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嘉曼服饰研究报告：收购暇步士中国IP，品牌资本化、全品类蓄力成长。公司立足中高端经典休闲风格的黄金赛道，受众普适、场景多元、风格可延展造就广阔市 场，在设计相对标准化、广宣投入较低基础上，品牌溢价和忠诚度双高。品牌端构建自有 +授权+代理金字塔，品牌资产优越。不同于同行将线上作为去库存渠道，公司注重线上经 营，差异化布局唯品会、营收占比领跑同行、营业利润率相对较高。收购暇步士后，短期 排除品牌续约风险，通过免除品牌使用费+额外收取品牌使用费+收购支出分20年摊销增厚 业绩约7%；长期有望布局家庭店打造全品类蓝图，门店渗透加密、店效提升空间50%+、 盈利强化。业绩弹性释放在于加强品牌整体层面宣传与价值打造，稳步推进多品类店扩张。

业绩：短期承压，品牌收购带来新动能。2015年品牌矩阵初步构建完成，业绩驶入快车道， 2015-2021年营收CAGR为18%，归母净利润CAGR为30%，因高毛利授权品牌占比提升， 利润好于收入。后因疫情扰动、门店出清，2022年营收11.43亿元（同比-6%），归母净 利润1.66亿元（-15%）。2023年前三季度受到宏观消费弱复苏、九九大促未达预期，以 及收购支出、赞助费用、退换货和返利政策调整影响，营收7.17亿元（-0.45%），扣非归 母净利润0.74亿元（-12%）。得益于政府补助、公允价值变动、投资收益等非经常性收益， 归母净利润为1.27亿元（+22%）。预计在消费恢复性增长以及暇步士由授权转为自主品 牌后带来的品类和市场新增长空间，业绩有望回升。

公司：（1）品牌：构筑品牌矩阵金字塔。水孩儿，定位中端大众休闲风格，增长稳健， 延伸轻户外引领品牌升级。暇步士和哈吉斯，分别定位中高端美式休闲和英伦校园风格， 兼具成长和盈利，是业绩的重要驱动。菲丝路汀，加码儿童裙装，尚处培育期。国际代理 品牌，面向高收入人群，bebelux作为销售集合店。（2）渠道：构建线上与线下、直营与 加盟的全渠道体系。门店，暇步士童装开店空间可达500+，退换货政策优惠驱动加盟招商， 渠道利润尚存调整空间。电商，营收占比领跑，价盘统一+店铺分层强化品牌打造，差异 化布局唯品会，营业利润率较高。（3）收购：暇步士能否被培育成超级品牌？以下几点 可为品牌壮大保驾护航，暇步士立足中高端休闲风格，品牌资产不断沉淀；基于10年合作， 公司能够深刻把握品牌内涵；公司已形成贴合品牌风格的设计研发+品牌运作能力。

行业：（1）童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。2022年我国童装市场规模达 到2299亿元，2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，仅次于运动服饰。对比 服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健性和修复弹性仅次于运动服饰。（2）人口 出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增 长乏力的困境？历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从 未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压 但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、 家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025 年市场规模为2768亿元，对应CAGR为6.38%。（3）市场中玩家以大众价位带+白牌的个 体工商户居多，壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、 卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%。海外品牌背书推升集中度，美国和日本 CR5分别为24.5%和33.7%。（4）结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。价驱为主+格 局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有 可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。