2023年宏观年度策略报告 GDP目标，增速仍然在5%左右

一、国内方面

1.1、GDP目标，增速仍然在5%左右

2022 年我国宏观经济反复拉锯，在疫情的冲击下，在财政政策和货币政策的发力下， 我国前三季度经济增长呈现出 V 型波动，实际同比增速 3%，但经济中枢有所下移。疫情影 响下，二季度单季低至 2.5%，三季度则回升明显，当前四季度虽然精准防控加快，但整体 复苏节奏偏缓，时间节点偏迟，全年累计增速或在 4%左右。

尽管 2022 年经济波动显著增加，但我国长期潜在的增速和韧性较稳，较强。2023 年在 疫情冲击缓解，防控更加精准，科学直至全面放开的预期下，经济将呈现逐步复苏之势，全 年增速有望走向十四五期间经济潜在增长率 5.5%靠拢，分季度来看或走出前高后稳的趋势， 在低基数和政策持续发力的效应下，明年二季度有望步入高增长态势，全年预计增值或可达 到 5%左右的水平。

1.2、外需不足，出口放缓

2020 年下半年至 2022 年上半年，中国出口高速增长，其主要原因在于海外疫情以及地 缘政治因素导致欧美大规模财政刺激，从而导致防疫物资，基础需求大幅上升，于此同时， 中国疫情防疫好于海外，生产制造业先行恢复，大量订单转移至中国，出口大幅提升。随着随着全球经贸进入下行周期，2023 年全球经济增速或将进一步下行。在全球经贸 收缩阶段，中国出口基本确定下行，海外经济衰退风险上升，数据上中国出口增速已经明显回落，2022 年 10 月已经出现负增长（-0.3%）。在通胀压力导致货币收紧，高利率压制需 求，海外主要经济体 PMI 指数从 2022 年 7 月开始显著回落，9 月 PMI 更是自 2020 年下半年 以来首次降至收缩区间 50 以下，这进一步确认了海外需求的降温之势。根据 IMF 预测，2022 年和 2023 年，全球经济增速（实际 GDP 同比）降至 3.2%和 2.7%，明显低于 2021 年（6.1%）。

1.3、提升内需是关键，后疫情时代消费呈现结构性

2023 年在疫情后时代，经济整体呈现复苏态势，三驾马车也将呈现分化，结构性和不 对称性，但面临海外需求放缓，如何刺激内需，促进内循环，提高内需对于经济的贡献度将 会是重中之重，固定资产投资和社会消费零售总额数据将会是主要看点。

1）化解需求不足是关键。疫情爆发初期虽然冲击到供给端，但我国疫情防控完善，在“保供”的前提下，给制造 业带来了高效的运转，也支持了疫情三年来出口增速和工业增加值的强劲增长。然而，在“动 态清零’的防疫政策下，消费场景缺失，经济下行压力增大，居民收入增速明显放缓，消费 能力下降。加上对于未来经济和政策的不确定性，居民避险情绪升温，储蓄率大幅攀升，消 费意愿降低。此外，地产投资大幅放缓也加剧了全国乃至地方经济的压力，未来伊始，全球 经济放缓，海外需求走弱，如何刺激内需成为 2023 年中国经济的发力点。

2）虽然融资成本下降，但回报率下滑，导致流动性淤积于银行体系内。 2022 年，国内货币刺激力度明显加大，10 月末，广义货币(M2)余额 261.29 万亿元，同 比增长 11.8%，增速比上月末低 0.3 个百分点，比上年同期高 3.1 个百分点。远高于今年约 6%的名义 GDP 增速，随着金融体系流动性明显宽松，企业和家庭的融资成本达到多年低点。 然后，由于居民和企业部门信心不足，即便融资成本明显宽松也不愿加大消费和资本支 出，于此同时，居民和非金融企业活期存款与定期存款的比率自 2018 年以来持续收缩，边 际消费倾向下滑，另外，随着疫情的影响，消费意愿的降低，居民储蓄率大幅攀升。

3）后疫情时代，消费弹性韧性足够，结构性改善预期提高。 11 月 11 日卫健委发布优化防控工作 20 条措施，此次调整是防疫政策的边际优化，11 月 15 日，文旅部印发《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好文化和旅游行 业防控工作的通知》。此后各地陆续开启了优化的防疫政策，取消核酸阴性检查，改为绿码。 随后在 12 月 7 日，卫健委又发布了“新十条”，进一步对风险区划定和管理、核酸检测、 隔离方式、保障群众就医购药需求、老年人疫苗接种、重点人群健康管理、社会正常运转、 涉疫安全保障和学校疫情防控等工作，提出进一步的优化要求。不断的精准优化也预示着国 内的全面放开，甚至到 2023 年开春，入境政策也会开启调整。

当然，疫情后消费恢复会有波折，通过对国外疫情放开之后的表现来看，多数国家和地 区零售额实现恢复性增长，今年基本企稳，恢复至疫情前趋势。亚太国家地区消费者信心在 短暂修复之后则再次回落，耐用品保持了温和的复苏态势，但是服务业消费恢复则相对缓慢 和滞后。从消费结构来看，零售和服务行业仍然存在一定的弹性，包括受惠于购置税减半、消费 补贴，汽车下乡政策的汽车行业，包括房地产政策改善企稳之后的，家电，家具，家装等消 费，包括疫情放开后直接提振的零售，餐饮旅游等出行经济行业。

1.4、地产融资环境逐步改善，有望提升地产销售和投资增加内需

实际上，除了疫情之外，房地产整个行业的债务和融资难的危机也给经济带来了较大的 负面冲击，自去年年底以来，房地产行业陆续出现了暴雷的现象，而且市场化并购重组的推 进效果也不如预期，甚至市场担忧房地产的债务问题会引发金融系统的一连串危机。

11 月伊始，房地产行业陆续迎来利好政策，从信贷，债券以及股权三箭齐发稳定债务 和融资。特别是时隔 6 年多再次放开股权融资，且募资可以用于可用于补充流动资金、偿还 债务等，既能给房企“输血”，又不会增加负债，同时避免地产商重走高杠杆发展的老路。 重要的是房地产是国民经济支柱产业，上下游产业链涉及高达 50 多个行业，后期可以进一 步稳定包括房地产和金融，建筑，家居，基建投资等相关产业链。随着 2023 年疫情负面影 响逐步减弱，供需两端政策持续托举，房地产投资和销售增速有望逐步回升。

不过，需要指出地产高速扩张期已经成为过去式，虽然政策可以解决地产债务和融资的 问题，但对于需求端，以目前国内人口趋势变化和城镇化率趋于饱和的因素下，中国房地产 高周转，高杠杠的商业模式无法持续，房地产市场将由增量时代进入存量时代。因此政策并 不会如之前增长周期一样大幅度的依靠地产需求推动内需，但低幅度的，复苏性的提升是可 以预期。

1.5、宏观政策力度持续发力

鉴于目前全球仍然处于美联储的加息，高利率周期内，市场也预期美联储的加息周期于 明年二季度见顶，因此对于国内宏观来说，一季度复苏力度仍然相对偏弱，二季度后逐步企 稳走强。根据 2022 年政府工作报告，我国宏观政策基调为稳健的货币政策灵活适度，保持 流动性合理充裕。展望 2023 年在经济复苏的推进下，仍然需要宽货币来支持，不排除上半 年定向降准和定向降息的可能性，进一步降低企业融资成本和空间。

1）延续宽松货币，但宽信用传导力度仍然不足。1.5 宏观政策力度持续发力 鉴于目前全球仍然处于美联储的加息，高利率周期内，市场也预期美联储的加息周期于 明年二季度见顶，因此对于国内宏观来说，一季度复苏力度仍然相对偏弱，二季度后逐步企 稳走强。根据 2022 年政府工作报告，我国宏观政策基调为稳健的货币政策灵活适度，保持 流动性合理充裕。展望 2023 年在经济复苏的推进下，仍然需要宽货币来支持，不排除上半 年定向降准和定向降息的可能性，进一步降低企业融资成本和空间。 1）延续宽松货币，但宽信用传导力度仍然不足。

2）结构性工具仍尤为重要。 疫情以来，人民银行推出了一系列的结构性政策工具。包括 2020 年出台的 1.8 万支农 支小再贷款再贴现政策，2021 年推出的碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷 款，2022 年 4 推出的科技创新和普惠养老专项再贷款等工具。根据央行介绍，目前结构性 货币政策工具箱共有 10 项结构性货币政策工具，包括支农再贷款、支小再贷款、再贴现、 普惠小微贷款支持工具、抵押补充贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷 款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款。 从执行效果来看，结构性货币政策工具发挥了精准滴灌实体经济的独特优势，将央行激 励资金与金融机构定向信贷直接、定量的挂钩，也支持了信贷增长，对于重点支持的特定行 业，助力市场主体纾困，促进实体经济发展起到了有效的驱动力。

二、美国方面

2.1、2022年通胀高企，加息加快

2022 年美国经济的关键词就是“通胀”“加息”。今年美国 CPI 和核心 CPI 增速明显 加快，6 月曾经达到 9.1%的高点水平，而且其后回落的速度较缓，10 月仍然录得 7.7%。核 心 CPI 则具备较强的韧性，一直保持在 6%的水平。在供应端约束，需求旺盛，叠加地缘政治和劳动力供给下降的多重因素下，催生了本轮 美国的大通胀。一方面，疫情给供给端带来了冲击，包括供应链的断层，除此之外疫情还引 发劳动力短缺。另一方面，俄乌冲突带来了能源和粮食价格的上涨。最后则是美国为了应对 疫情所采取的超宽松的货币政策和财政政策，特别是拜登政府的现金补贴，失业金救济等手 段推升了居民消费需求。

由于2021年美联储对于通胀的判断失误，使得货币政策在2002年一季度明显落后于“曲 线”所以美联储二季度开始逐步发力加快加息进度，分别在 3 月，5 月，6 月、7 月、9 月、 11 月连续加息，年内累计加息幅度多达 400 个基点。回顾过去五轮加息周期，速度最快的 一次是在 88-89 年，当时美联储在 12 个月加息 325 个基点，而此轮加息，美联储仅用 7 个 月就加息 400 个基点，货币紧缩政策的速度为近四十年来最快。

2.2、2023年通胀下行，劳动力市场是关键

疫情之后，美国劳动力市场异常紧俏，根据美国劳工部的数据显示，2022 年 10 月美国 非农劳动参与率为 62.2%，一直低于疫情前的水平，劳动参与率下降也意味着劳动力人口的 绝对数量降低。贝弗里奇曲线描绘了失业率与职位空缺之间的关系，通常失业率越高，职位 空缺率就越低，反正亦然。曲线的外移意味着美国劳动力供需不均现象较为严重，在供不应 求的环境下，加上美国居民工资增速明显提高，从而推动了通胀的上行。

实际上美国此轮劳动力供给下降也是多重因素的叠加所致，包括人口老龄化，提前退休， 健康问题，移民问题。其最主要就是疫情期间的大量的财政补贴，使得美国居民收入和储蓄 大幅攀升，给与了劳动者离开就业市场的底气。 1）财政政策收紧，抑制补贴。 美国中期选举格局已定，民主党控制参议院，共和党控制众议院。国会分裂意味着拜登 政府在推行政策时将会明显受阻，提高债务上限将会面临较大的政治博弈，财政政策施政难 度加大，共和党把控的众议院几乎不会再允许如此力度的财政刺激，美国居民所依赖的补贴 收入增长恐难以维系。

2）居民储蓄率持续下滑。疫情以来，美国超宽松的货币政策和积极的财政政策，助长了居民消费需求，也推升了 通胀。多种手段使得美国居民个人储蓄率突破了 30%，但 2021 年下半年以来，随着财政转 移支付逐步淡出，加上通胀导致的物价，消费支出上升，2022 年美国居民储蓄率已经降至 于 2.3%，较疫情期间大幅下滑，甚至明显低于疫情期间中枢。另外，疫情期间较低的利率 和居民扩充的资产负债表使得美国消费信贷快速增长，但随着加息的推进，导致消费贷款， 信用卡消费，汽车贷款消费等成本大幅攀升，进而导致居民资产负债表边际恶化。预计 2023 年消费信贷市场增长将会进一步萎缩。

3）核心消费需求降低。 加息周期明显抑制了居民消费，个人商品消费支出已经连续两个季度环比下降。今年二 三季度，美国耐用品消费环比增速分别为-2.8%和-0.8%，非耐用品消费环比增速分别为-2.5% 和-1.4%，两者均连续两个季度下降，绝对水平呈现向长期趋势回归的态势。随着居民消费 由商品向服务转移，美国居民还出现了消费降级的现象，家电与电子耐用品需求向下，二手 车价格指数自年初高点下跌超过 10%。

除此之外，需求放缓的背景下，供应链好转会使得供需错配程度缓解，商品价格面临下 行的压力。10 月美国 ISM 供应商交付 PMI 跌至荣枯线以下，供应商交付时间明显缩短，显 示供应链收需求走弱而逐步宽松。另外，能源价格也会由于经济的走弱，需求会显著下滑， 当然，全球央行普遍加息和地缘政治因素所带来的能源危机，如 2023 年全球经济面临放缓， 石油需求也将跟随放缓。

2.3、先行指标预示着美国2023年开启步入衰退

1）经济领先指标预示美国经济下行压力加大。 美国咨商会（The Conference Board）的领先经济指标指数显示，10 月份的情况进一 步恶化，该指数比上月下降 0.8%。此前 9 月份下降了 0.5%。LEI 绝对值以 2016 年为 100，通常可计算 LEI 的 6 个月年化增长率和同比增长率。不过 市场一般不会看绝对值，而是看环比增幅，也就是月度环比。领先经济指数(LEI) 9 月下降 0.5%后，2022 年 10 月下降 0.8%至 114.9。在 2022 年 4 月至 2022 年 10 月的六个月期间， LEI 下降了 3.2%（LEI Change），与前六个月 0.5%的增长形成逆转。 官方的解释为美国 LEI 连续第八个月下降，表明经济可能陷入衰退，LEI 的下滑反映 了消费者在高通胀和利率上升以及住房建设和制造业前景下滑的情况下前景恶化。经济衰退 会在年底，最晚在明年一季度左右开始。

2）美债倒挂预示明年衰退风险较高。 今年来美国长短期国债收益率出现几十年来最严重的倒挂，在华尔街以及在美联储这种指标都是备受关注的指标之一，而这种现象一般被视为衰退即将来临的信号。本次美债长短 期收益率倒挂始于 7 月初，其后不断走阔，11 月中 10 年期美国国债收益率跌至比两年期国 债收益率低 0.78 个百分点，为 1981 年底以来的最大负利差。当然，10 年期和 2 年期美债 倒挂领先意义较好，但需要关注倒挂的持续时间，以当前的持续时间来看，明年美国步入衰 退的概率较高。

除此之外，被认为预判“衰退”更准确的 10 年期与 3 个月美债收益率曲线，其倒挂幅 度也在 11 月 10 日后显著扩大，每一次 10 年与 3 个月利差转负都意味着未来将发生经济衰 退，其指标在 11 月中创下 73 个基点的本次倒挂最大利差，为 2001 年 1 月以来的最大值。 10 年与 3 个月利差转负时点均领先于衰退开始时点，平均早于经济衰退开始时点约 12 个月， 领先时间范围为 8 至 16 个月。

3）消费与房地产市场指标下滑反映经济衰退风险。消费和地产作为美国经济的核心支柱，其数据对于经济衰退具有一定的敏感性，也会直 接影响到美国经济周期。回顾历史美国经济的衰退，有几乎 80%是在住宅投资下降之后发生 的，比如新屋销售数据同比如果下跌至接近 20%时，美国经济往往都会面临衰退。平均来看， 数据在经济衰退前几个季度就已经开始负增长，目前美国新房和二手房销售数据以及房地产 投资数据都在反映美国经济大概率于明年步入衰退。

在反映美国消费意愿和能力的密歇根大学消费者信心指数，对于美国经济衰退，预测精 准度相对较高，通常密歇根大学消费者信心指数拐点平均要领先衰退 10 个月，一圈后消费 者信心拐点发生在 2021 年 12 月，历史规律表示衰退或将发生在今年四季度。除此之外，ISM 制造业 PMI 指数也在历史规律中也作为经济衰退的领先指标，数据显示 疫情之后，PMI 的数据发生在 2021 年 11 月 61.1 的水平，其后迅速回落。

2.4、货币政策

对于明年美联储的货币政策，我们预计会在相当一段时间保持高利率的态势，结合美联 储鲍威尔此前的言论“美联储将把利率推高至高于此前预期的水平，并在较长时间内保持不 变”。基于此情形下，美联储或许于 2023 年上半年结束加息，基准利率的高点或将达到 4.5%-4.75%的水平，此后美联储将会维持在此水平，通过时间或通过牺牲其他数据的方式（如 就业数据）来消化通胀。于此同时，美联储的缩表行动仍然会继续，2022 年缩减资产的规 模大约在 2000 亿美元，2023 年预计在八千到一万亿左右的水平，货币政策还是相对从紧的 格局，市场风险溢价改善的空间有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）