要为政府支付的相关补助款项），17-21 年净利率维持在 10-11%，21 年净利率 达到 16%主要由于提价带动毛利率提升、以及资产减值损失下降。

1.2.股权结构：高管上市前已有持股

嘉曼服饰股权集中，控股股东、实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵、马丽娟， 曹胜奎与刘林贵系夫妻关系，刘溦系曹胜奎与刘林贵之子，刘溦与马丽娟系夫妻关系， 四人直接持有公司共计 61.61%的股份。 截至 2022 年 9 月，嘉曼服饰拥有 11 家一级全资子公司和 4 家二级全资子公司， 天津嘉曼、天津嘉士和宁波嘉迅，2021 年分别实现净利润 0.24/0.29/1.16 亿元，对 母公司净利润产生较大影响。其中，宁波嘉迅规模和利润增速显著（主要由于宁波嘉 迅受政府产业政策支持，公司开始加大向宁波嘉迅采购水孩儿及哈吉斯品牌成衣）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）