澳优（1717.HK）研究报告：羊奶粉龙头，受牛奶粉业务近期拖累.pdf

澳优（1717.HK）研究报告：羊奶粉龙头，受牛奶粉业务近期拖累。我们认为，随着消费升级及消费者对羊奶粉的认知度不断提升，国内羊奶粉 市场增长将持续领超整体婴幼儿配方奶粉（婴配粉）市场增长。同时作为羊 奶粉行业的领头羊，澳优已经将旗下佳贝艾特打造为国内领先的羊奶粉品牌。

澳优或将受益于伊利收购的协同效应

继 2022 年 3 月被伊利部分收购后，澳优巩固了其作为国内羊奶粉领头羊的 地位，同时也进一步巩固了其在高端进口牛奶粉中的地位（伊利专注于国产 牛奶粉）。我们预计澳优将加强与伊利在渠道拓展和维护方面的合作，也可 享受向伊利采购的成本优势。

牛奶粉赛道竞争激烈

澳优旗下奶粉品牌海普诺凯和能立多以源自荷兰著称，两个品牌 2021 年合 计占国内婴配粉市场份额 3.0%，落后于国际龙头品牌雀巢（11.5%）和达 能（10.1%）。面对牛奶粉市场的激烈竞争，我们预计海普诺凯和能力多这 两个牛奶粉品牌或将增加营销和获客费用支出。我们对澳优牛奶粉品牌的近 期销售增长前景持谨慎态度。

我们预计 2022-2024 年经调整净利润 CAGR 为-3.2%

我们预计公司 2022 年经调整净利润同比下降 36%，主因渠道大幅度去库存 及竞争加剧可能导致销售渠道费用上升，我们预计公司 2023/2024 年经调 整净利润同比反弹 22%/16%，对应 2022-2024 年预测年复合增长率 （ CAGR ） 为 -3.2% 。我们 的 经 调 整 净 利 润 预 测 较 彭 博 一 致 预 期 低 8%/9%/7%，反映了我们对婴配粉市场增速更为谨慎的假设以及我们担忧市 场竞争加剧或使公司利润率复苏承压。