2023年从海外疫后复苏看大消费行情如何演绎 不同消费场景的复苏路径

核心观点：

美国消费板块业绩和股价修复经验看，场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键。复盘市值修复节奏，营收修复和市值修复差距短期或有抢跑，但长期大概率弥合， 因此A+H股可以关注市值修复、市值修复落后业绩和未来业绩增长的三类机会；未来业绩变化的节奏可参考消费场景修复难度。

业绩修复看，消费场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键：1）按照消费场景修复由难到易可分为：出行娱乐（航空|电影娱乐|酒店景区游轮）>商场购物（餐饮| 服装店|服装|家电）>日用零售（日用品|饮料|酒类|超市）>疫情受益（线上|药店|折扣店|家居店）；2）美国经验中，消费场景修复越难，疫情受损程度越大（相对19年水平： 出行娱乐17%<商场购物66%<日用零售99%未受损<疫情受益116%逆势增加），修复时间也越久（商场购物2个季度，出行娱乐8个季度），放开后的修复脉冲也越大；3）二 次疫情冲击（21Q1的Alpha和22Q1的Omicron），拖累了出行娱乐、商场购物、日用零售一个季度，而同期疫情受益板块营收冲高。

对应股价修复看，拆分市值修复=营收修复+预期股价与实际基本面的差距后，长期短期2点发现：1）疫情期间预期-业绩差整体和业绩缺口/场景修复难度成正比，修复更难的 商场购物和出行娱乐预期-业绩差更大；2）疫情放松等因素下，预期-业绩差走阔不到1季度，即短期市值抢跑提前约1个季度；后续股价回落或业绩抬升弥合预期-业绩差。

美欧日消费细分验证上文场景差异和股价节奏结论：整体上业绩修复主导市场表现，结构上酒店等出行表现更弱，节奏上放松后深度受损板块市值抢跑领先业绩。1）防疫放 松后，消费板块业绩均有修复。其中服务消费弹性大，但大多未修复至疫情前；商品消费在“宽松+财政补贴”的背景下，业绩基本修复，医药业绩和股价一直很亮眼。2） 美国消费业绩修复强于欧日，差异源于财政补贴力度。3）股价看，19年至今的行业股价变化，主要取决于业绩修复程度（参考19年水平），服务业和零售医药全面分化。4） 放松前，市场买“预期修复”（服务）>“实际修复”（零售）；放松后，市场买“实际修复”>“预期修复”。5）防疫放松前后，是“预期修复”类公司的获利了结时点。

消费板块龙头看，业绩和股价走势与行业趋同但修复更快，具体行业间差异也验证不同消费场景修复结论。具体看：1）行业集中下龙头领先：航空和酒店行业出现了明显的 行业集中，龙头修复好于行业，市场表现有所反应。2）服务VS商品：商品修复明显好于服务，但其中需要注意，餐饮的修复和线下零售类似，而非和服务类似，同时各地区 分化较大，可能有“可选VS必须”底层逻辑。3）线上VS线下：管控放松前，线上网购的业绩和市场表现都明显强于线下零售，而防疫放松后反转，原因或包括边际变化差 异和货币政策。4）奢侈VS日常：奢侈消费受影响较小，而且更依赖于现场消费，放松后更受益。

1.不同消费场景的复苏路径：四类场景修复由难到易，路径迥异

1）消费场景修复由难到易可分为：出行 娱乐（航空|电影娱乐|酒店景区游轮）> 商场购物（餐饮|服装店|服装|家电）>日 用零售（日用品|饮料|酒类|超市）>疫情 受益（线上|药店|折扣店|家居店）。 2）疫情受损程度来看：出行娱乐20Q2 为疫情前17%；商场购物20Q2为疫情前 66%；日用零售几乎未受损；疫情受益 板块甚至上升16%。 3）疫后修复速度来看：出行娱乐修复最 慢，直到21Q2放开管控、21Q4放松边境 管控才大幅回升、22Q2完成修复至100%； 商场购物在20Q3明显上行，20Q4基本完 成修复。 4）二次疫情冲击：21Q1的Alpha、22Q2 的Omicron都拖累了出行娱乐、商场购物、 日用零售一个季度，而同期疫情受益板 块营收冲高。 5）放开后修复脉冲：出行娱乐>商场购 物>日用零售>疫情受益。

不同消费场景的市值修复：边际受益行业，股价抢跑1个季度

疫情变化边际受益行业，股价抢跑1季度，后续业绩回升+股价调整，弥合预期-业绩差：1）疫情冲击下各行业业绩承压，预期-业绩差明显，大小对 应业绩缺口；2）防疫放松前夕，市场抢跑板块业绩修复，出行娱乐、商场购物等在21Q1预期-业绩差快速抬升，业绩下降，股价向上；3）防疫放松 后，出行娱乐、商场购物业绩快速修复，预期-业绩差快速收窄。疫情受益板块在放松前业绩快速增加，预期-业绩差同样快速收窄。

2.放松后海外消费细分：股价修复和业绩整体对应，节奏上股价抢跑

1）防疫放松后，消费板块业绩均有修复。2）服务业的营收弹性大，但大多没有修复回疫情前，而商品类消费在“宽松+财政补贴”的背景下，基 本恢复到了疫情前水平，医药则一直很亮眼。3）美国消费业绩修复表现强于欧日，差异源于财政补贴力度。4）股价层面，19年至今的行业股价 变化，主要取决于业绩有没有修复（参考19年水平），服务业和零售医药全面分化。5）放松前，市场买“预期修复”（服务）>“实际修复” （零售）；放松后，市场买“实际修复”>“预期修复”。6）防疫放松前后，是“预期修复”类公司的获利了结时点。上述佐证前文业绩和股价 结论。

放松后海外消费龙头：必选领先可选，线上线下逆转，奢侈更受益

1）各行业龙头呈现的企业盈利、市场表现特征和指数层面的结论一致。 2）对比指数，龙头业绩修复更快。 3）航空和酒店行业出现了明显的行业 集中，龙头修复好于行业，市场表现有所反应。4）服务VS商品：商品修复明显好于服务，但其中需要注意，餐饮的修复和线下零售类似，而非和服 务类似，同时各地区分化较大，可能有“可选VS必须”底层逻辑。5）线上VS线下：管控放松前，线上网购的业绩和市场表现都明显强于线下零售， 而防疫放松后反转，原因或包括边际变化差异和货币政策。6）奢侈VS日常：奢侈消费受影响较小，而且更依赖于现场消费，放松后更受益。上述佐 证前文业绩和股价结论。

3.中国消费：A股疫后复苏的消费股筛选思路

以2019年为基准，可以考察当前各行业的市值和营收相对基准的修复程度。更进一步，参考美国经验给定各消费行业在明年四个季度的修复路径，匹配以合适的“市值与 营收修复差距”，即可估算出各季度行业的潜在收益空间。关注方向1（标黄）：市值还未修复的困境行业，如影视、院线。关注方向2（标灰）：市值修复<营收修复 （即PS较19年下降），如鞋帽钟表、公路快递、超市零售、大众食品、药店。关注方向3（标蓝）：考虑到明年营收动态修复幅度，匹配当前市值修复幅度，仍然具备较 大收益空间的行业，如医院、软饮料、零食、保健品、广告等。

中国消费：港股疫后复苏的消费股筛选思路

关注方向1（黄）：市值还未修复的困境行业，如博彩。关注方向2（灰）：市值修复<营收修复（即PS较19年下降），如纺织制造、大众食品、零售、餐饮、软饮料等。 关注方向3（蓝）：考虑到明年营收动态修复幅度，匹配当前市值修复幅度，仍然具备较大收益空间，如综合电商、乳品等。关注方向1（黄）：市值还未修复的困境行业，如A股的影视、院线，港股的博彩。 关注方向2（灰）：市值修复<营收修复（即PS较19年下降），如A股的鞋帽钟表、公路快递、超市零售、大众食品、药店，港股的纺织制造、大众食品、零售、餐饮、软 饮料。综合市值修复、营收修复领先市值、明年业绩高增长+预期业绩差相对合理的3条线索，从A+H股中精选20支中长期消费复苏标的组合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）