2022年羊奶粉行业之澳优乳业研究报告 为什么羊奶粉增速快于牛奶粉？

1.澳优乳业：中国羊奶粉市场第一品牌

近年来，随着中国出生率持续下降，奶粉行业增速逐渐放缓。但在消费升级、 健康意识提升的大趋势下，消费者对孩子健康饮食的要求与标准越来越高。 尤其对于刚出生的宝宝来说，中国年轻父母在婴配粉的选择上更加追求高 端化、品质化。在这一消费趋势的催化下，消费者对羊奶粉的认知逐渐加深， 其相对普通牛奶粉在健康和营养方面的优势。也得到不少消费者的认可。

过去十多年中，中国羊奶粉市场高速发展。根据我们整理的数据，2008 年 我国羊奶粉市场销售额仅为 3 亿元左右，2015 年就已突破 50 亿元。而到了 2020 年，中国羊奶粉市场规模达到了 104 亿元，2015-2020 年的复合增长率 达 11.1%，远高于整体婴配粉不到 5%的规模增速。

作为中国羊奶粉第一品牌，澳优最早却是以牛奶粉起家的。2006 年，澳优 与澳大利亚工厂协作推出以“能多力”系列牛奶粉产品，并通过成功的品牌 运作，在 2009 年于港交所上市。

在三聚氰胺事件的影响下，中国消费者对国产乳制品的信任度下降，澳优以 此为契机，开启了深化全球化布局的道路。2011 年，公司收购了荷兰百年 乳企海普诺凯，并推出乳源和生产地均在荷兰的明星品牌“佳贝艾特”羊奶 粉，后也成为中国羊奶粉第一品牌。随后澳优先后收购掌握了荷兰、澳大利 亚、新西兰等全球“黄金奶源地”的奶源，完成了全球化布局。

佳贝艾特面世后，澳优成功搭上中国羊奶粉市场规模扩张的顺风车，收入规 模在近 7 年复合增长 27.1%。根据尼尔森市场研究报告，佳贝艾特的销量已 连续四年占中国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的 60%以上，奠定了澳优在中 国进口羊奶粉市场的绝对领导地位。

澳优虽以羊奶粉扬名，但牛奶粉依然是其最大的产品品类，2021 年贡献了 公司近 50%的收入。公司在牛奶粉业务上采取多品牌战略，面向不同的消费 者开发生产了多个子品牌，包括海普卡诺、能力多等。旗下牛奶粉系列—— 海普卡诺 1897 近四年高速增长，年复合增长率达 52%，占整体收入的 36%。 营养品方面，公司分别在 2016 年与 2019 年收购营养品企业 Nutrition Care 和 Aunulife，为消费者提供婴幼儿及成人全面健康保障。

2.为什么羊奶粉增速快于牛奶粉？

在中国出生率下降的当下，整体婴配粉市场需求减弱，规模增速放缓。但是 在这充满挑战的大环境下，我们认，为羊奶粉的市场规模依然能够保持相对 较为高速的增长，主要是因为以下两点： 1. 羊奶的稀缺性为羊奶粉增加高端属性，符合消费者消费升级的需求； 2. 相较牛奶粉，羊奶粉的营养价值高、不易过敏等健康属性得到年轻父母 的青睐。

稀缺的羊奶乳清令羊奶粉更高端

相较中国荷斯坦奶牛每年 300 天的泌乳期和 1.5 万公斤的产奶量，山奶羊产 乳量低（500 公斤/年）、泌乳期短（8-10 个月），造成了羊奶和羊奶乳清产 量不及牛奶。同时，山奶羊的饲养要求更高，由于不能集中饲养，令养殖成 本较奶牛更高、养殖户更少，进一步加剧了羊奶乳清的稀缺。 这一问题虽长时间内制约了羊奶粉市场增长，但也直接令羊奶粉的售价居 高不下。我国消费者对高端产品的消费热情依旧，尤其是年轻父母追求品质 消费，带动了母婴类产品高端化的进程。其中羊奶粉、有机婴配粉等产品就 顺理成章借了消费升级的东风，受到现下消费者的追捧。

羊奶粉的健康性及营养价值

从科学的角度来看，羊奶粉优于牛奶粉的营养价值和健康性，也是打动越来 越多消费者的主要因素之一。

1. 羊奶粉可以有效防止过敏

研究发现，牛奶中含量最多的 α-S1 酪蛋白，是致使部分婴幼儿过敏（如奶 藓）的主要成分。而羊奶是动物乳中此类酪蛋白含量最低的，可有效防止婴 幼儿因此过敏。

2. 羊奶更适合乳糖不耐受的婴幼儿

部分亚洲人天生缺乏消化乳糖所需的乳糖酶，会引发腹泻、胀气等症状。羊 奶中的乳糖含量仅为 4.5g/100g，低于母乳和牛奶，能够在一定程度上缓解 亚洲婴幼儿的乳糖不耐受症状。

3. 羊奶蛋白及脂肪成分容易被吸收

乳蛋白分为酪蛋白和乳清蛋白两大类，其中乳清蛋白分子结构较酪蛋白小， 更有利于吸收。羊奶中的乳清蛋白含量比例虽不及母乳，但略优于牛奶，使 其更易被人体吸收。 另外，脂肪酸分为长、中、短链三种，其中短链能够被直接吸收，长链则不 易被消化。羊奶中的脂肪酸大部分是短链和中链，长链占比远低于牛奶，因 此婴幼儿对其中的脂肪消化速度更快。

3.澳优乳业与伊利协同效应加强，助力长期发展

一直以来，奶粉都是伊利重点关注的细分赛道之一。伊利旗下的金领冠，是 全国首个通过新国标的婴幼儿配方奶粉品牌，也长居中国婴配粉市场前 10 名榜单。 2022 年，伊利成功以 62.5 亿港元入股澳优，获得 34.33%的澳优已发行股本 （其中定向发行 0.9 亿股），并再通过要约收购增持至 52.7%，成为澳优控股 股东。拥有了澳优的加持，伊利一跃成为中国婴配粉市场仅次于飞鹤的第二 大玩家。

在产品、定位和产地等方面，伊利和澳优各不相同，这也为两家强强联手， 深化协同效应带来更多发挥的空间。然而，无论是奶源、产品研发或渠道上 的协同效应，都将需要更长的时间来验证，短期内较难有显著成效。但长期 来看，我们相信待协同效应逐步增强后，伊利将为澳优持续赋能，带动业务 发展

国内外奶源互补

澳优掌握对国外奶源的掌握，是国内奶粉企业无法比拟的。澳优通过多笔收 购案，分别在荷兰、澳大利亚、新西兰拥有的多个牛羊奶牧场，掌握全球黄 金奶源地的原奶资源。此外，澳优也与荷兰羊奶奶户建立长期合作关系，直 接提取乳清蛋白，收奶量已占荷兰杨奶量的 1/3。 对伊利而言，这也为其获取国外优质奶源，尤其是全球稀缺的羊乳清蛋白， 提供了更多的便利条件，进一步为金领冠赋予更多高端化的可能性。

澳优长期依靠海外奶源供给，因而对中国的优质奶源掌握不足。而中国乳制 品龙头的伊利对国内上游奶源的强大控制，则完美弥补了澳优的这一缺憾， 助力澳优的产品矩阵羊奶、牛奶齐头并进，协助公司后续推出国产奶源产品， 降低原奶采购成本。

产品互补

澳优主打超高端奶粉，旗下的羊奶粉品牌佳贝艾特和牛奶粉海普诺凯 1897， 均在超高端市场占有一席之地。相较澳优的奶粉定位，伊利的金领冠则更加 亲民，以中高端和高端奶粉为主。 两者的联合，组成了一个更加完整的产品矩阵，便于双方打开各类定位的渠 道终端进行铺货，并进行商品上的连带。

渠道资源赋能澳优

从中国整体婴配粉市场来看，近年来，销售渠道已由商超和传统渠道为主， 转至母婴店和线上渠道。据弗若斯特沙利文的预测，到 2023 年中国母婴店 和线上渠道销售占比将分别达 60%和 26%。 婴配粉企业会根据自身的产品特性和品牌力选择线下渠道。澳优虽主打超 高端产品，但由于自身品牌力没有国际品牌高，商超渠道对其扣点更多，因 此，澳优的销售仍以母婴店为主。

伊利深耕中国乳制品各类渠道已久，积累了深厚的终端资源。早在 2006 年， 伊利就通过织网计划大力铺排下沉市场渠道，也为伊利自身的规模扩大早 早打好基础。2020 年末，伊利就已拥有超 600 万个终端网点，超 109.6 万 家乡镇村网点。 伊利在低线城市的广泛布局，可以对澳优的渠道产生较好补充。首先，虽然 澳优铺货已集中在母婴店，但伊利强大的品牌力可以助力澳优进一步在门 店数量较少的连锁母婴店和单体母婴店加强铺货，扩大渠道规模。同时，依 靠伊利常温奶市场与商超渠道的良好关系，澳优也可以以较低的扣点，做好 商超渠道布局。

短期缺乏催化，业绩面临挑战

虽然联手伊利为澳优未来的发展带来更大的想象空间，但面对整体婴配粉 行业放缓与公司自身的业务调整，澳优短期业绩表现可能面临较大阻力。

（1） 从行业角度来看，出生率持续下降，而三胎政策放开的效果可能需要 更长时间才能得到释放。同时，疫情以来接种疫苗有可能暂时延后部 分消费者的生育计划，短期内抑制对婴配粉的消费。 （2） 澳优自 2021 年下半年开始调整给经销商的出厂价，并希望借此加强 对渠道价格的管理并防止窜货。然而，这一措施短期内或对销量与平 均销售单价都会造成影响。在疫情与渠道调整的双重影响下，我们预 计公司 1H22 的收入有可能出现同比下滑。 （3） 疫情后，中国婴配粉市场竞争可能加剧。为了应对竞争，澳优有可能 加大对市场的投放力度，从而导致销售费用率的同比上升。

以上这些内外部因素，使我们倾向于认为，短期内，公司的业绩表现不会有 太大的惊喜，同时估值水平也很难有显著提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）