2023年度周期产业策略 重视能源安全，聚焦技术迭代

能源化工：重视能源安全，聚焦技术迭代

投资策略及公司分析

海外宏观不确定性犹存，关注能源安全以及内循环复苏。美联储持续加息叠加国际政 治环境仍未明朗，2023 年海外宏观仍然面临较强的不确定性。在此预期下，我们预计原 油价格将受衰退预期影响在全年度呈现整体下行趋势，但 OPEC+减产以及国际政治博弈 有望在供给端对油价形成阶段性支撑。面临能源供应不确定性增强，国家高度重视能源安 全，油气领域坚持增储上产政策，国内油气生产及加工企业有望维持高资本开支；煤炭领 域向清洁高效利用转型，“绿氢”、“绿电”耦合的现代煤化工有望成为重要发展方向。此 外，国内稳经济仍为发展要务，内循环将成为重要抓手，关注地产后周期领域复苏预期。

能源转型有望维持高景气，看好产业链核心材料。在能源结构转型的大趋势下，看好 光伏、风电、储能 2023 年维持需求高景气。其中光伏板块，看好短期上游关键材料如三 氯氢硅维持供给偏紧格局，中期看好组件、辅材等环节盈利压力得到缓解，长期看好 POE 光伏料、光伏 ITO 靶材等核心材料迭代；风电板块方面，我们预计行业将沿着风机大型化 以及核心部件国产化方向持续发展，关注上游结构性紧缺环节带来的价格上行机会以及国 产化替代持续推进的风电零部件板块；锂电板块方面，看好现有电解液龙头凭借成本+技 术+先发优势带来持续竞争力，关注利用产业优势的跨界新进入者带来的格局变化，以及 LiFSI、磷酸锰铁锂、钠离子电池等新材料、新技术路线带来的投资机会。

海外宏观不确定性犹存，关注国内能源安全及内循环发展

原油：衰退预期主导下行方向，OPEC 减产形成阶段性支撑

当前油价存在较高风险溢价，长期看成本仍是原油定价的核心基准。2022 年 3 月， 俄乌冲突产生的风险溢价推升布油价格最高超过 130 美元/桶，后逐步回落至目前 92 美元 /桶。考虑到长期维度下，成本仍是原油定价的核心基准，页岩油、OPEC 财政收支平衡的 油价分别约为 65、70 美元/桶，因此我们预计未来随着俄乌冲突矛盾的逐步缓和，油价中 所包含的风险溢价将逐步缩减。 原油需求旺季不旺，美联储持续加息下 2023 年需求压力增加。秋冬旺季为传统的原 油去库阶段，但当前美国原油库存仍表现为累库，库存及成本水平对油价形成压制效应。 目前海外的高通胀压力迫使各国重新评估其货币政策，推升了加息和流动性进一步收紧的 预期，从而导致全球经济衰退风险进一步上升。展望 2023 年，我们认为在衰退风险尚未 消除之前，需求压力仍将是影响油价的主要因素，并将主导油价下行方向。

OPEC+减产释放挺价信号，有望对油价形成阶段性支撑。2022 年 10 月，OPEC+宣 布减产 200 万桶/天，表现了其减产挺价的决心，但考虑到此前 OPEC+增产幅度不及预期， 大部分国家产量未达基准，因此我们测算此次实际减产量约为 80-90 万桶/天。我们认为在 当前全球能源转型的大背景下，沙特等传统能源核心输出国为应对可能下降的国际能源影 响力，会促使 OPEC+内部形成更强的一致行动力。因此展望 2023 年，我们预计 OPEC+ 的减产挺价行为仍将会出现，从而对油价形成阶段性支撑，缓解油价下行速率，预计 2023 年油价中枢仍将处于历史平均水平之上。

美国 SPR 释放空间有限，新增产量或在 2023 下半年显现。从生产端看，目前美国钻机数量恢复不及预期，美国页岩油企业的资本开支也相对 谨慎，EIA 将美国年度产量预期从 1200 万桶/日下调至 1180 万桶/日。按照当前的四周平 均增长率预测， 美国本土活跃钻机数大约在 2022 年底才可恢复至疫情前水平，而活跃钻 机数的增长一般领先原油产量 1.5-2 个月，因此预计 2023 年美国增产才可逐步加速。结 合 OPEC+减产行动，我们预计 2022Q4-2023Q1 油价仍将在供给端利好因素的支撑下处 于高位波动状态，2023 年下半年油价有望随产量增长而缓慢下降。

短期国际政治仍存不确定性，多方博弈可能引发供应端波动。根据央视新闻，欧盟委 员会 10 月 6 日表示，欧盟已批准对俄罗斯实施新一轮制裁，禁止超过价格上限的俄罗斯 石油通过海路运输至第三国，但是欧盟各国仍无法就俄油价格上限达成一致，仅增加了运 输服务的石油上限。欧盟内部分歧进一步凸显，我们预计对俄油出口实际影响有限。若俄 罗斯大幅减产或出台相应反制裁措施，油价有望迎来新一轮的大幅波动。长期来看，油价 中枢有望随着地缘政治事件的弱化波动下降，但中枢预计仍将处于历史平均水平以上。

能源安全叠加“双碳”目标，看好煤炭高效清洁利用

煤炭清洁高效利用是实现我国能源安全及“双碳”目标的有效解决方案。二十大报告 中提出：“积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划 分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用”。煤炭作为我国的 优势能源资源禀赋，有望在当前能源安全重要性愈发增强的背景下发挥重要作用，尤其是 能够实现原油替代的煤制油、煤制天然气、煤制烯烃等现代煤化工生产工艺仍具备发展空 间。但由于现代煤化工在生产过程中会产生较多 CO2排放，主要来自煤制氢以及燃料燃烧 环节，因此在“双碳”目标下，我们看好“绿氢”、“绿电”耦合的现代煤化工成为煤炭清 洁高效利用的重要发展方向。

现代煤化工新项目将有条件审批，能效、碳减排水平存在优势的企业有望优先发展。 2021 年 10 月，“双碳”顶层设计方案的出台对我国现代煤化工发展提出新要求：“未纳入 国家有关领域产业规划的，一律不得新建煤制烯烃项目；稳妥有序发展现代煤化工。”我 们认为在“双碳”方案指引下，现代煤化工产业将呈现有序可控、园区化发展的增长模式， 同时具备低能耗、碳减排解决方案的龙头企业将拥有核心竞争力，有望获得优先发展。 传统煤化工领域新项目审批难度加大，存量资产价值提升。合成氨、电石-PVC 等传 统煤化工项目也具备高能耗、高排放特征，在碳排放总量约束下，对新建项目审批以及能 耗指标发放要求的严格化将是大势所趋。项目审批趋严的环境下，传统煤化工行业有望迎 来新一轮“供给侧改革”，相关存量资产价值提升，头部企业尤其是仍拥有在建项目的企 业有望实现超额收益。

稳经济仍为发展要务，关注内循环领域复苏预期

海外宏观不确定性仍存，内循环有望成为稳经济主要抓手。在美联储持续加息、地缘 冲突局势不明朗的背景下，海外宏观经济仍然存在较大不确定性。市场对于明年海外衰退 的担忧仍未消除；同时在海外政治局势动荡，贸易壁垒持续增强下，对外贸易的风险也在 不断增加。在此背景下，二十大报告提出：“加快构建以国内大循环为主体、国内国际 双循环相互促进的新发展格局；把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机 结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”。因此我们认为内循环将成为 2023 年 稳经济的重要抓手，看好投资端的新基建、新能源建设加速，以及消费端复苏。

技术变革穿越宏观周期，聚焦能源转型及工艺迭代

光伏：行业维持高景气，关注产业链核心材料

光伏行业高景气，上游关键材料供不应求。近一年光伏产业链材料中硅料、三氯氢硅、 高纯石英砂、纯碱等产品价格涨幅较大，其中硅料供需矛盾较为严重，同时处于产业链的 绝对上游，价格持续走高使其产业链价值占比持续增加。考虑到硅料及三氯氢硅新增产能 有望在 23Q3 集中释放，我们预计 22Q4-23Q2 硅料及光伏级三氯氢硅供需格局仍然紧张， 二者价格中枢有望处于高位。

锂电：新能源产业高速发展，锂电材料需求高景气持续

新能源汽车叠加储能行业规模化发展，锂离子电池需求持续高景气。随着全球新能源 汽车销量持续提升以及全球电储能步入规模化发展阶段，预计锂离子电池及其原辅材料需 求将继续保持高增长态势。根据中信证券研究部新能源车组预计，2025 年全球锂离子电 池总需求为 2132GWh，其中动力电池与储能电池需求将达到 1995GWh，我国动力电池 与储能电池市场需求为 1176GWh，海外国动力电池与储能电池市场需求为 819GWh。预 计 2022-2025 年全球锂离子电池需求 CAGR 为 38.5%。

磷酸锰铁锂电池进入产业导入期。由于现阶段正极材料低成本和高电压难以兼得的局 限性，磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的升级方向，产业化的进程将会加速。磷酸锰铁锂较磷酸 铁锂具有更高的电压平台和相同的能量比容量，2023 年有望成为该材料产业化元年，该 材料在正极市场占比会不断增大，并逐步取缔部分磷酸铁锂材料的市场份额。基于中信证 券研究部新能源车组对该材料渗透率的预测，我们预测 2025 年全球磷酸锰铁锂电池渗透 率将达到 27%，对应 765GWh 的电池量和 109 万吨的磷酸锰铁锂正极材料。 电池技术发展推动相关新型材料的需求扩张。锂离子电池技术日益提升，新电池体系 如特斯拉的 4680 和宁德时代的麒麟电池相关生产线也处于逐步落地中。随着对锂离子电 池安全性、高能量密度、快充的诉求将进一步提升，新型材料也在不断迭代传统材料，我 们预计新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、硅碳、碳纳米管（CNT）等材料的市场渗透率 会不断提升，需求将迎来快速增长。

钠离子电池进程提速，2023 年有望开始产业化。钠离子电池与锂离子电池具有相似 性，钠离子电池与锂离子电池的研究同时起步，但由于材料特性和锂离子电池技术突破性 进展，整体的产业发展进度晚于锂离子电池。但随着钠离子技术不断完善，钠离子电池的 中试和规模化产线预计也将于 2023 年前后陆续落地，钠离子的产业化将引领一波新材料 革新。

风电：叶片大型化持续推进，核心部件国产替代加速

“十四五”期间，风电新增装机高增长可期。“十四五”期间，伴随国内风电项目经 济性持续提升，国内装机需求有望迎来加速发展，据中信证券研究部电力设备与新能源组 预测，“十四五”期间年均新增装机规模有望达到 70GW，至 2025 年新增装机规模有望达 到 91GW 左右，2022-2025 年 CAGR 约为 25.53%。其中海上风电年均新增装机有望达到 13GW 左右，对应 CAGR 或达到约 50%。从行业趋势来看，降本诉求推动下，我们预计 行业将沿着风机大型化以及核心部件国产化方向持续发展： 行业降本诉求推动风机大型化、叶片大型化同步推进。目前国内风电行业正逐步进入 平价时代，风电降本诉求持续提升。度电成本降低有效手段之一，是扩大风电机组单机容 量。据 CWEA 统计，2009-2021 年国内新增装机平均功率从 1.36MW，提升至 3.51MW， CAGR=6.59%，风机大型化趋势明显。由于单机容量与叶片直径成正比，因而国内叶片大 型化呈现同步推进。据 CWEA 统计，2020 年国内新增装机风轮直径达到 136m，140m 以 上风轮占比在 6 成以上，较 2009 年平均 72m 有了显著提升。

叶片大型化对结构梁提出更高要求。主梁是叶片主要承载结构，为叶片提供刚度，即 抗弯和抗扭能力。目前国内结构梁用增强纤维以玻纤为主，我们预计性能更优的碳纤维增 强复合材料的渗透率有望得到显著提升。据美国桑迪严格实验室研究分析，其预计碳纤维 主要发力机型在 3-5MW 和 8-10MW，10mW 以上机型有望 100%使用碳纤维梁帽。目前 国内主流叶片厂开发的长度在 100m 以上的叶片均考虑了碳纤维主梁。

拉挤工艺将成为结构梁主流工艺，带动相关材料需求放量。2022 年 7 月 19 日，全球 风电整机巨头 Vestas 碳梁专利保护到期，国内企业已可以采用该拉挤工艺用于碳梁的生 产。相较于国内大多使用的真空灌注工艺，拉挤工艺连续化程度更高，纤维含量、取向及 表面平整度更优，机械强度更高。我们预计 2023 年拉挤工艺市场渗透率将进一步提升， 成为结构梁主要工艺。与真空灌注相比，拉挤工艺所需固化温度更高，所需固化剂将由传 统的聚醚胺等转变为酸酐类固化剂，我们预计随拉挤工艺的推广，将为酸酐类固化剂提供 需求增量。 高装机需求下，其余风电叶片材料需求有望快速增长。我们预计除主梁工艺革新带来 材料替换需求外，包括基体材料环氧树脂、传统固化剂聚醚胺、玻纤材料及夹层材料等， 都有望迎来需求的持续放量。

新工艺：国产替代、专精特新驱动国内新工艺崛起

工艺突破解决国产替代困境。随着中高端（消费电子、汽车、机械）制造业、技术密 集型产业重心向中国转移，中国的材料工业也必须适应新的时代，中高端制造业适用的关 键材料、卡脖子材料需要实现国产替代。我国在关键材料上不断发展，实现技术突破，打 破国外垄断。借助我国完善的工业体系，降低进口技术高额溢价，实现降本推动增量。

看好催化剂材料进口替代。催化剂材料作为精细化工行业的重要产品种类，其发展具 有重要的经济效益和产业价值，根据 IHS Markit 统计，2019 年全球催化剂总市场规模 351.61 亿美元。国内催化剂行业过往发展较为缓慢，在行业规模与技术上与国外相比存在 诸多短板，2021 年我国催化剂行业进出口总额为 37.8 亿美元。催化剂生产厂家获得产品 的技术突破需要长期的培育和积累，而将技术成果转化为工业产品生产则需要更长期的科 研和经验积累。由于其自身相对较小的使用量，以及对于下游产品生产质量的决定性作用， 下游厂商对其产品价格并不敏感，使催化剂普遍拥有较高的单品利润空间。此外，在实际 生产中还需要根据下游企业的要求设计并生产出“定制化”的催化剂，且出于产品稳定性 的考虑，一经导入下游厂家便不会轻易更换供应商，这同时会为催化剂生产企业带来天然 的行业壁垒和稳定的客户关系。在“双碳”政策以及我国化工行业向高质量转型发展的大 背景下，结合欧美发达国家过往的工业发展历程，开发应用于环境保护和适用于更加绿色 环保化工生产过程的新型催化剂，是整个行业的重要发展方向。

新材料：下游需求以及关键技术突破将成为新材料公 司成长的关键要素

投资策略及公司分析

军工&高端制造材料：军工材料受益于“十四五”军工需求的高景气和军民融合领域 打开的民用需求空间，高端制造材料受益于产业升级带来的国产替代机会，同时随着通胀 压力高点逐步释放和成本转移，制造类产品的盈利能力有望改善。 半导体材料：美国对中国半导体产业的限制持续加码凸显自主化的紧迫性，短期内国 产替代是半导体材料最核心的逻辑。中长期来看，预计半导体材料需求受益于资本开支周 期和技术升级将持续增长。 生物类材料：合成生物技术正快速向实用化、产业化方向发展，低成本替代是生物制 造的核心竞争力和发展驱动力。我们认为合成生物学赋能的生物制造未来将逐步发展成为 对标化工制造的庞大产业，看好产品平台型龙头企业的成长空间和高确定性。 消费类材料：培育钻石终端需求旺盛，渗透率持续提升，我们认为在“消费降级”和 “消费升级”双重逻辑支撑下培育钻石行业将穿越经济周期，保持高速增长。 显示材料：国内 OLED 产业的发展和折叠屏手机的兴起为 OLED 有机材料、折叠屏 前盖材料等高技术壁垒的核心材料带来投资机会。

军工&高端制造材料：看好景气周期下的军工材料和产业升级下的制造材料

“十四五”是军工产业黄金发展期，以 C919 为代表的军民融合领域扩容军工材料的 需求空间。根据中信行业一级分类，国防军工板块截至 2022 年 6 月底的合同负债总额为 1513 亿元，较 2020 年底增长 85.3%，“十四五”军工订单逐步落地；国防军工板块截至 2022 年 6 月底的预付账款总额为 659 亿元，较 2020 年底增长 113.0%，下游旺盛的需求 向产业链上游材料端传递，尤其是新一代机型放量将带动高温合金、钛材、碳纤维等材料 渗透率提升。9 月 29 日，C919 获得民航管理局颁发的合格证证书，预计今年正式交付， 其新材料应用比例高于对标机型波音 737、空客 320，其中 T800 碳纤维复合材料更是首 次在国内民机中使用。根据中国商飞，C919 已获得 28 家客户的 815 架确认或意向订单， 总订单金额超 5000 亿元，有望带动产业链上游的相关新材料需求高速增长。

国产替代叠加需求高增，高温合金、钛材和碳纤维的行业景气度高企。高温合金方面， 近年来我国航空航天、核电等领域的快速发展带动高温合金行业进步，我国高端品种尚未 实现自主可控，供需缺口较大，我们预计高温合金的国产化率在 2025 年有望达到 75%， 中国高温合金产量 2021-2025 年的 CAGR 为 12%；钛材方面，2021 年我国在高端化工、 航空航天、船舶和海洋工程等中高端领域的钛材需求量同比增长 28.5%，根据普森股份， 全球钛材需求中航空航天领域占 50%左右，相较之下中国钛材需求结构的改善空间巨大， 预计 2025 年中国钛材需求中航空航天领域占 24%，中国航空航天领域钛材需求 2021 -2025 年的 CAGR 为 16%；碳纤维方面，受益于风电叶片、压力容器、碳碳热场等民用领 域的需求爆发，根据赛奥预测，2025 年全球和中国碳纤维需求将分别达到 20.0 万吨和 15.9 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 14%和 26%，其中全球范围内风电叶片领域的碳纤维 需求增长最快，预计 2025 年达到 8.1 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 25%。

原材料价格中期步入下行通道，关注军品的新订单和降价幅度。高温合金方面，考虑 到印尼高冰镍和 MHP 等纯镍替代品产能释放进展顺利，预计明年尤其是下半年镍价将明 显下降。碳纤维方面，考虑到原油价格回落和新增产能逐步释放，预计明年丙烯腈价格将 小幅下降。军品明年的新订单有望在四季度落地，随着需求放量，后续订单或降价，其中 预计高温合金降价幅度较小，碳纤维军品经过 2021、2022 年两次降价后未来或无大幅调 整，预计供给增长较多的碳纤维民品如 T300 将有明显降价，而 T700、T800 价格较稳定。

半导体材料：美国限制持续加码，材料端国产替代加速

半导体下游需求持续增长，产业链重心逐步向中国大陆转移。随着 5G 通信、物联网、 人工智能、云计算、大数据等技术的规模化应用，智能手机、便携式设备、电脑、汽车电 子、云基础设施、数据中心等终端领域对芯片的需求持续增长。根据 WSTS，2021 年全 球半导体销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%，预计 2022 年和 2023 年的增速分别 为 13.9%和 4.6%。根据 SEMI，2021 年中国半导体销售额占全球 35%，是全球第一大市 场，同时半导体制造产业链的重心也在逐步向中国大陆转移，2016-2021 年中国大陆半导 体设备销售额由 64.6 亿美元增长至 296.2 亿美元，CAGR 约为 36%，占全球的比例由 16% 提升至 29%，成为全球第一大半导体设备市场。随着本土晶圆厂商大幅扩产，我们预计中 国大陆半导体材料销售额占全球的比例将明显提升，半导体材料的国产替代迎来加速期。 美国对中国半导体产业的限制持续加码，凸显自主化的紧迫性。自 2019 年 5 月将华 为及其附属公司列入实体名单后，美国政府开始对中国半导体产业链从芯片的下游成品、 到中游代工、再到上游设备进行一系列限制措施，最近一次更是对相关技术人员进行限制， 并在半导体制造技术上，明确限制了：1）具有 16nm 或 14nm 以下制程的非平面晶体管 结构（FinFET 或 GAAFET）的逻辑芯片；2）半间距为 18nm 及以下的 DRAM 存储芯片； 3）128 层及以上层数的 NAND 闪存芯片。后续展望，不排除限制措施持续加码的风险， 凸显出我国半导体产业链各环节实现自主的紧迫性，设备端、材料端国产化有望提速。

短期内，国产替代是半导体材料最核心的逻辑。尽管半导体行业目前存在量价齐跌的悲 观预期，但是外部压力、内部支持等推动半导体材料国产替代的趋势非常明确，行业增速放 缓并不会影响国产替代加速。硅片、靶材、电子特气、CMP、湿电子化学品等领域不断取得 突破，相关材料龙头企业有望一方面提升在原有大厂的供货比例，另一方面在新建晶圆厂抢 占 baseline、切入前期的合作开发中，从而快速提升市占率。随着国内晶圆厂的成熟和材料 企业的发展，材料企业预计将首先在国内晶圆厂实现供货，未来逐步走向国际化。 中长期，预计半导体材料需求受益于资本开支周期和技术升级将持续增长。尽管设备 端的限制加码或将延迟部分国内新建晶圆厂产能落地进度，但成熟制程领域预计受影响有 限，在原有晶圆厂保持产能负荷的同时，新建晶圆厂产能落地带来的增量，也将推进需求 持续增长。从全球来看，SEMI 数据显示 2022 年晶圆厂设备支出将继续创历史新高，达到 近千亿美元水平，晶圆产能将同比增长 7.7%。同时技术升级带动材料更迭及市场规模提 升，更精密的先进制程、更高的堆叠层数、更多的工艺步骤都将促进材料的价值量与用量 提升。

生物类材料：合成生物学产业化加速，开启新一轮材料革命

合成生物学及生物功能材料以其颠覆性的技术影响未来。在人类发展面临资源、能源、 健康、环境等一系列重大问题的当下，合成生物学的战略意义迅速上升，不断向现代工业、 医药、农业、环保等领域渗透。一方面是利用合成生物学技术对大自然中的生物系统进行 改造，开发功能定制的生物材料；另一方面是通过菌株发酵，大规模生产可替代传统材料 的生物基材料。生物路径实现特殊代谢是无可比拟的独具优势，例如北京市专精特新“小 巨人”企业首钢朗泽利用合成生物学突破了乙醇梭菌改良、定向培养，将含有一氧化碳、 二氧化碳的工业废气转化为乙醇并副产优质饲料蛋白，真正实现了生物固碳、节能减排。 合成生物技术正快速向实用化、产业化方向发展。合成生物学被广泛应用于各种产业， 在推动科学革命的同时，产业化落地速度加快，根据 SynBioBeta，2021 年全球合成生物 学领域初创企业融资总额接近 180 亿美元，与 2009-2020 年该领域全部融资额相当。2022 年，中国政府部门相继出台《“十四五”生物经济发展规划》、《科技支撑碳达峰碳中和实 施方案（2022-2030 年）》，强调合成生物学和生物制造的重要战略意义；美国启动《国家 生物技术和生物制造计划》，白宫称该行政命令意在确保美国在这场技术革命中处于领先 地位，并确定未来几十年内美国在生物技术领域的领导地位和经济的竞争力。我们认为合 成生物学赋能的生物制造是二十一世纪的全新生产方式，未来将逐步发展成为对标化工制 造的庞大产业。

低成本替代是生物制造的核心竞争力和发展驱动力。根据麦肯锡，原则上全球经济物 质投入中的 60%可由生物产生，其中大约 1/3 是从自然界中提取的，另外约 2/3 是通过化 学方法合成。无论是用生物制造替代天然提取还是化学合成，低成本是在存量市场竞争中 快速获取份额的核心竞争力。低成本的实现需要企业在菌种构造与优化、规模化生产中的 发酵与提纯等环节进行持续的投入，往往具有较高的技术壁垒，并能够形成先发优势。

看好合成生物学产品平台型龙头企业的成长空间和高确定性。我们认为合成生物学龙 头企业能够凭借自主研发或者产学研结合的方式突破菌种，并通过自身强大的工程化能力 实现产品品类的快速拓展，打造平台型公司。以华恒生物为例，其在氨基酸领域横向拓展 小品种氨基酸，纵向延伸出 D-泛酸钙等产品，发挥产业链一体化优势，同时进入化工新材 料领域，打开长期成长空间；以凯赛生物为例，其聚焦聚酰胺产业链，一方面拓宽传统主 业长链二元酸的品类，突破癸二酸的发酵法工艺，另一方面凭借生物基戊二胺形成尼龙 5X 系列产品，既可对传统化工法尼龙的百万吨级别市场进行替代，又可开拓“以塑代钢”、“以 塑代塑”、“以塑代铝”等蓝海市场。我们看好平台型龙头企业的持续开发能力及落地能力。

消费类材料：培育钻石渗透率持续提升，行业成长不惧经济下行

终端需求旺盛，培育钻石渗透率持续提升。2022 年以来，越来越多的消费者和零售 商开始认可培育钻石，美国市场对于培育钻石的需求旺盛，根据 Tenoris，订婚戒指领域， 天然钻石的销量同比下滑，相较之下培育钻石的月度销量同比增速高达 60%-80%，培育 钻石的渗透率达到约 10%（销售额口径，2021 年约为 6%），带动中游加工环节的进出口 数据维持高增。根据 GJEPC，2022 年 1-9 月印度培育钻石原石进口金额 12.31 亿美元， 同比+55.6%；裸石出口金额 13.28 亿美元，同比+65.1%。印度培育钻石的进出口金额渗 透率呈稳定上升趋势，9 月数据分别为 6.6%和 7.7%，仍有十分广阔的提升空间。

“消费降级”和“消费升级”双重逻辑穿越周期，预计 2021-2025 年培育钻石需求增 速超 35%。培育钻石同时具备消费降级和消费升级逻辑。根据 Tenoris，2022 年以来，订 婚戒指领域培育钻石的均价高达天然钻石的 87%，均重是 1.6 倍，说明当前消费者在选择 培育钻石时更倾向于“消费升级”。但是当经济衰退时，钻石消费整体承压，预计培育钻 石的“消费降级”逻辑将发挥作用，从而使得培育钻石在经济周期上行和下行时均能保持 渗透率的持续提升。培育钻石行业正处于高速成长期，渗透率的提升使得价格和需求能够 维持动态平衡，尽管随着有效供给不断增加，长期来看培育钻石的价格向下不可避免，但 我们认为这个过程不会过于剧烈，我们预计 2021-2025 年全球培育钻石原石需求 CAGR 超过 35%，整体上看需求量的增长有望弥补降价的影响来保持市场规模的增长。

显示材料：关注 OLED 有机材料和折叠屏前盖材料的国产替代

OLED 有机材料国产替代空间巨大，预计 2021-2025 年中国市场规模增速约为 34%。 国内 OLED 面板总投资已超过万亿元，新建及拟建的 OLED 产线已达到 20 条以上，全球 OLED 面板产业的重心也逐步开始向中国转移，国内 OLED 产业在技术方面与韩系厂商差 距已不大，部分参数甚至更优。根据 CINNO Research，2022H1 中国厂商在 AMOLED 智能手机面板出货份额占比达到 23.5%，同比提升 3.9pcts。对于国内 OLED 面板厂商来 说，具备较迫切的材料国产化需求。OLED 有机材料尤其终端材料是 OLED 面板的核心组 成部分，也是 OLED 产业链中技术壁垒最高的领域之一，核心专利主要掌握在国外厂商手 中，国内只有少数厂商如莱特光电突破封锁，国产替代的空间十分广阔，我们预计 2021-2025 年中国 OLED 有机材料市场规模 CAGR 约为 34%。

折叠屏手机成新风尚，前盖材料带来投资机会。除苹果外主流智能机品牌密集发布新 品，折叠屏手机市场已经成为柔性 AMOLED 的另一重要赛道，随着折叠屏智能手机机型 不断丰富、价格持续下探，其出货量有望迎来爆发，根据 CINNO Research 预测，2025 年全球折叠屏智能手机销量将达到 5740 万台，2021-2025 年销量 CAGR 约为 66%。目前 折叠屏手机的前盖材质主要有 CPI 与 UTG 两种，其也是解决屏幕折痕问题的关键所在， 根据 CINNO Research，2021 年国内 Top 5 品牌折叠手机前盖搭载总量约 115.8 万，当中 华为目前在售折叠手机仅搭载 CPI 前盖板，排名第一，排名第二、第三的三星和小米以 UTG 前盖板为主。无论是 CPI 还是 UTG，材料供应商均以国外为主，但国内厂商如瑞华 泰（CPI）、凯盛科技（UTG）在相关领域均有突破，看好其国产替代的逻辑。

煤炭：能源安全下的景气高位

投资策略及公司分析

能源供应安全延续“保供”政策基调， 2023 年供给或有温和增长。2022 年 Q2 以来， 月度原煤产量环比扩张有限，显示新增产能投放遇到瓶颈，2023 年能源供应安全或使得 煤炭保供的政策进一步推进，综合考虑 2023 年新建产能投放、产能核增以及落后产能退 出，我们预计 2023 年原煤产量增量约为 8000 万吨，同比增长 2%。但海外能源价格或从 高点回落，煤价下跌或增强进口煤价格优势，进口煤或有 5%左右的增加。整体而言，预 计 2023 年供给端呈现温和增长。

能源结构安全或支撑 2023 年煤炭需求增长。煤炭作为国内成本来源最低、储量最丰 富的化石能源，在能源结构中发挥了压舱石的作用。在海外能源供给趋紧的背景下，煤炭 需求依然有增长空间。展望 2023 年，疫情缓和及稳增长政策效果的不断叠加，有望带动 经济进一步回暖，从而带动能源消费增加及煤炭消费的增长。我们预计地产新开工在 2023 年下半年也有望带动非电力用煤需求的改善，预计 2023 年煤炭需求增速接近 3%。

预计能源安全的政策思路下，煤价或有所回归，但均衡价格预计依然维持高位。能源 安全的政策思路一方面需要煤炭供给有所增长，一方面也要求煤炭在能源消费中占据相对 主要的地位。在这种政策预期下，2023 年或是煤价向中期均衡价格回归的一年，在经历 了 2022 年煤价中枢的大幅上涨之后，预计 2023 年会从供给紧平衡回归到供需平衡，在这 一过程中，动力煤价中枢较 2023 年或有小幅回落，全年均价仍有望维持高位。预计 2023 年港口 5500 大卡动力煤均价或在 1200 元/吨，较 2022 年 1300 元/吨的均价下跌 8%；节 奏上我们预计，二季度动力煤淡季煤价或有调整，下半年或季节性的再现小幅上涨。焦煤 价格预计 2023 年下半年表现强于上半年，预计 2023 年产地主焦煤均价约为 2800～2850 元/吨，同比基本持平。

2022 年新增产能依然遇到瓶颈，预计 2023 年国内产量温和增长

随着 2021 年下半年以来能源保供政策的实施，全国原煤产量增长明显。2022 年前 8 月原煤产量同比增速为 11.0%，其中 3 月份单月产量 3.94 亿吨，创下目前为止的历史高 点。但 4 月以来的原煤产量较 3 月份有显著回落，产量在 3.7～3.8 亿吨的区间震荡，并未 呈现出环比持续扩张的趋势，增产依然存在瓶颈。 同时，由于去年四季度以来的产能核增，新增产能大部分集中在内蒙区域（去年 Q4 内蒙环比产量增加 5800 万吨，远高于山西、陕西等主产地），而内蒙增产以露天煤矿居多， 因此新增产量中来自露天矿的煤炭也在增加，而露天煤热值通常较低，因此国内产煤增量 平均的热值也在降低，产量增速对应到需求端有所折扣。

展望 2023 年，预计增产保供的政策还会继续推进，我们认为国内原煤产量还将实现 增长，增量主要有三大来源：新建矿井的投产、产能核增以及存量矿井的少量增产。 就新建产能而言， 2021～2022 年或是此轮供给周期中新增产能释放较慢的两年，相 较于 2018 年 1 亿吨的产能增量，我们推算 2021 年～2022 年新增产能不足全国年产量的 1%。我们根据国家能源局发布的矿井建设的批复公告及各矿井投产规划进行测算，预计 2023 煤炭主产省份新增产能大约在 6020 万吨，约占 2022 年全国原煤产量的 1.4%。 就产能核增而言，按照国家矿山安监局发布的数据，2022 年以来共核增产能 1.8 亿吨， 2021 年四季度核增产能约 3.1 亿吨。从趋势上看，核增产能的规模在快速下降，从产量释 放而言，2022 年前 8 月全国产量同比增加 3.3 亿吨，如果将 2022 年新投产矿井产能对应 的产量剔除，预计 2022 年产能核增前 8 月已经释放了 0.735 亿吨的产量，全年可贡献 1.1 亿吨产量，2023 年因产能核增带来的产量增长或有 0.7 亿吨。对于存量产能而言，由于 2021 年以来煤价维持高位，利润大幅改善，产能利用率已接近极限，我们预计 2023 年存 量产能增产空间较为有限。

根据各地方政府发布的数据显示，2021年国内主要产煤省份去产能合计达5000万吨。 过去三年平均退出淘汰落后产能 6400 万吨/年。目前，我国仍然存在大量中小煤矿和产能 规模在 60 万吨以下的矿井，开采风险较高，同时面临资源枯竭问题，未来仍有待退出。 我们预计 2022 及 2023 年，全国每年退出的煤矿产能维持在 5000 万吨的水平。

如果以中期维度预期，我们将内蒙、山西、陕西三大产煤省的“十四五”规划进行梳 理，根据各省公布的 2025 年产量目标，以及 2021 年实际产量和 2022 年公布的前 8 月统 计数据，预计 2023～2025 年三省产量年均复合增长率分别为 5.60%/4.10%/1.23%， 2023～2025 年平均每年新增的产量分别为 0.21/0.28/0.06 亿吨。三主产省份合计年平均 增量为 0.55 亿吨。而 2021 年三大省份占全国总产煤量的 72%左右，据此预计全国 2023～ 2025 年平均增量在 0.76 亿吨。我们预计，2023 年新投产矿井带来的产量约为 6000 万吨， 产能核增对应的新增产量约为 7000 万吨，存量产能产量基本持平，假设退出产能影响 5000 万吨产量，预计 2023 年全国净新增原煤产量大约在 8000 万吨左右。

2023 年海外煤价或有所走弱，预计进口煤量小幅增长

受制于海外产能周期维持低谷、“俄乌冲突”等因素影响，海外煤炭供给今年整体偏 紧，煤价进一步大幅反弹。澳大利亚纽卡斯尔港（6000～6200 大卡）煤价去年均价为 139 美元/吨，2021 年 10 月初高点为 280 美元/吨，但 2022 年 5 月下旬高点已升至 436 美元/ 吨，上半年均价为 269 美元/吨，三季度的均价为 422 美元/吨。欧洲、南非等区域的煤价 也出现了大幅上涨。虽然海外中低卡煤，如 API5 指数，5 月以来涨势相对趋缓，但价格 依然维持高位，同比涨幅也较为可观。而国内煤价上涨则相对温和。海外煤价高位使得进 口煤价格的竞争优势消失，2022 年前 8 个月，国内煤炭进口 1.68 亿吨，同比下降 14.9%， 2022 年全年国内煤炭进口或有 15%的降幅，对应煤炭进口量为 2.75 亿吨。

展望 2023 年，我们预计全球煤炭供需较 2022 年略有宽松，我们基于 IEA 全球煤炭 历史数据进行了推算，预计 2023 年全球主要煤炭供需区域加总的净调出量或转正，2022 年全球煤炭供给缺口约有 2000 万吨，而 2023 年全球煤炭供给或有 800 万吨的剩余。我 们预计 2023 年澳大利亚、印尼以及美国等煤炭出口大国可增加的出口量分别为 1000 /3000/1700 万吨，主要是由于各国煤炭的增产，同时美国国内天然气消费或进一步增加， 对煤炭需求有替代，导致煤炭可出口量增加，预计俄罗斯有 1500 万吨的出口增量，主要 流向印度和中国。预计需求增量较为明显的主要是中国、印度和欧盟区域，欧盟 2023 年 预计依然面临能源来源再平衡的问题，对煤炭需求仍有增加，进口增量需求或有 2200 万 吨。

在全球煤炭供给转宽松的背景下，我们预计 2023 年海外煤价或有所回落，同时俄乌 冲突带来的能源贸易流向错配 2023 年也将趋于稳定，贸易煤定价中的不确定溢价或有所 削弱，将对煤价形成压制。我们预计 2022 年 API5 以及纽卡斯尔港市场煤价均价分别为 185/357 美元/吨，2023 年或降至 165/300 美元/吨。中低卡煤价由于 2022 年以来上涨相 对温和，因此 2023 年降幅预计也较为有限。 总体而言，预计海外煤价 2023 年将有所回落，但并不会大幅下降，跟 2023 年国内煤 价预期相比，仅会出现温和的折价，对进口煤增加有推动作用，预计国内煤价也将有一定 幅度的下滑，因此预计 2023 年进口煤量保持温和增长，全年进口量或在 2.88 亿吨，同比 增长 5%。

2023 年需求有望继续扩张，下半年看好焦煤需求改善

在 2021 年高基数基础上，2022 年以来火电同比增速大幅度放缓，特别是 3～4 月份 叠加局部疫情的影响，整体用电量下滑，4～5 月份火电电量同比降幅超过 10%，远大于 总体发电量降幅，显示用电量下滑背景下，清洁能源电力消纳优先，火电则受到挤压。但 这一现象在 7 月份得到了扭转，随着 7 月开始水电出力的下降，火电 7 月单月同比增速转 正，8 月同比增速达到 14.8%，2022 年水电的波动导致火电需求节奏出现了大幅变化。即 便水电 2022 年 7 月以来大幅下降，但由于上半年的高基数，水电 2022 年累积而言预计 仍不会出现显著下降。从用电结构看，2022 年用电增量除居民用电之外，工业依然是用 电增量贡献最大的板块，工业用电中，采矿业、制造业贡献的电量超过总体电力消费增量 的一半。地产需求方面，终端房地产市场景气低迷，销售与开工面积持续下滑，进而拖累 中游生铁水泥需求。2022 年前 8 月生铁产量同比下降 3.19%，水泥产量同比降幅达到 12.44%。 展望 2023 年，我们认为全社会发用电量增速还将有所加快，一方面 2022 年用电贡献 较大的采矿业、制造业等，预计产出并不会有收缩，还会进一步增长，另一方面，随着疫 情缓和及经济活动的恢复，各行业电量会出现恢复性增长。因此，我们预计 2023 年火电 发电量增速有望恢复至 2.5～3%，较 2022 年增速提升 3pcts。

对于焦煤需求而言，最主要的变量在于生铁产量。而生铁产量又与地产新开工密切相 关。2022 年以来，房屋新开工面积持续收缩，同比降幅在下半年扩大至 30%以上，也压 制了钢铁需求和产业链利润。焦煤需求自 2022 年 6 月以来就明显走弱，焦煤价格也出现 一轮显著下跌。展望 2023 年，地产政策放松的效应还会逐步显现，但首先是影响地产销 售的回暖，之后才会传递到房地产企业拿地，进而传导至新开工，因此地产新开工全面回 暖还需要一段时间。按照中信证券研究部地产组的预测，2023 年地产新开工同比依然有 10%左右的降幅，因此焦煤需求还难以全面实现增长。但按照地产政策效果的传导，我们 预期 2023 年下半年地产开工环比或有明显改善，也有助于带动生铁产量和焦煤需求，我 们预计 2023 年下半年，焦煤景气有望实现系统性扩张。同理，水泥等建材类耗煤也有望 随着地产景气的恢复在下半年出现明显改善。

展望 2023 年，我们预计煤炭需求扩张的概率较大，一方面经济回暖或带动全社会能 源消费需求的增长，另一方面地产开工的止跌企稳或带动钢铁和建材耗煤需求回暖。我们 预计 2023 年火电增速同比或接近 3%；钢铁耗煤同比或持平，其中上半年同比负增长，下 半年随着地产开工的企稳，同比增速或转正；水泥等建材类耗煤同比或有 3%的增长；化 工耗煤增速维持在 5%左右。加权合计，预计 2023 年煤炭消费接近 46 亿吨，同比增长接 近 2.8%。煤炭产量方面，按照前文预测，我们预计 2023 年约有 8000 万吨的增量，增速 为 2%；预计进口同比增长约 5%，进口量约在 2.8～3 亿吨左右。 从总量而言，2023 年预计还有一定规模的补库需求，因为 2022 年虽然库存有一定的 累积，但非电力行业，如水泥、钢铁等行业的煤炭库存依然处于低位，2023 年随着需求 景气的好转，相应的下游行业还会有进一步的补库需求，预计供需整体还会维持平衡，但 较 2022 年略有宽松。

煤价及业绩：煤价高位小幅波动，板块业绩维持稳定

就煤价走势而言，2021 年 10 月创出现货煤价的高点，虽然后续煤价回落，但始终在 高位波动，煤价中枢逐步抬升。2022 年以来在“俄乌冲突”影响下，动力煤价一路上涨， 3 月高点超过 1700 元/吨。后续随着国内淡季的到来，以及海外煤价的波动，煤价跌至 1150～1200 元/吨的水平。但 5 月底疫情缓和叠加旺季效应，煤价又恢复上涨，均价逐季 抬升。我们预计 2022 年港口 5500 大卡均价或在 1300 元/吨，同比涨幅 25～30%。 展望 2023 年，我们认为国内煤炭供需基本平衡，但是在海外煤价回调的影响下，进 口煤或有小幅增加，整体行业呈现供给宽平衡的状态，煤价或在高位波动，我们预计 2023 年秦港 5500 大卡动力煤市场价格，Q1 将延续 2022 年下半年的高基数，均价或在 1400 元/吨；Q2 淡季随着新一轮来水的增加，煤价压力或有所增大，均价或回落至 1000 元/吨； Q3 均价或有所回升至 1150 元/吨，Q4 旺季煤价或涨至 1300 元/吨，全年均价或在 1200 元/吨左右，同比或下降 8%左右。 焦煤价格 2022 年 6 月开始走弱，主要受地产开工的压制，钢铁利润缩水，导致上游 原料端普遍降价，8 月开始随钢铁需求的好转逐步震荡反弹，但整体价格扩张幅度有限， 预计 2022 年产地主焦煤均价上涨约 15～18%，均价在 2800～2850 元/吨。展望 2023 年 我们预计上半年地产开工尚未得到恢复，焦煤价格相对较低，Q1 均价约为 2650 元/吨， Q2 均价季节性回暖至 2800 元/吨，下半年随着地产开工的企稳，焦煤价格环比料将进一 步上涨，预计 Q3 均价 3000 元/吨，Q4 均价 2900 元/吨，全年均价在 2800～2850 元/吨， 基本与 2022 年均价持平。

金属：聚焦具备禀赋优势的上游公司与高景气赛道的 中游环节

投资策略及公司分析

贵金属：高通胀背景下，黄金的配置价值凸显。2023 年全球经济增速下滑预期下， 黄金作为最佳的“抗衰退”资产，吸引力增强。现阶段金价受到美联储激进加息预期和美 元指数走强的压制，我们判断 2023 年美元指数或震荡回落，通胀水平则可能维持较高水 平，实际利率水平将走低，利好黄金价格上涨。

能源金属：锂资源开发进度的一再延期和需求的持续高景气导致锂行业供需矛盾突出， 锂价不断突破前高带动企业利润高增长。电动化背景下，锂的资源焦虑预计长期存在。锂 精矿价格快速上涨凸显原材料布局的重要性，一体化的锂生产商有望持续受益高锂价带来 的高利润。电池材料的本土化趋势不断强化，拥有海外资源和冶炼产能布局的锂生产企业 有望享受海外市场电动车和电池快速发展的红利。

工业金属：海外经济的衰退预期对工业金属价格构成潜在利空，但库存低位和成本支 撑下，工业金属价格预计下跌空间有限。国内外减产行为缓解了电解铝的供应压力，铝加 工环节开工率回升显示出需求的缓慢复苏，铝价或将震荡上行。2023 年预计全球铜矿产 能增速维持高位，铜供应压力增大，加上宏观因素压制，价格预计维持震荡走势。

金属加工：在上游金属价格保持平稳或震荡运行的假设下，中游加工制造环节具备消 费场景扩容和加工费回升逻辑的标的值得关注。铝加工和磁材（包括软磁材料）是优选赛 道，企业利润有望受益于产品的量价（加工费）齐升在 2023 年延续高增长态势。

贵金属：高通胀背景下板块配置的吸引力提升

美国通胀水平居高不下，金价受益于高通胀水平。2021 年下半年以来，美国通胀水 平不断上升，数据显示，2022 年 9 月美国 CPI 同比上涨 8.2%，核心 CPI 同比上涨 6.6%， 创出 40 年以来新高。尽管美联储今年以来多次加息，但未能改变通胀水平居高不下的局 面。黄金作为最佳的抗通胀资产之一，吸引力不断提升。回顾历史上美国通胀上行的区间， 如 2011 年和 2016 年，金价均出现明显上行。

经济衰退预期下，黄金资产的配置吸引力增强。根据国际货币基金组织（IMF）在 2022 年 10 月发布的最新一期《世界经济展望》，2023 年全球 GDP 增速预计为 2.7%，较 2022 年下降0.5个百分点，其中发达经济体GDP预测增速降至1.1%，显著低于2022年的2.4%。 IMF 认为，该预测数据表明 2023 年全球经济将进入“衰退”或“低增速”状态。美债长 短端收益率倒挂常被视为经济衰退的前瞻指标，在 1990 年、2001 年、2008 年均有验证。 2022 年以来，美债期限利差再次收窄至 0 附近，7 月以来则持续倒挂，引发市场对美国经 济“衰退”的担忧。

通胀水平短期或难以回落，“滞胀”周期同样利好黄金。根据中信证券研究部宏观组 观点，由于食品及能源价格上涨，逆全球化和工资水平上升等因素影响，未来美国的长期 通胀水平预计将整体上升。在此背景下，尽管美联储加息带动名义利率水平上升，但隐含 的实际利率水平难以大幅走高。作为金价最典型的“反向指标”，实际利率水平的见顶回 落利好金价上行。若 2023 年在通胀高位背景下美国经济增速下滑，美国或进入“滞胀” 周期。回顾历史上美国的“滞胀”周期，以黄金和原油为代表的实物资产表现较好，金价 大幅上涨。市场对美国经济的担忧有助于支撑金价高位运行。

美元指数走强对金价的压制作用在 2023 年或趋弱。美联储的加息周期叠加欧洲经济 持续走弱预期，2021 年以来美元指数持续走强，对金价形成了明显压制。展望 2023 年， 若美国经济出现“衰退”，则当前“欧洲走弱，美国偏强”的经济局面将出现扭转，从而 使得美元指数在 2023 年难以持续走强，或将呈现震荡行情，届时美元指数对金价的压制 作用将弱化，利好金价上涨。

稀有金属：锂价景气周期超预期，全球化布局重要性提升

供给端扩产不及预期，锂行业供需紧张局面不改。2021 年以来，随着锂价持续上行， 全球锂资源开发加速。但受疫情造成的全球供应链中断等因素的影响，多个项目出现建设 进度不及预期的状况，如 Albemarle 公司的 Kemerton 氢氧化锂产线，Allkem 的 Olaroz 二期项目等。随着全球锂资源项目投产的时间进一步延期，短期内锂行业供给短缺的现状 难以改变，锂供应增长速度或持续不及预期。

供需紧张局面延续，锂价预计保持高位运行。在需求端维持强劲增长的预期下，我们 预计锂行业供需矛盾短期内无法缓解，锂价有望维持高位运行。海外市场除受益于需求增 长外，还受益于定价模式变化带来的价格上涨，与中国现货市场的价差正在逐步收窄甚至 出现溢价。截至 2022 年 10 月，国内碳酸锂价格突破 55 万元/吨，四季度在供需局面更加 紧张的预期下，锂价预计将进一步上行，或将突破 60 万元/吨。 拍卖销售模式的出现增加中国锂生产企业成本管理难度。传统的包销模式下，澳洲锂 矿价格与锂盐价格挂钩，在一定程度上抑制了锂精矿价格的过快上涨。2021 年 7 月-2022 年 9 月，Pilbara 公司举行 9 次锂精矿拍卖，最新的锂精矿拍卖成交价达到 7708 美元/吨， 远高于同期的市场价。拍卖销售的模式进一步激化了锂精矿的供需矛盾，给锂精矿价格管 理带来明显压力，从而大幅推升中国锂盐企业的生产成本。

一体化的锂生产商具备更强的成本优势，充分受益锂价上行。拍卖销售模式导致的锂 精矿价格无序上涨使得国内锂生产企业的成本大幅上行，截至 2022 年 6 月已高达 6 万美 元/吨。相比之下，自身具备资源保障的一体化锂生产商，整体生产成本低于 1 万美元/吨， 成本优势显著。同时由于锂精矿环节的强势地位，产业链利润逐渐从冶炼端向矿端转移， 一体化锂生产商更加受益于锂价上涨带来的盈利增厚。

工业金属：价格运行于低库存和需求恢复的不确定性之中

预计 2022-2023 年全球铜矿供应维持较高增速。2021 年全球新建产能为 36 万吨，扩 建产能为 37 万吨，共计为 73 万吨。根据各公司指引，预计 2022 年全球铜矿新建产能为 74 万吨，扩建产能为 35 万吨，合计新增产能达到 109 万吨。2023 年全球铜矿新增及扩 建产能仍处于较高水平，预计合计增量达到 82 万吨。2021 年起全球铜矿供应增速较快， 这一趋势预计在 2023 年延续。

云南省后续减产规模或将扩大，国内电解铝供应压力缓解。随着枯水季节的到来，云 南供电缺口预计将进一步增大，后续电解铝减产幅度或扩大至 20%至 30%。根据阿拉丁 统计数据，截至 9 月，四川省电解铝建成产能为 100 万吨，占全国建成产能的 2.26%。云 南省建成产能达 532 万吨，占全国建成产能的 12.04%，云南省限产政策对国内电解铝供 给的影响远大于此前四川省限电政策。20%至 30%的潜在减产幅度分别对应着 106.4 万吨 和 159.6 万吨的产能减少，约占全国建成产能的 2.4%和 3.6%。考虑上述减产行为的影响， 我们预计 2022 年四季度国内电解铝运行产能或从高位回落，供应端过剩压力显著缓解。

需求偏弱的背景下，宏观因素对工业金属价格形成压制。1987 年至今的 5 次加息周 期中铜价均表现为趋势性上涨，这是由于加息周期环境或者货币政策收紧的触发因素来自 经济的实际好转和对通胀水平预期的管理，经济好转成为拉动铜需求增长的驱动因素。 2022 年新一轮的加息周期由于未能出现经济复苏的配合，宏观因素对铜价的影响多为负 面，包括实际利率水平和美元指数，都对铜价形成压制。库存方面，2021 年以来全球铜 铝库存进入明显去化周期，截至 2022 年 10 月中旬，全球主要交易所铜库存降至 22.6 万 吨，国内电解铝社会库存降至 65.0 万吨，均处于历史低位，低库存对价格形成明显支撑。 国内需求复苏或带动四季度铜铝价格走强。2022 年 4 月，受国内疫情影响，铜铝下 游加工企业开工率跌至历史同期低位，2022 年 5 月以来则呈现明显复苏态势。截至 9 月， 国内铜材开工率显著回升，铝板带箔开工率则处于历史同期高位。在国内稳增长政策的推 动下，我们预计国内铜铝加工行业开工率有望继续回升，一方面带动相关企业的订单改善 和业绩增长，同时在低库存的背景下，铜铝价格或将受益于需求回暖而上涨。

金属加工：关注铝加工及磁材

光伏、新能源汽车、储能等新兴领域带动相关材料需求快速增长，供应端则受制于资 本支出和产能爬坡等因素出现阶段性失衡，从而出现加工费和销量同时上涨的景气周期， 以电池铝箔和金属软磁为例：多重因素限制产能释放，预计 2023-2024 年有效供应将难以 满足市场需求。由于电池铝箔扩产受到多重因素限制，投产节奏或不及预期。国内多个厂 家的电池铝箔项目投产周期在 2 年左右，但考虑到设备的采购、调试以及产线认证的周期， 我们预计多数电池铝箔项目在预期投产时间点很难完全释放产能。假设新建的电池铝箔项 目在投产第一年释放 20%-30%的有效产能，第二年释放 50%-60%的有效产能，最终释放 80%-90%的有效产能，我们测算得到 2022-2024 年全球电池铝箔有效产能分别为 31.0 /50.0/73.1 万吨，预计 2022-2024 年全球电池铝箔供给缺口分别为 6.0/3.2/0.3 万吨。

预计2025年中国金属软磁粉芯需求量为 12.9万吨，2021-2025年CAGR将达17.27%。 光伏和变频空调贡献主要增长，分别占比 32.51%和 30.49%。我们预计 2025 年全球金属 软磁粉芯需求量为 31.3 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 15.79%。光伏、UPS 和变频 空调占比分别为 40.02%/22.68%/14.72%。综合来看，金属软磁粉芯下游需求有广阔的增 长空间，光伏和新能源市场是主要的应用领域。

钢铁：关注行业内兼并重组机会及高景气下游驱动盈 利增厚的特材环节

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普钢：双碳成为未来数年内国家经济发展的重要指标之一，预计“十四五”时期普钢 板块产量收缩低碳减排依然是主旋律，发展模式将由数量规模向品种质量和技术创新转型， 供给端约束下部分普钢企业已开启提质增效、结构升级等转型之路，逐渐摆脱房地产市场 衰弱影响，抗风险能力显著增强。关注并购重组机会，对比海外钢铁行业发展史，预计“十 四五”行业龙头发起兼并重组潮是大趋势，带来行业集中度持续上行，有利于行业实现总 产能控制和结构优化、强化对海外铁矿石资源的议价权并提升重组企业的规模协同效应， 具备潜在兼并重组倾向的企业有较大的投资机会。

特材：受益于“十四五”高端装备制造、传统/绿色能源、汽车和军工等下游主要应用 行业维持高景气，需求空间显著打开，随着通胀压力带来的原材料成本高企得到逐步缓解 或是转移，挂钩景气制造的特材公司料将实现量利齐升。关注产业/资源安全机会，“自主 可控”成为愈发紧迫的发展目标后，预计部分拥有国产替代技术和重要战略资源的行业内 特材或矿石资源公司将具备更好的成长性，有望迎来估值重塑的空间。

普钢：供给端强约束下部分钢企产能结构转型有望取得超预期盈利改善

过去十年地产用钢占钢铁下游整体需求比例约 25%。地产主要消耗的钢材品种为螺线 与热卷，行业内上市钢企多数均有涉及相关品种产能。2022 年以来，受宏观经济增速放 缓、开工率不足和主要用钢下游房地产行业衰退的影响，钢铁行业 PMI 不断下滑，1 月份 为 47.5%，7 月份为 33.0%，市场淡季特征显现，钢铁行业供需两端均低位运行，生产收 缩及需求偏弱导致钢材和原材料价格连续下行，行业内部分企业经营承压开始出现不同程 度的亏损。8 月份经营情况有所回暖，环比少亏 36.1 亿元，普钢板块年内基本面底部已现。 普钢行业与房地产景气度“脱钩”迹象初显，预期未来抗风险能力持续增强。将房地 产开发投资完成额这一景气度先行指标与钢价综合指数和吨钢利润并列展示，在 2020 年 之前，房地产开发投资完成额增速与钢材价格指数和盈利指标存在着显著的正向联动关系， 但这一正向联动关系自 2020 年起开始失灵。在过去（2020 年之前），房地产行业的景气 度很大程度上决定了地产用钢如螺纹钢的价格和盈利水平，而地产用钢在钢材下游的消费 结构中占比极高，因此钢企只有在房地产开发投资完成额增速维稳或是修复的时段才能有 所盈利。但现在，由于钢铁行业自身抗风险能力的特征逐渐表露，房地产行业再难“绑架” 整个钢铁行业的盈利状况。2022 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比增速首次在历史上转 为负值，但吨钢利润指标却并未像 2013 年和 2015 年时降至零轴下方，行业抗风险能力显 著增强。

碳达峰指标施行对钢铁行业“十四五”期间的发展方向提出新要求，粗放式规模扩张 的发展方式彻底宣告结束，限产成为新常态：严格落实粗钢产量同比下降，用能结构和工 艺流程调整促进钢铁行业转型升级；深化钢铁行业供给侧结构性改革，以用能结构调整进 一步促进行业转型升级，以电弧炉短流程、非高炉炼铁和氢冶金等促进流程结构优化。摒 弃以量取胜的粗放发展方式，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量、产能利用率等 为依据的产量约束机制。积极实施绿色低碳工程，充分衔接双碳背景下的行业要求，强化 能耗双控，促进钢铁行业能源消费结构不断优化，全面实施低碳绿色工程。加快构建跨资 源循环利用体系，落实全生命周期理念开展生态产品设计，开发优质、高品质的绿色钢铁 产品。

严禁新增产能的政策基调下，产能置换成为钢企在国内唯一扩产渠道。2017 年 12 月 31 日，工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》并自 2018 年 1 月 1 日开始实施，要求 京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例不低于 1.25:1，其他地区实施减量置换。 为避免个别项目“钻空子”逃避置换新增产能，只要建设内容涉及建设炼铁、炼钢冶炼设 备，就须实施产能置换，即“建设炉子、就须置换”。对于转炉置换建设电炉可以采用等 量置换等。该办法实施以来，钢铁行业的固定资产投资快速回升。

2022-2030 年粗钢表观消费量预测：2022 年以来，随着疫情影响的淡化，国民经济 逐步复苏，钢铁需求主要动力在消费恢复，但三年疫情对市场情绪冲击仍存，基建地产作 为当前钢铁最大下游恢复仍需时间，相应投资预计继续走弱。在这样的背景下，2022 年 上半年全国粗钢表观消费量达 5.01 亿吨，同比下降 6.9%，预计在一段时间内粗钢消费将 维持下行趋势，但随着未来疫情影响进一步消除，市场经济恢复将拉动需求同步回升，叠 加政策端对能源、汽车、家电、制造等行业的稳步推动，预计将拉动钢铁需求企稳回升。 综合各项因素考量，预计至 2030 碳达峰前需求变动将依照以下情况：（1）悲观情景下， 经济恢复维持 2021 年状况，钢铁需求侧恢复维持，粗钢表观需求维持 5.0%的降幅；（2） 中性情景下，地产基建需求企稳，但占比仍然较大，汽车、能源、制造等行业拉动钢铁需 求，粗钢表观消费降幅收缩，整体需求降幅在 2.5%左右；（3）乐观情景下，2022 年后， 在国民经济复苏周期及政策引导下，钢铁行业转型发展，总体需求企稳回升，给予年均增 长 2%预期。

并购重组方面，对比海外钢铁行业发展史，预计“十四五”行业龙头发起兼并重组潮 是大趋势，产业集中度将持续提升。一是有利于产能结构调整优化和产量控制出清。集团 控股下的强管控模式，既能在全局上统筹规划子公司生产项目，避免重复投资带来的资源 浪费，让资源向高附加值产能倾斜，提升企业效益，又可以让全行业在产业政策改革或市 场冲击时更加高效地控制产量。二是有利于提升国内钢企对外上游原材料的定价权。目前 我国铁矿石对外依存度超过 80%，进口铁矿石主要由国际“三寡头”供给，中国钢铁产业 过于分散的需求侧难以形成集中采购合力，在此背景下，铁矿石价格极易被哄抬炒高进而 提高行业生产成本，压缩下游制造业利润。三是有利于技术共享和研发资源高效利用。无 论从提升产品竞争力还是实现双碳目标的角度下分析，国内钢铁产业必然发生转型升级， 而关键是通过科技创新来打造市场优势。

特材：下游应用领域高景气持续，通胀压力缓解后有望实现量利齐升

钢加工特材方面，受益于“十四五”高端装备制 造、传统/绿色能源、汽车和军工等下游主要应用行业维持高景气，需求空间显著打开，随 着通胀压力带来的原材料成本高企得到逐步缓解或是转移，挂钩景气制造的特材公司将实 现量利齐升。 汽车用特钢方兴未艾，虽有材料竞争因素但单车价值依然较高。汽车行业为制造业中 用钢量较大的行业，汽车行业钢材消费量与汽车产量密切相关，2021 年国内汽车行业用 钢量上升至 5591 万吨左右，全球汽车制造业消费超过了 1 亿吨。汽车用钢主要包括汽车大梁钢、车轮钢、汽车内衬板、汽车（轿车）面板等以及传动部分用齿轮钢等特殊钢。目 前，中国汽车产业正处于变革关键期，轻量化成为汽车行业发展趋势之一，虽然汽车轻量 化意味着单车用钢量的减少，但汽车产销总量的上升基本可以对冲。目前，已经有部分大 型特钢企业持续布局和关注新能源汽车用钢发展。 传统能源用钢体量、占比较小，但产值相对较高。根据冶金工业研究院测算，2017-2019 年，我国能源用钢消费量在 3000-4000 万吨区间，相对于同期 8-9 亿吨的粗钢表观消费量， 能源用钢体量小、占比低。常规能源用钢主要为油气长距离输送管道，此外，也有部分非 常规能源用钢使用环境苛刻，如耐低温（-160℃）、高温（＞600 摄氏度）或腐蚀用钢，技 术含量和单位价值均较高，如超超临界锅炉用Super304H不锈钢无缝管价格约5万元/吨。

新能源用钢开辟能源用钢新成长空间。风力发电和光伏发电均进入平价时代，未来在 发电成本持续下降、政策接续发力驱动及新兴市场快速兴起等有利因素的推动下，预计国 内外风电、光伏行业规模增速仍将保持在较高水平，有效支撑新能源用钢的消费需求增长。 风电用钢领域，据 2020 年北京国际风能大会发布的《风能北京宣言》预测，“十四五”期 间，我国年均新增风电装机须保证在 50GW 以上，2025 年后年均新增装机容量应不低于 60GW，到 2030 年新增装机容量至少达到 800GW，到 2060 年至少达到 3000GW。按每 KW 风电装机容量对应的钢材需求量为 0.12 吨进行测算，我们预计“十四五”期间我国新 增风电用钢及铸锻件需求将不低于 3000 万吨，“十五五”期间将至少达到 3600 万吨， 2030-2060 年新增风电用钢及铸锻件需求至少为 26400 万吨。考虑到铸锻件产品成材率较 低，平均按 50%成材率计算，用钢原料需求还将再翻一倍。光伏用钢领域，据国家发改委 能源研究所发布的《中国 2050 年光伏发展展望（2019）》和国际能源机构（IEA）预测， 到 2050 年，我国光伏发电总装机规模将达到 5000GW，按每 MW 光伏装机容量约使用 38 吨钢材进行测算，我们预计至 2050 年国内光伏行业累计用钢量将不低于 1.9 亿吨。

军工行业高景气持续，受益国产替代进程加速，军工特材有望量利齐升。军工钢属于 高强钢，具有硬性高、耐磨性好、强度高等特性，也用于制造性能要求高的模具、轧辊、 高温轴承和高温弹簧等。在自主可控的大背景下，近年来我国航空航天、核电等领域的快 速发展带动高温合金行业进步，但我国整体技术水平与世界先进水平仍存在差距，国产替 代进程仍将加速，我们预计高温合金的国产化率在 2025 年有望达到 75%，国内高温合金 产量 2021-2025 年的 CAGR 为 12%。

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