2022年山东赫达研究报告 国内纤维素醚龙头，不断完善产业链布局

一、国内纤维素醚龙头，业绩进入高速增长期

国内纤维素醚龙头，不断完善产业链布局

山东赫达于2016年登陆深交所中小板上市，是国内纤维素醚行业的领军企业。公司起家于石墨化工设备的生产，2000年开始 研发非离子型纤维素醚，经过二十余年的技术研发和经验积累，掌握了纤维素醚核心技术，产品具有明显竞争力。公司不断扩 大产能，现已成长为国内外领先的纤维素醚供应商。

公司不断向下游延伸产业链，完善产业链布局。2014年，公司打通医药级纤维素醚下游应用——植物胶囊，成立山东赫尔希 胶囊公司，进入植物胶囊领域。2020年，公司向食品级纤维素醚下游产业链延伸，与高起共同设立米特加食品科技公司，正式 进军植物蛋白人造肉市场，推动产业链布局更加完善。2021年，拟发行6亿元可转债，进一步扩大纤维素醚和植物胶囊产能。

公司业绩迈向快速成长阶段

2018年是公司业绩和发展的分水岭。2011-2017年，公司营收由3.56亿元增长到6.51亿元，CAGR 10.6%，但由于原有纤维 素醚产线建设较早，公司业绩受国内宏观经济周期影响较大，归母净利润在0.46-0.69亿元间波动。

2018年起，随着2万吨/年纤维素醚改建项目投入生产、 35亿粒植物胶囊全部建设完成，新项目产品产能释放，推动公司业 绩迈向新的成长阶段。2017-2021年，公司营业收入由6.51亿元增长到15.60亿元，CAGR为24.4%；盈利能力大幅增强，归 母净利润由0.73亿元增长至3.30亿元，CAGR为63.3%。

2022年H1实现营收9.07亿元，同比+20.54%；实现归母净利润2.25亿元，同比+21.28%。其中，2022年Q2实现营收5.16亿 元，同比+21.70%，环比+31.56%；实现归母净利润1.29亿元，同比+21.75%，环比+33.90%。

公司股权结构稳定且集中，实际控制人是毕心德

公司股权结构清晰且稳定，控股股东及实际控制人是毕心德，持有公司26.76%的股权，毕心德的儿子毕于东、女儿毕文娟、 与其共同构成一致行动人，合计持有公司40.53%的股权。其余股东持股比例相对较少且分散。毕于东自2007年起就开始负责 管理公司的核心业务，目前担任公司董事长兼总经理。

子公司方面，福川化工主要生产乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺；上海赫涵负责生物科技的技术推广和应用；赫达高分子主要从 事纤维素醚的生产；2014年公司设立子公司赫尔希胶囊，专注于纤维素植物胶囊的研发和生产。2020年公司与高起在上海共 同设立米特加食品科技，正式进军植物蛋白人造肉市场。

二、纤维素醚应用广，植物胶囊、人造肉带来新增长点

纤维素醚被称为“工业味精”，广泛用于建材、医药、食品领域

纤维素醚有“工业味精”之美誉，虽然添加比例较低，应用范围广泛。纤维素醚分为离子型纤维素醚和非离子型纤维素醚， 二者主要用途差异较大，在食品添加剂、日化和石油钻井等应用领域有一定互补性。据百川盈孚，国内纤维素醚下游建材占 比33%，石油16%，食品15%，医药8%。公司主要生产非离子型纤维素醚，产品包括建材级、医药级和食品级。

据公司招股说明书，全球范围内，非离子型纤维素醚下游应用占比分别为：建筑领域占52%、医药食品日化领域占21%、涂 料领域占16%。在消费区域分布上，亚洲约占43%、西欧占19%、北美占13%、中东欧约占9%。中国是全球非离子型纤维素 醚消费量最大市场，消费占比约为全球的28%。

部分原材料价格回落，HPMC成本压力缓解

纤维素醚市场价格上游原材料：精制棉、氯甲烷、环氧丙烷价格影响。据百川盈孚，生产一吨纤维素醚的需要消耗0.93吨精 制棉、0.75吨氯甲烷、0.25吨环氧丙烷。据公司2021年年报，棉浆粕、氯甲烷、环氧丙烷、精制棉的采购金额占比分别为 29.71%、11.25%、10.35%、9.87%。

纤维素醚的价格价差受原材料价格影响。2021年上半年，环氧丙烷价格受供需紧平衡影响一度达到19000元/吨以上的高位， 纤维素醚价差收缩。2021年9月-10月，受限电限产的政策影响，棉短绒、环氧丙烷、氯甲烷的价格均上涨，虽然纤维素醚在 原料价格的推动下也涨价，但成本压力依然较大。2022年以来，环氧丙烷价格回落至11000吨/元附近，成本压力有所缓解。

建材领域纤维素醚需求相对稳定

下游基建和房地产行业会对建材级纤维素醚的需求增速产生一定影响。但由于纤维素醚应用领域广泛，市场覆盖面宽，使用 成本占用户的总成本比重很低，下游对于纤维素醚价格并不敏感，所以周期性特征不明显。

稳增长背景下，预计建材领域纤维素醚需求相对稳定。在房住不炒政策背景下，房地产行业进入调整阶段。但政策驱动下， 瓷砖胶替代水泥砂浆将带来建材级纤维素醚需求提升，2021年12月14日，住建部发布公告禁止“饰面砖水泥砂浆粘贴工艺”。 瓷砖胶等粘结剂是纤维素醚的下游，作为水泥砂浆的替代，具有粘结强度高、不易老化脱落的优点，但由于使用成本较高， 普及率较低。水泥拌砂浆工艺被禁止背景下，预计瓷砖胶等粘结剂使用普及将带来建材级纤维素醚有望需求提升。

食品级纤维素醚是一种常用的食品添加剂

食品级纤维素醚是公认的安全食品添加剂，可用作食品增稠剂、稳定剂和保湿剂，起到增稠、保水、改善口感等作用。在发 达国家得到普遍应用，主要用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品、油炸食品等。

中国、美国、欧盟以及其他很多国家允许HPMC和离子型纤维素醚CMC作为食品添加剂使用。我国的食品级纤维素醚在食品 生产中的使用比例较低，主要由于国内消费者对纤维素醚的食品添加剂功能认识较晚，叠加其售价较高，因此目前还处于应 用推广阶段。随着人们对健康食品认识的提高，国内食品行业对纤维素醚的消费量有望进一步增长。

三、公司全产业链布局，多产品扩能有望再造一个赫达

公司持续研发投入，具有技术领先优势

公司持续加大研发投入，为公司产品升级和技术创新注入源源不断的动力。2016年-2021年，公司研发支出由研发支出由 0.17亿元增加至0.71亿元，研发人员数量由77人增加至193人，研发人员数量占比由10.12%提升至12.44%。

公司在生产工艺、新技术和新产品的研发方面有明显优势。2010年研发成功了药品缓控释专用HPMC（CR级）并批量生产， 该技术被列为2012年山东省省级技术创新项目。2016年6月，公司缓控释专用羟丙基甲基纤维素获得国家发明专利，该产品 填补了国内空白。2019年赫尔希公司被认定为国家级“绿色工厂”、国家级“高新技术企业”。 2020年公司“新型绿色建筑材料 用纤维素醚工艺应用研究项目”获得淄博市重大科技创新成果。2021年8月，公司被国家工信部评为专精特新“小巨人”企业。

多产品持续扩能，有望再造一个赫达

公司多产品持续扩能，有望再造一个赫达。公司目前在建项目丰富，将分别于2022-2023年迎来第一个集中投产期，包括4.1 万吨/年纤维素醚项目、350亿粒/年纤维素植物胶囊项目，预计将新增4.1万吨/年纤维素醚、73亿粒植物胶囊，届时公司纤维 素醚产能将达到7.5万吨/年，植物胶囊产能将达350亿粒/年。此外，今年4月发布的可转债募投项目，包含3万吨/年纤维素醚 和150亿粒植物胶囊，打开公司长期成长空间。

从固定资产和在建工程的角度，目前公司在建工程高于固定资产。截止至2022H1，公司固定资产7.62亿元，在建工程10.15 亿元，随着在建工程的建设完成转固，公司固定资产有望翻倍。

客户资源优质，新增产能订单获取无忧

纤维素醚产品具备了较强的市场竞争力，赢得国内外市场大客户的认可。这些客户对纤维素醚供应商技术研发、产品质量要 求较高。比如建材领域的客户意大利马贝、法国圣戈班、德国可耐福公司以及国内的东方雨虹、三棵树，医药领域的印度 IRIS INGREDIENTS、美国KERRY BIOSCIENCE、国内的正大天晴，这些客户在下游行业中的市占率较高，通过供应商认 证后能够保证稳定、大量的产品采购需求，我们认为优质的下游客户资源，有利于公司释放新产能时快速获取订单。

目前公司产品已稳定销往德国、法国、意大利等70多个国家和地区，实现国内外市场均衡发展。近两年来，公司不断开拓海 外市场，海外销售收入占比提升，2021年，公司实现海外销售收入8.77亿元，占总营收的56%。

植物胶囊一体化优势明显，赫尔希持续为公司带来业绩增量

公司不断向下游突破，实现从医药级纤维素醚到植物胶囊的全产业链布局，成本优势明显。公司是国内唯一一家实现上游医 药级纤维素醚自给的植物胶囊生产企业，医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的最主要的原料，占HPMC植物胶囊生产原料 的99%以上。相较于其他植物胶囊企业，一体化生产模式具有明显的成本优势和原料质量保障优势。

随着植物胶囊产能不断扩大释放，以及技术改造带来提质增效，赫尔希营收和净利润实现快速增长。全资子公司赫尔希负责 植物胶囊研发、生产与销售，2021年，营收和净利润分别为3.56亿元、1.26亿元，同比分别+78.6%、105.1%。截止至公司 2021年年报，植物胶囊产能277亿粒，预计2023年将达到350亿粒，2025年将达到500亿粒，持续未公司带来业绩增量。

切入植物肉新领域，培育新的业绩增长点

与高起成立米特加，布局植物肉新领域。设立之初，公司对米特加持股30%。2021年8月，为提升米特加平台价值和市场开拓 能力，米特加通过增资扩股引入番茄资本，番茄资本是中国第一支专注于餐饮品牌和餐饮供应链的专业化投资机构，有望带 动相关产业与社会资源推进米特加快速发展。在此轮增资中，公司对米特加的持股提升至32.1%。

据公司公告，米特加700吨植物肉中试项目于2021年8月进行试生产，且米特加（淄博）生产基地10万吨植物肉项目已开工。 中试项目包括植物肉糜、植物肉饼、植物肉丸、植物牛肉粒、植物鸡块等在内的数十种植物基产品。2022年5月9日，米特加 （淄博）植物基肉制品生产基地开工。据米特加官方微信公众号，该项目总投资15亿元，占地面积210亩，分两期建设，一期 占地100亩、二期及后续占地110亩，建成后植物肉年产能达到10万吨，将成为全国最大的植物肉生产基地。

报告节选：

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