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嘉曼服饰（301276）研究报告：深耕中高端童装赛道，线上占比领先同业。公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授 权/国际代理品牌收入占比分别为 25.7%/64.7%/9.6%，21 年增 速为 9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比 分别为 19.9%/14.7%/65.3%，21 年分渠道的收入增速分别为 1.2%/15.3%/23.8%。

公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司 线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未 来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计 2022-2024 年 营 业 收 入 11.49/13.53/15.71 亿元，EPS 为 1.32/1.80/2.17 元。公司 2023 年 2 月 22 日收盘价为 25.84 元， 对应 2022 年 15xPE。综合相对和绝对估值，目标价 34.5-36 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间

根据欧睿数据，2021 年大众/中高端童装市场规模分别为 2113.48/450.17 亿元， 2017-2021 年 CAGR 为 9%/16%。2020 年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业 仍保持上升态势。我们预计 2026 年国内童装市场空间将增至 4346 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 8.98%。由于中高端童装的 增长速度快于大众童装，2026 年中高端童装市场空间将达到 884 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 13.33%。从市场集中度来 看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品 牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。

竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先

我们分析，公司优势在于：（1）公司的线上占比、增速、 电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降；（2）公司与知 名商场长期合作，SKP 占线下收入比重为 9.34%。（3）公司针 对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。