森松国际研究报告：高端压力设备先锋，多领域国际布局

综述

压力容器行业下游需求旺盛：根据弗若斯特沙利文的预测，整个压力容器行业20E-24E CAGR 为 10.9%，而模块化压力设备在 20E-24E 将以 21.8%的 CAGR 增长，归因于：1）传统制造 业相关政策支持（如《中国制造 2025》、《一带一路》等）； 2）下游行业研发的快速推进， 导致对于压力容器制造商标准更加严格； 3）压力容器相关技术的迭代（模块化技术、智能 厂房等）；4) 行业准入门槛高：资质标准严，资金投入大。综上，我们预计压力容器行业将 长期繁荣；此外，研发能力强、产能扩张计划周密、交货周期短的企业将脱颖而出。

纵向布局：为下游客户不断变化的需求提供一站式服务：凭借在总装和模块化工厂的能力， 森松可以从早期验证/设计阶段到最终交付/维护各阶段实现对新项目的全程追踪。以制药行 业为例，森松不仅可以提供单一设备，还可以提供整厂解决方案：1）生物药：森松是国内 领先的不锈钢生物反应器制造商，有能力交付世界上最大的生物反应器（20KL); 2）模块化 工厂：森松于 2011 年收购 Pharmadule，能够为客户提供交钥匙工程，加快产品上市时间 （如沃森的模块化工厂项目）；3）未来应用延伸：森松在 ADC、mRNA、双特异性抗体等 方面均有研发布局。此外，森松作为客户的一站式供应商的角色，不仅适用于医药行业， 也适用于其他行业，如电子化学品、冶金等。

横向布局：森松三重引擎 - 医药、新能源、半导体：我们预计森松将满足各种高景气行业 的产能扩张需求：1)制药行业：我们预计 21E-23E 年收入 CAGR 为 35%，得益于森松作为 顶级不锈钢生物反应器和模块化工厂供应商的地位，及其加快进口替代步伐和通过有吸引 力的价格和交货期进入海外市场的潜力；2)冶金：我们预计 21E-23E年收入 CAGR为 33%， 主因在新能源鼓励政策和行业产能扩张周期的推动下；3)电子化学品板块：我们预计 21E-23E 年收入 CAGR 为 112%，考虑到半导体和太阳能政策，以及森松提供 G5 级高纯 试剂制造设备的能力。综上所述，我们预计到 2023 年，上述三个板块的收入将占公司总收 入的 55%（2020 年为 41%）。

竞争优势：与下游顶级客户深度合作：森松在压力容器行业拥有超过 30 年的经验，积累了 各种项目经验，并与领先的下游客户形成了深度合作：森松与 80%全球前 20 大药企有过合 作；此外，还与宝洁、壳牌、三星等全球巨头，以及国内华友钴业、万华化学、晶瑞等其 他行业的龙头企业合作。我们看好森松客户群持续强化，因为其拥有：1)更短的项目交付时 间（沃森的模块化工厂耗时 6.5 个月，Lonza 的 20KL 不锈钢生物反应器耗时不到一年）； 2)合理的定价（森松的不锈钢生物反应器比欧洲同行便宜约 30%）；以及 3)在提供高质量产 品方面的良好业绩和声誉。

产能：清晰的产能扩张计划支撑未来订单增长：森松上市前，2017-2020 年平均产能利用 率为 94.7%，几乎触及其接单能力天花板。面对下游客户的蓬勃发展，森松在南通和常熟 制定了明确的产能扩张计划，其中南通 50,000 平方米厂房将用于洁净板块和非洁净板块业 务，常熟 200,000 平方米用于洁净板块业务。我们预计新增产能将逐步释放，公司整体产 能面积将增长 127%，2025 年将达到 447,150 平方米。公司预计南通新增的 5 万平方米产 能将使公司整体产能提升 25%，常熟 20 万平方米规划产能将在整个工厂投入使用后带来额 外 30-50 亿元人民币的收入。

今年以来，森松的股价下滑了 41.6% （数据截至 2022 年 3 月 15 日，根据 S&P Capital IQ 数据），其背后的原因包括：1）森松因为股权较为集中，没有在 2022 年 3 月份进入港股通； 2）2021 年 12 月 28 日开始的限售股解禁；以及 3）港股医药整体情绪不佳（恒生医疗健 康指数从年初至今下滑 40.0%，截至 2022 年 3 月 15 日）。我们认为目前森松的股价已经 超跌，考虑到森松有能力从三大高景气度下游（制药、新能源电池，以及半导体）处获得 订单。此外，我们预计公司在 2021-2023 年的收入能实现 28%的复合增速，净利润能实现 27%CAGR，调整后净利润能实现 28% CAGR。

与市场不同的观点： 1)我们预计医药、新能源和半导体行业的下游需求将保持高景气度， 到 2023 年三个相关行业将贡献 55%的总收入（医药行业 21E-23E 收入 CAGR 为 35%， 采矿业 21E-23E 收入 CAGR 为 33%，电子化工行业 21E-23E 收入 CAGR 为 112%）；2) 我们预计产能的逐步释放，及森松成功为各行业领导者提供定制压力设备的历史经验，将 为其在未来争取不同行业客户的订单提供有力支持。（报告来源：未来智库）

中国压力容器市场： 终端需求旺盛

中国压力容器行业将迎来长期繁荣。根据弗若斯特沙利文，中国压力容器的市场规模在过 去几年内稳定增长，自 2014 年到 2019 年，其市场规模由 1242 亿人民币增至 1852 亿人民 币（2015-2019 复合年增长率：8.3%），在 2024 年达到 3100 亿人民币规模（2020E-2024E CAGR 21.8%）；其中，模块化压力设备将以约 21.8%的复合年增长率（2020E-2024E）高 速增长。我们认为具备以下特点的压力容器行业玩家脱颖而出：1）企业有足够增量产能； 2）企业核心技术取得突破并具备涉及下游应用的研发能力；3）企业有自主可控的运输能 力；以及 4）企业有跨学科的专业团队、稳定的客户关系、丰富的项目经验等软实力。

压力容器： 应对广泛下游产业应用，具备高度定制化特点

压力设备（或压力容器）指代在工业生产中使用的密闭容器，用于完成反应、传质、传热、 分离、储存等生产过程，并具备耐高压（内外压力）的能力。压力设备包含 1）传统压力设 备：用于工业生产的单体压力容器，可分为换热器、容器、反应器与塔器；与 2）模块化压 力设备：一种集合压力容器与其他设备于一体的集成系统，能够独立运转并实现一个或多 个技术流程，并具备可运输、悬吊、整体装配的能力，模块化压力容器可分为压力模块与 橇块、以及模块化工厂。

压力设备行业的产业链包括上游原材料及组件的供应、中游压力设备制造商及各行各业的 下游应用：1）上游主要包括不锈钢、碳钢等原材料、 钛、镍等有色金属及工艺管道、阀 门、电气设备及仪器等主要用于模块化压力设备的部件；2）中游通常涉及传统压力设备制 造商、模块化压力设备制造商以及相关的增值服务(如数字化设计及工厂管理)供应商；3） 下游应用，包括石油及天然气行业、化工行业、制药行业、新能源行业、矿业冶金行业、 电子化学品行业、日化工业等。

压力设备行业有多个下游应用。压力设备在石油和天然气行业、化工行业及制药行业有着 广泛应用。根据弗若斯特沙利文 2019 年的数据，中国的压力设备行业下游应用可分为以下 几类：1）石油和天然气行业约占整体 37%；2）化工行业约占整体 21%；3）制药行业约 占整体 13%；4）新能源行业约占整体 10%；以及 5）挖掘冶金行业约占整体 9%。

压力设备具有非标准化定制的特点。 由于产品的高度定制化，需要根据不同设备的尺寸、 应用、设计和制造要求及规格（模块化压力设备通常需要更长的装配时间）进行生产，压 力容器组件的生产周期各有不同。此外，传统压力设备的制造与安装通常为提前装配与配 送，而模块化压力设备通常按组件配送，并在客户所在地点进行现场装配。

技术发展与强劲需求为压力设备行业带来长期繁荣

中国压力设备行业将迎来长期繁荣，中国压力设备行业的市场规模在过去几年保持稳定增 长。根据弗若斯特沙利文，其市场规模从 2014 年的人民币 1,242 亿元增加至 2019 年的人 民币 1,852 亿元，期内复合年增长率约为 8.3%；此外，其市场规模将于 2024 年达到人民 币 3100 亿元，2019 年至 2024 年的复合年增长率约为 10.9%，同时，模块化压力设备的 市场规模增速迅猛，2019 年至 2024 年的复合年增长率约为 21.8%；其市场规模增长得益 于：1）对传统行业技术进步的政策支持；2）下游行业创新的定制化需求的增加；3） 压 力设备行业相关技术的进步（模块化技术、智能工厂等）；4）由于严格的行业质量标准以 及大量投资支出需要，其行业进入壁垒较高；以及 5）海外需求保持旺盛。

对于传统制造行业技术发展的政策支持

近年来，中国政府出台多个政策，以支持压力设备行业的发展，例如：1）《中国制造 2025》 促进压力设备行业的结构调整，并且刺激具有更好节能减排性能的智能高端压力设备的需 求；以及 2）“一带一路政策”为国内的压力设备制造商带来海外市场机遇。

下游行业的发展与创新驱动终端需求

下游行业客户的持续创新通常会对压力设备制造商提出更多定制化的需求，例如 1）在制药 行业：随着生物制剂、单抗、双抗、疫苗、基因治疗与 CXO 的发展，不锈钢与一次性的生 物医药加工设备的需求日趋旺盛；2）在化工行业：绿色化工的发展，例如己二腈和生物可 降解性塑料（如 PBAT）， 对压力设备带来了新的需求；以及 3）在矿业冶金行业，得益于 电动汽车的大量生产与单车充电能力的提升，电动汽车电池市场保持稳定强劲增长。

压力设备技术正全面发展

从最初的单体大型压力设备（如压力容器、反应器、换热器和塔器）到由压力容器和其他 设备组装而成的模块化厂房，整体的技术演化为压力设备行业的发展奠定了坚实基础。此 外，由于其大大缩短建造周期、节省建造成本、改善全周期项目管理、进一步优化生产流 程并通过数字化设计模拟优化方案等优势，智能模块化工厂将会在未来被广泛采用。

由严苛行业质量标准导致的高准入门槛

获得资格认证并进入压力设备行业的门槛较高：1）生产资质与合规要求：压力设备必须接 受国家强制性许可证管理及符合全球标准；2）资本投资：压力设备的生产需要大量的资本 投资，以用于工厂建设或租赁，设备生产与测试，原材料采购以及技术发展；3）专业人才： 目前，市场上精通模块设计与制造的人才较为稀缺；4）客户群及关系：下游客户通常对于 设备有定制化的要求；以及 5）项目经验：丰富的经验有助于缩短项目周期、保证项目质量。

海外需求保持旺盛

未来，随着”一带一路”推进及技术不断进步，预计到 2024 年，中国压力设备的出口价值将 达到人民币 648 亿元，2019 年至 2024 年期间的复合年增长率约为 18.3%。中国压力设备 的出口价值每年持续增长，由2014年的人民币128亿元增加至2019年的人民币280亿元， 复合年增长率约为 16.9%。由于 1）中国厂家的技术日趋成熟，与国际上同类型公司压力设 备的质量差异逐渐缩小；以及 2）诸如“一带一路”等激励政策为本土制造商带来的更多出 口机会，弗若斯特沙利文预计到2024年，中国压力设备的出口价值将达到人民币648亿元， 2019 年至 2024 年期间的复合年增长率约为 18.3%。

极度分散的行业竞争格局

压力设备国内供应商面对的市场极度分散：主要由于压力设备供应商面临需求各不相同的 各类下游行业，压力设备行业的 CR5仅占 10.0%（其中传统压力设备 CR5约占 10.7%、模 块化压力设备 CR10约占 26.8%）

行业内领先的制造商通常具有广泛的专业知识覆盖及产能。我们注意到行业领跑者通常具 备以下特点：1）面向不同下游行业的客户，前五名的压力设备制造企业搭建覆盖多个下游 领域的平台；例如，中集安瑞科已经覆盖清洁能源、化学品环境、与液体食品行业，以及 森松已覆盖化工、制药、石油和天然气等下游行业；以及 2）充足的产能与完备的扩建计划： 前五名的压力设备制造企业通常有充足的产能以支持其订单。值得一提的是，多数向制药 行业提供压力设备的头部企业（如森松、东富龙与楚天等）均有其产能扩建计划。

具备充足产能和良好创新能力的制造商将脱颖而出。我们认为具备以下特点的压力容器行 业玩家将在市场中脱颖而出：1）企业有足够的增量产能；2）企业在核心技术取得突破并 具备涉及下游应用的研发能力；3）企业有自主可控的运输能力；以及 4）企业有着包括跨 领域专业团队、稳定的客户关系、丰富的项目经验等软性实力。基于此前的市场分析，我 们认为森松能够在发展强劲的压力设备行业中占据一席之地，并有望在市场中脱颖而出。（报告来源：未来智库）

森松：具备丰富海外经验的头部行业玩家

森松：有国际市场足迹的本土压力设备设备先驱者。森松成立于 1990 年，2021 年在港交 所上市。公司的发展可分为三个阶段：1）成立阶段（1990-2001）：公司成立于 1990 年并 在 2001 年取得中国第一、二及三类压力容器设计及生产许可证；2）扩张阶段（2002-2017）： 从 2002 年承接首个出口德国的海外项目，到 2017 年成立 Pharmadule India；以及 3）集 成阶段（2018-现在）：向模块化、系统化解决方案和数字化运营服务提供商转型。

森松在极度分散的市场中保持领先的占有率。森松有着超过 29 年的压力设备行业经验，产 品出口到海外超过 45 个国家。按 2019 年的市场占有率，森松是中国第四大压力设备制造 商，但为首位非国有制造商（市场占有率 1.5%）、第三位制药压力设备和集成压力设备解 决方案供应商（市场占有率 3%）、和第四位化工压力设备制造商和集成压力设备解决方案 供应商（市场占有率 3.4%）。

在手订单数量为森松收入增长提供有力支持。森松在 2020 年实现收入 29.8 亿人民币（同 比增长 5%，2017-2020 年复合年增长率约 23.79%），以及净利润 2.89 亿元人民币，净利 润率约 9.7%。此外，2020 年在手订单总额约合人民币 33.2 亿元（2016-2020 复合年增长 率约 26.22%），新订单总额约 35.3 亿人民币（2017-2020 复合年增长率约 23.01%）。2021 年上半年，公司实现收入 18.53 亿人民币（同比增长约 28.5%），得益于以下因素：1）化 工行业产品交付量的大幅增长，以及应用于高性能化工材料的化工新产品的强劲增长，可 降解塑料原料、工业废物处理及其他化工新产品；2) 由于 COVID-19 疫苗和生物制药领 域的订单增加，制药行业上半年交货量增加。此外，2021 年上半年在手订单总额达到人民 币 48.81 亿元，为未来几年的收入增长提供有力支持。

以模块化厂房为其特色，森松在不锈钢容器制造具有丰富经验。森松的主要产品线包括：1） 传统压力设备（占 2021 年上半年收入的 60%）：包括应用于各个行业的换热器、容器、反 应器和塔器；2）模块化压力设备（占 2021 年上半年收入的 38%）：包括工艺模块和撬块， 以及模块化工厂； 以及 3）压力设备相关的增值服务（占 2021 年上半年收入的 2%）：包 括验证、维保、设计和数字化运营服务。

森松面向各类下游客户，制药与冶金行业为其业务的主要驱动力。在政策支持、技术快速 进步、进口替代加速的背景下，我们预计森松的三大相关业务板块（医药、矿业冶金和电 子化学品）将成为公司业务的主要驱动力。按下游应用划分，公司业务可分为：1）洁净板 块（SMP，占 2021 年上半年约 38.08%）：包括制药（占 2021 年上半年约 29.7%）、日化 （占 2021 年上半年约 3.5%）和电子化学品（占 2021 年上半年约 4.8%）；以及 2）森松重 工（占 2021 年上半年约 61.92%）：包括矿业冶金（占 2021 年上半年约 1.7%）、化工（占 2021 年上半年约 46.7%）和油气炼化（占 2021 年上半年约 9.8%）。近年来，制药（从 2017 年 14.3%增至 2020 年 25.8%）和矿业冶金（从 2017 年为 0.1%增至 2020 年 13.1%）收 入逐渐增加。

基于“两个中心，两条链”的丰富国际业务。森松在中国大陆外的收入占比从 2017 年的 46%增长到 2020 年的 66%。森松的国际布局包括：1）两个中心：在欧洲的 Pharmadule 前端、验证咨询技术与研发中心和在日本的工程中心； 2）两条链：中国产业链（上海和 南通）和马来西亚产业链，其可最大程度地降低地缘政治因素的影响。

森松：业务横跨多个高景气行业

因其对底层学科（金属学、材料科学、压力容器、化学工程、生物工程等）的打通、，森松 高度定制化的产品/设备可应对多个下游行业的需求，包括：医药、电子化学品、日化、采 矿和冶金、化工、石油和天然气等。我们预计森松的收入 21E-23E CAGR 为 28%，贡献来 自以下行业：

1） 上海森松药业/洁净板块（SMP）由医药、电子化学品、日用化学品等相关业务组成。 我们预计该板块 21E-23E CAGR 将达到 36%，2023E 收入将达到人民币 28.81 亿元， 占公司总收入的 46%。该行业的主要驱动力包括医药和电子化学品，21E-23E CAGR 分别为 35%和 112%。

2） 森松重工（非洁净板块）由冶金、化工、油气等行业相关业务组成。我们预计该板块收 入 21E-23E CAGR 将达到 22%，2023 年收入将达到人民币 33.82 亿元，占公司总收 入的 54%。采矿和冶金为该板块的主要驱动力，21E-23E 收入 CAGR 将达到 33%。

为了进一步阐述公司的驱动因素，我们在以下章节对每个行业进行了详细分析。

医药：有能力面对长周期

森松医药板块 2020 年实现收入 7.69 亿元人民币（同比：+6.7%），占 2020 年总收入的 25.8%。 我们预计森松医药板块在 2021E-2023E 年的 CAGR 将达到 35%，主要是因为：1）在生物 医药产业政策支持下行业快速增长，大型制药/生物技术公司的动态发展，以及下游客户对优 化生产效率的迫切需求;2）森松在提供不锈钢生物反应器方面的领先地位，和加快进口替代 步伐的潜力；3）森松独特的模块化工厂可加快客户的上市时间；4）森松广泛的研发产线。

国产医疗装备进入黄金发展周期

我们预计国内医疗设备供应商将进入黄金发展周期，原因是：1）政策鼓励； 2）在中国药 品集采环境下，下游客户迫切需求提高生产效率； 3）COVID-19 疫情和不断发展的国内技 术提供了进口替代机会；4）当前生物制药技术的不断发展和进步；5)长期来看，对不锈钢 和一次性生物反应器的需求将保持高位。

中国的扶持政策开启了医药行业的产能扩张周期：回顾过去 5 年生物医药产业相关政策， 我们看到了有利于国内医疗装备企业发展的四大趋势：1）激励医药产业创新和产能扩张； 2）越来越严格的 GMP 要求；3）鼓励发展药物清洗设备和传感器、大型蛋白纯化设备和生 物反应器等关键医疗设备；4）鼓励制药设备自动化、数字化、智能化。

研发费用与价格的不匹配提高了对生产效率的要求：我国的医疗卫生体制在相对单一的支 付人制度下具有特殊性，国家医保局对药品定价具有较大的议价能力。尽管单个新药的平 均研发成本从 2010 年的 12 亿美元增加到 2018 年的 22 亿美元（意味着 2011-2018 CAGR 为 7.8%），医保议价后却形成更大的降价幅度（2017 年平均降价 44%，而 2020 年平均降 价 56%）。此外，新药从商业化到进入医保目录的时间变短（2020 年，57%的新药在商业 化 0-2 年后进入医保目录）。因此，研发成本增加与药物价格下降之间的错配导致生物技术 /大型制药公司考虑通过最大限度地提高生产效率来确保盈利能力。

疫情之下，医疗装备或将加速进口替代：中国医疗装备市场一直被赛多利斯、默克和赛默 飞等国外顶级企业占据主导地位。相比之下，东富龙和楚天等国内领先企业在广阔的医疗 设备市场中的份额只有约 2%/2%。当前的竞争格局为国内企业点亮了进口替代机会。虽然 不同类型医疗设备（如不锈钢生物反应器、一次性生物反应器、冻干机、色谱柱等）的进 口替代率取决于国内技术的成熟度，但我们认为，对于森松等拥有独有技术和生物反应器 及发酵罐生产销售经验的参与者而言，实现进口替代并不困难。

生物制剂、疫苗和胰岛素正在进入加速发展期：根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国 生物制药行业的市场规模已达到3,190亿元人民币，2020E-2024E CAGR有望达到17.8%， 2024 年市场规模有望达到 7.22 亿元人民币。在生物制药市场中，三个细分市场将经历快速 增长：1）单克隆抗体—中国市场预计将从 2019 年的 250 亿元人民币增长到 2023 年的 1,570 亿元人民币；2)疫苗—传统疫苗市场预计将从 2020 年的 340 亿元人民币增长到 2025 年的 640 亿元人民币，创新疫苗预计将出现更快的增长，市场将从 2020 年的 420 亿元人民币增 长到 2025 年的 1,450 亿元人民币；3)胰岛素—中国市场预计将从 2019 年的 200 亿元人民 币增长到 2025 年的 310 亿元人民币。

创新医疗技术不断涌现，延长了中国的长期生物医学周期：医药魔方数据显示，在全球新 靶点项目布局的数量中（包括临床前、临床和商业阶段所有项目），PD1/PDL1 靶点项目中 国企业占 55.7%，EGFR 占 51.1%，CD19 占 58.5%。这些布局隐含着国内研发管线的积 极性和商业化生物药产品未来的井喷格局。在赛多利斯看来，中国处于生物制剂发展的相 对早期阶段，在新适应症拓展、技术改造、新模式发展下，中国生物医药产业周期可能会 延长至 2040 年代。

一次性/不锈钢生物反应器将在中国市场共存：随着中国生物制药行业的发展，生物科技/ 制药公司产能的增加带来了对生物反应器（上游生物加工的关键设备）的强劲需求。一次 性使用的生物反应器有初始资本支出少、灵活性更好、交叉污染风险低和清洁要求低等优 点。因此，对于下游客户而言，一次性生物反应器可缩短上市时间和设施建设周期。不锈 钢生物反应器的优点包括有限的尺寸限制和更好的耐用性，可以降低大规模制造的销售成 本。例如，信达生物 1H21 的毛利率达到 87.3%（1H20 为 79.9%），毛利率的显着提升主 要归功于 2020 年第四季度投入使用的 6 台 3,000L 不锈钢生物反应器。

一次性生物反应器薄膜技术面临蓝海商业化格局：一次性生物反应器用薄膜通常由不同层的 聚合物材料组成，其研发面临的挑战包括：1）抗弯曲疲劳能力；2）运输过程中保持强度的 能力；3）在冷冻/大体积下保持完整性的能力；4)耐长期储存和耐高温的能力。目前国内只有 一种商业化薄膜（江苏博生的薄膜），这为追随者进行进口替代留下了良好的竞争格局。

顶级不锈钢生物反应器供应商，满足客户不断变化的需求

森松目前的产品可以满足大分子/小分子制造过程不断变化的需求。回顾森松制药行业的历 史发展，公司可以通过其在压力控制和罐体环境平衡方面的专业知识，抓住行业的 CAPEX 周期，满足客户不断变化的技术需求。森松目前的产品包括：

1）化学药品和原料药：由反应器、结晶器和多功能过滤器组成的原料药生产线、液体加药 混合系统、固体制剂生产线。

2）生物制剂-上游解决方案：不锈钢生物反应器系统（定制 10L-20KL）、发酵罐系统（定 制 10L-300KL）、培养基制备设备。

3) 生物制剂-下游解决方案：纯化系统、缓冲液和储存生产线。

4) 整体工厂工程解决方案：Pharmadule 的模块化工厂。

作为一流的不锈钢生物反应器供应商，森松有能力吸引知名客户的订单：面对国内外医药 客户，森松与国外同行相比具有以下优势：1）交货期快：20KL 不锈钢反应釜不到一年， 国外则超过两年；2)合理定价：c．比外国玩家的价格低 30%；3)森松过去在解决定制制造 技术下的放大设计稳定性方面的努力和技术诀窍积累，是下游客户选择不锈钢生物反应器 设计时的主要关注点；4)森松有向国外顶级制药企业提供优质高效设备的良好记录（例：森 松已向龙沙交付了六台 20KL 不锈钢生物反应器）；5)森松在过去客户中积累的声誉（森松 曾经/正在与 80%+的全球 Top20 制药公司合作）。

Pharmadule：模块化工厂业务的市场先锋

森松于 2011 年收购了欧洲顶级模块化工厂制造商 Pharmadule。2020 年，模块化工厂实现收 入 1.88 亿元，同比-10.7%。收入下降主要是因为疫情推迟了国际项目的交付。我们认为模块 化工厂可能成为制药行业收入增长的第二大引擎，因为：1）模块化工厂的价值在于方便下游客 户，降低项目风险和更快的上市时间；2）森松在过去交付的项目中积累的声誉和专业知识。

通过便利、低项目风险和更快的速度为客户创造价值：模块化工厂的建设模式就像搭建乐 高积木，在 Pharmadule 的工厂里，Pharmadule 搭建并组装了工厂箱；工作完成后， Pharmadule 将最终的工厂箱运输并安装到客户的工厂现场。这种建设模式的优点包括：1） 建设周期较短；2）交钥匙工程的便利性；3）为客户提供更好的预算控制；4）为客户减少 现场人工；5）降低因不同原因（如缺少劳动力和工程师）而导致项目延期的项目风险。这 些优势将显着提高客户的制造效率。

从过去与顶级客户合作的成功项目中积累声誉：Pharmadule 完成的代表性项目包括：1） 与 Cytiva 合作完成 Lonza 的广州项目。在该项目中，Pharmadule 负责工程设计、场地建 设、安装和验证服务；2）给沃森生物自主交付的中国首个 mRNA 模块化工厂项目。在该 项目中，森松为沃森生物提供了新冠疫苗量产的一站式解决方案；最重要的是，该项目采 用了 Pharmadule 的核心设备。Pharmadule 项目交付时间为 6.5 个月，证明了模块化工厂 的高应用效率。

长期引擎：在产品和应用上的精心研发布局

森松拥有规划全面的研发管道，以深化其在整个生物工艺中的定制产品供应能力。此外， 凭借与下游客户的密切关系，森松能够为 ADC、双特异性抗体、基因治疗的制造提供相关 设备。我们预计以下发展将确保公司的长期竞争力和增长：

1) 其一次性生物反应器和其他生物加工相关产品的商业化。

2）一次性生物反应器上游薄膜技术：森松正与日本研发团队合作开发流延薄膜技术。

3）下游生物技术应用的开发和商业化，如 ADC、双特异性抗体、基因治疗、CAR-T、 COVID-19 疫苗等。虽然公司目前专注于生物制药领域相关的设备，但基于其在化学药物设 备方面的专业知识，未来创新小分子的发展也有促进公司长期增长的潜能。

电子化学品：预期需求复苏

森松电子化工板块 2020 年实现收入 7,000 万元人民币（同比：-11.3%），占 2020 年总收 入的 2.4%。2018 年该板块实现了 5.53 亿元人民币的显著收入，主要得益于两家电子化学 品制造商客户对还原炉的需求激增。我们预计该板块在 2021E-2023E 将经历快速发展，收 入 CAGR 为 112%，归因于：1）政策鼓励国内半导体和太阳能发展；2）高纯度试剂的进 口替代可能会开启电子化学品制造商的另一个扩产周期；3）森松提供高纯试剂生产设备的 能力；4）森松未来在超高纯试剂、特种电子气体等产业相关设备方面的潜力。

高纯试剂：广泛应用于半导体、显示面板和太阳能

高纯度试剂是保证金属杂质 ppb 水平并减少有机杂质的化学品。SEMI 标准将高纯度试剂分为 5 大类：G1、G2、G3、G4 和 G5，对金属杂质、颗粒大小控制、有机杂质成分的要求越来越 高。对于超高纯试剂，纯度通常在 99.99%以上，颗粒量级通常小于 0.5um，杂质含量在 ppm 级以下。这些指标将显着影响电子元件的性能和可靠性。高纯度试剂具有广泛的应用，包括半 导体、太阳能和平板显示器。在下游应用中，半导体的要求更为严格（通常超过 G3）。

半导体和太阳能的扶持政策导致上游核心材料需求增加：在中国，太阳能产业用高纯试剂 的进口替代率较高（约 95%），而半导体用的进口替代率较低（6 英寸晶圆约 50%，8 英寸 晶圆和 G6 代以上的平板显示器低于 20%）。据 Leadleo 预测，2018 年高纯试剂市场产量 已达到 72 万吨，预计将以 27.1%的 CAGR 增长，到 2023 年将达到 234.8 万吨。市场快速 增长得益于：1）中国对下游半导体和新能源（太阳能）企业的扶持政策；2）国内企业突 破制备难点，开始生产超高纯试剂（晶瑞电子生产 G5 级过氧化氢和硫酸，江化微生产 G5 级硫酸、氢氧化铵等）。

新的 CAPEX 周期已经开始，为设备供应商创造了机会：随着市场的发展，国内主要厂商 （如晶瑞电子、江化微、达诺尔超纯科技）正在扩大高纯度试剂的产能。晶瑞电子材料已 于 2021 年 5 月交付其一期超高纯硫酸项目；此外，公司定向扩能支持超高纯硫酸年增量 6 万吨。江化微和达诺尔超纯科技都计划扩大其超高纯试剂的产能。我们预计这一趋势将使 森松等在化工行业拥有丰富经验的顶级压力设备厂商受益。

森松：有能力支持新兴湿电子化学品市场的发展

森松利用现有的化学工程技术，能够为客户提供 CVD 设备，高纯试剂（高纯硫酸、氢氧化 铵、氟胺、双氧水等）生产设备，以及特种电子气，为下游客户的发展提供支持。值得一 提的是，森松是少数能够提供生产 G5 级高纯试剂设备的公司之一。其目前的产品还包括电 子特种气体设备（面对理想的竞争格局）、湿电子化学品生产装置、电子级抛光液研磨液装 置、光刻胶生产装置和溶剂回收装置。

日化板块：疫情后稳定增长

日化板块 2020 年实现收益 2.95 亿元人民币（同比+23.4%），占森松总收入的 9.9%，收入 增长主要得益于三个工艺模块的采购订单和日本的客户。我们预计该板块在 2021E-2023E 将以 4%的 CAGR 稳定增长，归因于：1）森松在该行业面对的外国客户较多，终端需求稳 定，不需要过度的技术创新；2)2021 年的采购订单因疫情而受到负面影响，新冠疫情的影 响可能还会持续。

中国个人护理市场在终端消费需求下将保持稳定增长：根据弗若斯特沙利文的数据，中国个 人护理市场过去一直保持相对稳定的状态（2014-2019 年收入 CAGR：12.7%），预计未来行 业将经历相对缓慢但稳定的增长（2020E-2024E CAGR：9.8%）。归因于：1）中国个人护理 市场面临更加激烈的竞争格局，终端消费者的需求更加多样化和定制化；因此，主要行业参 与者可能面临产品迭代和快速配方升级等挑战；2）国内生产监管趋严；《化妆品生产监督管 理办法》、《化妆品功效评价操作及规范》等相关政策对国内生产提出了更高的标准。

与全球巨头合作良好：森松在为个人护理行业领导者提供压力容器方面拥有多年的经验， 提供混合系统、物料运输系统、储罐系统和罐区工艺系统等。我们认为以下优势将支持其 稳定增长：1）模块化设备的专业知识，通过缩短交货时间为客户带来价值，不断满足升级 高端配方的需求；2）公司与宝洁、联合利华、强生等全球领先的个人护理制造商的历史合 作和积累的声誉。

冶金板块：释放另一个增长引擎

2020 年冶金板块实现 3.89 亿元人民币收入（同比+232.3%），占森松总收入的 13.1%。该 行业的快速发展主要得益于两个来自印度尼西亚客户的项目和一个来自澳大利亚和芬兰的 客户项目采购订单的收入确认，森松为他们提供了反应器、工艺模块和撬块。我们认为冶 金板块是森松的另一个引擎，能够实现 33%的收入 CAGR，确保公司未来的增长，归因于： 1）新能源政策下的行业繁荣，技术创新/升级迅速，以及行业产能扩张计划；2）森松在满 足锂离子电池上游制造方面的综合布局；3）森松在隔膜、磷酸铁锂和锂电池回收方面的未 来应用探索。

“绿色革命”推动锂电池产业链需求激增

在明确的激励政策下，国内锂离子电池市场将快速增长：LeadLeo 预计，2021E-2025E 中 国整体锂离子电池市场 CAGR 为 34.1%，到 2025 年将实现 3,074 亿元的市场收入；整个 市场主要由两种不同正极材料的电池组成：三元电池和磷酸铁锂电池，2021E-2025E CAGR 分别为 32.7%和 40.9%。中国政府大力鼓励电动汽车（包括电动汽车补贴、技术改进和产 能扩张的详细政策），有力地支持了该行业的快速发展。

正极：三元和磷酸铁锂是电池技术迭代下的两大材料：正极是锂离子电池的重要组成部分。 锂离子电池主要由四部分组成：1）正极，它决定了电池的容量和平均电压；2)阳极，允许电 流通过外部电路；3）电解液，有助于离子的运动；4)隔膜，它防止正极和阳极之间的接触。 据 Leadleo 称，正极占锂离子电池制造的 45%，这体现了正极制造商在产业链中的价值。

三元正极仍是当前市场的主流材料： 1 ） 市 场 份 额 ： 2019/2020/1H21 分别为 64.6%/58.1%/49.3%；2）市场规模：根据 Leadleo 的数据，2020 年三元材料市场实现收入 300 亿元，预计 2021E-2025E CAGR 为 32.7%，到 2025 年将达到 1,220 亿元；3）当前格 局：市场相对集中,容百科技、巴莫科技、当升科技和长远锂科合共控制 2020 年约 42.5%的 市场份额。

高镍三元正极是更高能量密度需求下的趋势：电动汽车的续航能力是消费者考虑的主要性 能之一，而锂离子电池的续航能力和安全性之间的平衡是锂离子电池研发的重点。镍有助 于以更低的成本提供更高的能量密度和更大的存储量；因此，高镍基锂离子电池是趋势性 技术路径。随着技术的迭代，NCM811 三元电池的镍耗比 523NCM 三元电池增加了 41%。 因此，电池行业的技术迭代导致对镍的需求更高。

在成本效益和技术迭代下，磷酸铁锂材料加速增长：根据 Leadleo，磷酸铁锂材料市场预计 2025 年将达到 180 亿元人民币（2021E-2025E CAGR：40.9%）。市场增长加速得益于：1） 中国补贴削减导致市场关注于整车的成本效益，而不是电池密度和电池的运行时间（磷酸 铁锂材料：10.1 万元/吨/ vs.三元材料(811)： 27.2 万元/吨)；2）比亚迪刀片电池等技术迭 代（电池效率逐步提升，体积利用率从 40%提升到 60%，电池密度提升 50%）。

电解液：六氟磷酸锂（LiPF6）和双氟磺酰亚胺锂（LiSFI）的产能急速扩张：六氟磷酸锂 （LiPF6）是目前市场上主流的电解质锂盐。据 LeadLeo 介绍，锂盐通常占电解液比例的 10-12%。LiPF6 是用于锂离子电池的传统导电盐。LiPF6 面临一个相对集中的市场，CR4 已经达到了 55%（多氟多、天赐、新泰材料、必康四大厂商）。作为主流的锂盐，六氟磷酸 锂具有以下特点：1）优点：溶解性、电化学稳定性、电导率和循环寿命的平衡性能；其制 造工艺相对成熟，生产成本较低；2）缺点：热稳定性差，易水解；3）制造瓶颈：进料比 的精确控制、清洁控制和干燥控制。

LiFSI 仍处于产能扩张周期的早期阶段：作为新型锂盐，LiFSI 相对于 LiSF6 的优势包括： 1）更好的热稳定性；2）化学稳定性高；3)比 LiPF6 更好的导电性。这些化学优势共同为 锂离子电池带来更高的电池容量和更好的耐用性。此外，随着制造工艺的成熟，LiFSI 的生 产成本也在下降。因此，我们可以看到多氟多、浙江研一等电解液龙头厂商的明确产能扩 张计划：1）多氟多计划到 2025 年新增 4 万吨年产能（分三期交付），浙江研一计划新增 1 万吨 LiSFI 的年产能。

高压酸浸反应釜（HPAL）先驱，向更多锂电池材料应用拓展

面对蓬勃发展的锂离子电池产业链，我们认为森松有以下竞争优势：1）锂离子电池上游制 造的全面布局和在中国积累的客户基础；2）三元正极方面，森松是国内 HPAL 反应器的先 驱，能够为三元前驱体的制造提供模块化设备；3）在电解液方面，森松已经积累了生产 LiSFI 和 LiPF6 的设备采购订单；4）对于未来的应用，森松正在探索与 LFP、隔膜、PVDF/CPT、 锂离子电池回收相关的业务。

森松是国内提供湿法冶金设备的先驱者。红土镍矿石精炼的湿法冶金涉及若干挑战，导致 HPAL 反应器供应商面临严格标准：1)核心湿法冶金程序：进料制备、压力浸出、CCD 增 稠剂和沉淀；2）核心反应条件：高温高压；3)反应器的瓶颈：腐蚀和侵蚀、高压釜液位控 制、操作和维护程序以及能源需求。在对反应堆供应商高标准的前提下，森松已经为力勤、 和华友钴业等领先企业交付了第三代 HPAL 反应堆，交货时间合理（根据森松数据，力勤 交付周期约为 14 个月，华友交付周期约为 20 个月）。

依托全面的设备供应，与国内顶级企业合作：森松目前的设备产品涵盖了锂离子电池的两 个重要组成部分：正极和电解质。最重要的产品包括为海外镍矿提供的 HPAL 反应器，用 于制造三元前驱体的模块化设备，以及用于锂盐（LiSF6 和 LiFSI）的生产装置。依托以往 成功的设备交付经验，森松与华友钴业、Legions、格林美等行业龙头企业展开了深度合作。 以华友钴业为例，森松在印尼华悦项目交付高压酸浸反应釜后，又收到了华友的回头订单， 支持华友探索三元前驱体生产。

电解质和三元材料将成为该板块的下一个驱动力：森松披露了与多家电解液行业领军企业 的新合作合同，包括浙江雁翼新能源的 LiSFI 生产装置、四川雁翼新材料的电解液生产装置 以及中国上市电解液添加剂制造商的 LiSF6 生产。考虑到当前中国行业产能扩张浪潮，以 及森松在底层技术上的突破，我们预计公司将积累更多相关合约以支撑中期增长。

未来的应用将全面覆盖整个锂离子电池链：森松除了过去在 HPAL 反应器方面的成功外， 还试图将其应用扩展到锂离子电池的其他组件（如隔膜和磷酸铁锂）。此外，森松还在探索 最下游的锂离子电池回收机会。因此，我们预计海外市场的产能扩张，加之森松在下游应 用扩展方面的努力，将共同支持森松未来的增长。

化工板块：伴随新技术出现的稳定增长

森松在 2020 年化工板块收入达到 10.2 亿人民币（2017-2020 复合年增长率为 28.75%）， 占 2020 年总收入的 34.4%。我们认为森松的化工板块业务将稳定增长，并预计 2020-2023 年该板块复合年增长率可达 22.28%，主要基于以下原因：1）化工细分周期层出不穷，我 们看好化工行业长期的稳定发展；2）成熟领域：PTA、PVC、醋酸设备订单较多，能够保 持稳定增速；3）新领域：我们看好 ABS、PBAT、PBS、PTH、环境化学品与其他新领域 对持续增长的支持，并将引领新的周期。

随着新细分周期的出现，化工行业将保持稳定增长。化工行业在过去保持稳定增长，从 2014 年的 135 亿人民币增长至 2019 年的 169 亿人民币（2015-2019 复合年增长率为 4.6%）。 2020 年，受到 COVID-19 疫情流行和原油价格下跌的影响，中国化工行业的发展有所放缓。 未来，随着精细化工和新化工材料的进一步发展，弗若斯特沙利文预计化工行业的销售收 入将保持稳定增长（预计 2020-2024 年复合年增长率可达 4.1%）。

PTA、PVC 和醋酸等成熟化工材料设备将稳定增长。目前，森松的客户覆盖了国内外如 Asahi KASEI 与万华化学等诸多传统化工企业。项目还涉及 PTA、BDO、PVC 和醋酸等较为成熟 的化工材料。我们认为成熟的化工材料将在未来为森松的化工板块贡献稳定且可观的收入。

ABS、PBAT、PBS 和其他化学品的发展将在未来为化工板块增长提供支持。 我们看好 ABS、PBAT、PBS、PTH、环境化学品和其他新领域对后续增长的支持与对新周期的引领。 根据欧洲生物塑料协会 2020 年的数据，PLA 在全球生物可降解塑料产业结构中占比 32%， PBAT 占比 23%。在性能方面，我们认为 PBAT 和 PLA 是最具发展前景的可降解塑料，同 时此类新材料将在未来为化工行业贡献新的增长。

石油和天然气：保持稳定增长

森松 2020 年在油气板块实现 2.11 亿人民币收入（同比为 121.1%），占 2020 年总收入的 7.1%。我们认为公司油气板块将稳定增长，得益于高质量下游客户的稳定需求以及公司的 全产品供应，我们预计 2021-2023 油气板块的复合年增长率可达到 22%。

森松服务于国内外领先的油气企业，其中包括：1）国内：中国石油、中国石化；以及 2) 国 外：DANA、INDEX 和壳牌集团。从 2021 年 6 月中国海油的“深海一号”气田在陵水 17-2 气田开发项目来看，由公司承建的 MEG 模块是该项目在整个陵水上层模块中价值、重量与 尺寸最大的核心模块，显示出公司在油气领域强大的研发和生产能力。因此，我们认为油 气领域的客户将在未来为该板块带来稳定的收益。

以先进技术为基础，释放新产能

除了稳健的业务和强劲的在手订单，我们更看好森松的以下竞争力：1）具有全球视野和坚 实的日本制造专业知识与技术背景的管理及研发团队； 2）丰富的人才储备，并注重专利 与知识产权保护； 3）精准的产能扩建计划，将在未来带来更多订单； 4）对增值服务与 数字化运营的探索与尝试，以此增加终端用户的粘性；以及 5)由下游客户（如华友钴业、 药明生物、以及苏州晶之瑞）组成的杰出基石投资者，标示着行业对于森松专业性的认可。

富有远见并具备深厚行业专业知识的管理团队

森松的管理团队由兼具全球视野和行业专业背景的人才组成。我们期望团队有效贯彻企业 发展战略并觅得商机：1）非执行董事兼董事会主席松久晃基，拥有逾 30 年的业务运营及 企业管理经验；2）执行董事兼首席执行官西松江英，拥有约 29 年压力设备行业经验；3) 执 行董事兼首席财务官平泽准悟，在会计、审计和财务管理方面拥有约 12 年的经验；4) 执 行董事汤卫华，在压力设备行业拥有逾 21 年的经验。

以强大的研发能力为基石，持续关注客户需求

森松还拥有强大的研发团队以及充足的知识产权储备。 1）研发团队：森松内部研发团队由 约 329 名员工组成，研发主管具有 20 多年的研究、设计和管理经验。 2）学术合作：森松 与在日本和中国的多所大学（名古屋大学、上海交通大学、华东理工大学）建立合作，以此 进一步提升研发能力。 3）知识产权储备：通过不断研发，森松在中国已拥有注册专利 167 件（其中包含发明专利 29 件、实用专利 136 件、工业设计 2 件），软件版权 22 件以及 111 项专利申请。森松还在中国、香港以及海外拥有 94 个注册商标。此外，森松还注册并所有七 个域名。

完备的产能扩建计划将带来订单增长

目前，森松在上海与南通分别拥有十四个生产车间。2018/2019/2020 年公司使用率分别达到 95.0%/97.1%/86.8%，这标示着公司已基本满负荷运转（2020 年由于疫情推迟复工，使用率 下降）。为支持旺盛的下游行业需求和快速增长的订单数量，森松拟通过在南通与常熟建造的 新区来加强产能。我们预计森松的厂房面积将从 2021 年上半年底到 2025 年底增加 127%， 而新增的厂房面积将使南通的产能增加 25%，并为常熟工厂带来约 30 到 50 亿人民币的收入增长。

平台信息化建设稳步推进

森松平台信息化的总体演进策略可分为：1）通用增值服务：包含现有的验证服务、维保服 务与设计服务； 2）数字化运维：包含信息基础（如数据采集与分析、场景与产品识别、 可视化运维、软件系统集成等）和工程云平台（工程数据库和涵盖云设计，云建设、云工 厂的软件云支持服务）； 3) 工厂运营：包含数字孪生、全景 3D 和全工厂分析。

拥有行业背景的基石投资者的支持

森松的基石投资者由下游客户组成，标示着森松的行业认可度及品牌知名度： 1）华友香港是 浙江华友（华友控股股东之一）的全资子公司，华友是在中国领先的矿业企业，并从 2019 年 3 月起与森松展开合作；2）药明生物：森松从 2016 年起与药明康德、药明康德（杭州）有限公 司开展业务合作； 3）苏州晶瑞（300655）自 2017 年 10 月起成为采购森松压力设备的客户； 以及 4）张宁女士，于 1999 年 8 月创立彤程新材，并从 2011 年起成为森松的客户。

财务状况

森松：下游客户的产能扩张将为森松的收入带来增长

总体业务上，我们预计森松在 2021 年到 2023 年可实现收入 38.9/49.8/62.6 亿人民币（对 应增长 30%/28%/26%），主要基于以下原因：

对于 SMP 业务，我们预计该板块在 2021 年到 2023 年可实现收入 16.7/22.2/28.8 亿人民 币（对应增长 48%/32%/30%），主要得益于：

1) 制药行业：由于政策支持、进口替代加速以及森松为下游头部企业提供一站式解决 方案的能力等因素的驱动，我们预计该行业在 2021-2023 复合年增长率可达到 35% 的快速增长。

2) 电子化学品行业：由于下游企业（半导体与太阳能等相关企业）的蓬勃发展以及森 松提供 G5 级别高纯度反应剂设备制造的能力，我们预计该行业 2021-2023 收入 复合年增长率可达到 112%。

3) 日化行业：由于高端日化的潜在新需求以及 COVID-19 疫情的好转，我们预计该行 在 2021-2023 收入复合年增长率可达到 4%。

对于森松重工业务，我们预计该板块在 2021-2023 可实现收入 23.4/29.1/35.5 亿人民币（对 应增长 27%/24%/22%），主要得益于：

1) 采矿行业：由于三元正极材料与采矿（镍、铜等）企业的产能扩张需求，我们预计 该行业 2021-2023 收入复合年增长率可达到 33%。

2) 化工行业：由于下游客户对不同和新型化学品的新需求，我们预计该行业 2021-2023 的收入复合年增长率可达到 22%。

3) 石油和天然气：考虑到石油和天然气行业下游需求稳定，我们预计该行业在 2021-2023 可达到 22%的复合年增长率。

关于公司整体毛利率，我们预计公司 2021/2022/2023 年毛利率缓慢提升至 26.3%/26.9% /27.4%，主因：1）提升产品毛利率已经变成公司管理层的核心工作关注点；2）随着公司 上市，公司对项目的议价能力右些许提升。

支出：销售、一般和管理支出下降，研发投入加强

销售与分销支出：由于销售与分销支出得到有效控制，我们估计 2021E/2022E/2023E 的销 售与分销支出为 0.89/1.05/1.25 亿人民币（占总收入的 2.3/2.1/2.0%）。

般和管理支出：由于规模经济下运营效率的提升，我们预计 2021E/2022E/2023E 的一般 和管理支出为 3.73/4.69/5.76 亿人民币，这些费用占总收入的比例逐渐下降，约占总收入的 9.6/9.4/9.2%。

研发支出：由于公司专注于研发领域，我们预计 2021E/2022E/2023E 的研发支出为 1.75/2.34/3.07 亿人民币，约占总收入的 4.5/4.7/4.9%。

综上，我们预计森松 2021-2023 年的净利润可达 3.17/4.43/5.89 亿元（增长约 9/40/33%）， 2021-2023 年调整后净利润为 4.04/5.17/6.51 亿元（增长约 30/28/26%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）