寒锐钴业研究报告：蓄势待发，打造新能源材料一体化

一、 钴一体化企业，受益于行业高景气

1. 国内优秀铜钴产品企业，加速扩产步伐

寒锐钴业主要从事金属钴及其他钴产品、铜产品的研发、生产、销售。公司目前已经形成了 从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程， 是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。

公司主要产品为钴粉、氢氧化钴、电解铜。钴粉是高温合金、硬质合金、金刚石工具、防腐 材料、磁性材料等的重要原料，广泛应用于航空、航天、电子电器、机械制造、汽车、陶瓷等领 域；氢氧化钴是生产钴盐、钴粉的原料，也是含钴新能源动力电池等的基础原材料；公司在刚果 金租赁开采、收购的铜钴矿石，加工生产电解铜。

公司成立于 1997 年，并于 2017 年创业板上市。1997 年公司前身南京寒锐钴业有限公司成立。 2007 年公司收购刚果迈特 70%股权，布局刚果金铜钴资源，保证原材料供应。2009 年公司成立江 苏润捷，扩张在钴粉、钴盐的产能。2014 年公司收购南京齐傲化工有限公司 100%股权，齐傲化 工主要从事矿产品以外其他物资贸易平台、检验、人员往来。2017 年 3 月公司在创业板成功上市。

上市之后，公司加快了扩张步伐。2017 年 11 月公司设立赣州寒锐新能源，建设 2 万吨电积 铜、5000 吨氢氧化钴、3000 吨钴粉。2018 年 4 月公司在科卢韦齐设立寒锐金属（刚果）有限公 司，巩固刚果金原材料供应。2019 年 11 月公司非公开发行股票募资 19 亿元，建设 10000 吨/年 金属量钴新材料及 26000 吨/年三元前驱体项目，公司将业务拓展至新能源领域。

目前公司积极谋求港股上市，扩展海外市场。2021 年 6 月份以来，公司向港交所申请公开发 行境外上市外资股（H 股），目的在于拓展上有镍钴锂等新能源汽车相关资源的海外资源投资、收 购。

公司实际控制人为梁杰、梁建坤父子。梁杰、梁建坤父子合计持有公司约 31%的股权。

公司旗下控股子公司主要有（1）江苏润捷：主要从事碳酸钴生产；（2）刚果迈特：主要从事 刚果金的钴、铜矿石的采购、租赁开采、钴产品粗加工和电解铜的生产；（3）安徽寒锐：主要从 事钴粉、钴盐等生产销售；（4）赣州寒锐：为寒锐钴盐和三元前驱体主要生产基地；（4）新加坡 寒锐：主要从事钴、铜、镍、铅、锌等各类有色金属原料、半成品及成品的销售、运输、货物贸 易等。

寒锐钴业是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。

原材料端：公司子公司刚果迈特负责采购刚果（金）矿石租赁开采、收购的铜钴矿石。其中 高品位的钴精矿被直接出售。

生产、冶炼端：刚果迈特采选的低品位的钴精矿冶炼成粗制氢氧化钴，国内赣州寒锐、江苏 润捷主要负责责中游钴盐和三元前驱体的生产。其生产氯化钴等钴盐产品将被运送到安徽寒锐， 用于生产钴粉，进而出口或销售下游。

2. 受益于行业高景气度，公司业绩高速增长

受益于铜钴高价，公司营收、净利润实现高增长。2021 年前三季度公司实现营收 32.04 亿元， 同比增长 93.88%；归母净利润为 4.86 亿元，同比增长 200%。

公司 2021 年业绩预告预计全年归母净利润为 6-7 亿元，同比增长 79.37%-109.27%，扣非归母 净利润为 6.26-7.3 亿元，同比增长 232.92%-288.23%。增长主要原因在于公司科卢韦齐项目产能释 放，以及新能源汽车产业对钴需求增长，公司钴铜产品量价齐升。

铜钴项目产能释放，铜钴营收高增长。2019 年钴价大幅下跌，公司钴业务下滑明显。但得益 于科卢韦齐项目 2W 吨点积铜项目的释放，公司在 2020 年铜业务营收增长 169%。根据公司半年 报，2021H1 公司钴业务实现营收 11.8 亿元，同步增长 69.6%；铜业务实现营收 8.97 亿元，同比 增长165.94%。得益于2021年以来，钴价格高企和行业的高景气度，公司钴毛利率提升显著，2021H1 钴毛利率为 32.8%，同比增加 20pct；铜产品毛利率为 32.2%，同比增加 2.5pct

行业高景气度，公司业绩弹性最大。相比于国内钴产品企业华友钴业，寒锐钴产品库存水平 价高，2017-2020 年寒锐平均库销比为 34%，华友库销比为 8%。高库存使得寒锐业绩弹性更大， 在行业高景气度的情况下，毛利率更高。2017-2018 年，钴价涨到了 40 万/吨以上，此时寒锐毛利 率要高于华友。

强化新能源赛道布局，新项目未来可期。目前公司氢氧化钴产能 5000 吨，电解铜产能 3.5 万 吨。（1）科卢韦齐项目：因疫情等因素，公司在建的 5000 吨电积钴项目有所推迟，公司计划将产 线改建为 6000 吨电积铜，预计 2021 年年底投产。（2）赣州寒锐项目：2020 年公司非公开募集 19 亿元，用于建设 10000 吨/年金属量钴新材料及 26000 吨/年三元前驱体项目，项目预计 2023 年 Q4 投产。（报告来源：未来智库）

二、 钴：远期供应存在瓶颈，高镍不改新能源高需求

1.供应：Mutanda 恢复生产，远期供应仍是瓶颈

海外矿山恢复生产，明年供应增量显著。2020 年以来，新冠疫情导致钴矿企业生产运输受到 极大影响，全球球钴原料产量约为 13.4 万吨，同比下滑 3%。2021 年以来，中国企业在刚果金新 增的钴矿项目逐渐释放，万宝矿产的庞比项目、洛钼的 TFM 扩产项目等将于 2021 年相继投产， 2021 年钴矿供应将有所增加，预计将达到 15 万吨。

产量方面：中国企业在刚果金新增的钴矿项目逐渐释放，万宝矿产的庞比项目、洛钼的 TFM 扩产项目等将于 2021 年相继投产，2021 年钴矿供应将有所增加，预计将达到 15 万吨。

嘉能可的 Mutanda 矿处于检修状态，预计今年产能在 3.3-3.7 万吨。根据最新年报中的披露， Mutanda 项目将与 2022 年初进行复产，预计产量将会直接达到检修前的 2 万吨/年的水平，预计 2022 年嘉能可的总产量将会达到 5.5 万吨。

2020 年洛钼 TFM 项目采取高铜低钴的策略，全年钴产量为 1.5 万吨，同比约下降 4%。目前 TFM 正在扩产中，钴公司年报中给出的 2021 年度公司钴产品指引产量为 1.65-2.01 万吨。此外洛 钼还收购了 KFM 铜钴矿 95%权益，钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨，目前仍在前期 开发阶段。

ERG 的 RTR 尾矿项目，目前二期已经完全建成，粗制氢氧化钴的产能为 2 万吨。2020 年 RTR 的产量为 1.2 万吨，预计 2021 年将达到 1.8 万吨。

2.消费：5G 换机推动钴酸锂，高镍不改新能源用钴高需求

5G 换机潮带动手机增长。根据 IDC 预测，2021 年全球智能手机出货量将达到 132 亿部，同 比增长 10%。2022 年全球智能手机销售额将达到 13.7 亿部，年增长率为 3.7%。5G 渗透率持续提升，预计 2022 年全球 6.6 亿部设备将支持 5G 网络，其占所有设备的 47.5%。

全球缺芯+手机供应链紧张，国内钴酸锂产量放缓。根据安泰科的初步统计，1-10 月我国钴 酸锂产量为 7.4 万吨（实物吨），同比约增长 25.42%。当月产量仅为 6750 吨，环比减少 1.89%， 同比减少 4.66%。目前由于缺芯和全球供应链问题，智能手机增长率有所下降。除了组件短缺之 外，该行业还面临制造和物流挑战。更严格的检测和隔离政策，导致运输延迟。

中国新能源汽车动力电池装机量创新高。根据中汽协统计数据，2021 年 9 月我国动力电池产、 装机量分别达到 23.2、15.7GWh。根据公布的数据，9 月我国动力电池产量达 23.2GWh，同比增 长168.9%，环比增长18.9%，其中三元锂电池产量达9.6GWh，同比增长102.6.5%，环比增长15.1%， 占比约 41.6%，磷酸铁锂电池产量达 13.5GWh，同比增长 252.0%，环比增长 21.9%，占比约 58.3%。

国内前驱体和正极材料产量不断提升。根据钢联数据统计 10 月中国三元材料前驱体产量继续 稳中有升，约为 5.6 万吨，环比增加 6.33%，同比增加 66.7%。1-10 月累计产量达到 46 万吨，同 比增加 92.4%。

高镍无钴不改新能源用钴量的高速增长。虽然高镍化、无钴是电池正极长期发展趋势。但未来 5-10 年新能源汽车高速增长，新能源量上的增长，将覆盖掉无钴化对于钴消费结构性的下降。 预计 2025 年全球新能源乘用车的用钴量将达到 17.6 万吨，年复合增长率在 30%。

全球铜精矿生产逐渐恢复，预计 2021 年增长 5.1%。2020 年受新冠疫情影响，智利、秘鲁等 铜矿生产大国遭到严重冲击，许多矿企纷纷调低全年产量指引。巴拿马的 Panama Cobre 铜矿、铜 陵有色的 Mirador 项目等一些准备在 2020 年产能提升的扩产也受到了影响。根据安泰科统计 2020 年全球铜精矿产量为 1684 万吨，同比下降了 0.7%。（报告来源：未来智库）

三、 铜：消费持续向好，铜价大概率高位震荡

1.供应：全球铜矿、铜冶炼厂生产恢复

全球铜精矿生产逐渐恢复，预计 2022 年增产 65 万吨。2020 年受新冠疫情影响，智利、秘鲁 等铜矿生产大国遭到严重冲击，许多矿企纷纷调低全年产量指引。巴拿马的 Panama Cobre 铜矿、 铜陵有色的 Mirador 项目等一些准备在 2020 年产能提升的扩产也受到了影响。

2020 年虽然全球本应该进入精炼铜产能爬坡周期，但是一场突入起来的疫情，打乱了全球产 能释放的节奏。硫酸胀库、铜精矿运输问题、加工费低迷都使的国内精炼铜新增产能放缓。但是 2021 年，2018 年我国进入新建扩建冶炼项目高峰期，铜冶炼产能从投产到达产需要 2-3 年时间， 今年国内精铜产量进一步释放。全球其他国家印度、刚果（金）、赞比亚、美国等国家产量同比都 有小幅增长。根据安泰科统计 2020 年全球铜精矿产量为 1684 万吨，同比下降了 0.7%。

2021 年全球铜精矿生产持续恢复，新增铜矿项目陆续投产，预计全球铜精矿短缺 27 万吨。 海外刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿一期项目于 5 月提前投产，塞尔维亚佩吉铜金矿(Timok)上带矿采 选项目进展良好，同时必和必拓智利 Escondida 和 Spence 矿山劳资谈判都相对顺利。下半年铜精 矿供应有望逐步恢复，预计 2021 年铜精矿产量为 1755 万吨，同比增长 4.2%。虽然全球铜精矿产 量不断上市，但是由于上半年疫情导致铜矿生产受阻，同时运输问题也导致铜精矿的一定程度的短缺。根据安泰科统计 2021 年全球铜精矿预计短缺 27 万吨。

预计 2022 年全球铜精矿增量 65 万吨，铜精矿短缺 19 万吨。根据各矿山年报中统计，以及 ICSG 的数据，预计 2022 年全球铜精矿缺口较 2021 年有所缩小，缺口在 19 万吨。

2.消费：国内铜消费强劲，支撑铜价

国内消费依旧强劲，全年表观消费增长 2.8%。根据安泰科数据预计，2021 年国内表观消费 为 1232 万吨，同步增长 2.8%，较去年 0.4%有所提升。

（1）电力方面：根据国家统计局数据显示 2021 年 1-11 月全社会用电量达到 7.5 万亿千瓦时， 同步增长 11.4%。1-11 月电网投资累计完成 4102 亿元，同比增长 4.1%。

（2）汽车方面：根据中国汽车工业协会统计数据显示，2021 年 1-11 月，汽车产销分别完 成 2317.2 万辆和 2348.9 万辆，同比分别增长 3.5%和 4.5%。与 2019 年同期相比，产销同比分 别增长 0.5%和 1.5%。随着宏观经济稳中向好发展，汽车消费需求仍然稳定。

（3）房地产方面：2021 年 1-11 月全国房地产开发投资 13.73 万亿元，同比增长 6.0%，两 年平均增长 6.4%。1-11 月份，房地产开发企业房屋施工面积 95.96 亿平方米，同比增长 6.3%。 房地产逐渐企稳。

（4）家电方面：据产业在线数据显示，2021 年 11 月，家用空调生产 1195.5 万台，同比 增长 7.62%；销售 977.7 万台，同比下滑 2.4%。国内出货乏力，但海外销售较好，主要为 2022 年备货。

四、 布局前驱体，打造新能源产业链一体化

1.短期铁锂回潮，三元电池仍为长期趋势

根据 2020 年 11 月 2 日国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》（以 下简称“《规划》”），2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。而根据 中国汽车工业协会数据，2020 年，我国汽车产销量分别达 2522.5 万辆和 2531.1 万辆，其中新能 源汽车产销量分别达 136.6 万辆和 136.7 万辆。预计 2025 年国内汽车销量为 3200 万辆，则其中新 能源汽车销量为 650 万辆。

从电池发展看未来正极路线的走向：短期铁锂回潮，三元 811 仍为长期趋势。随着高镍三元 的稳定性逐步强化、且良率得到提升，高镍三元理论成本比磷酸铁锂低 15-20%，我们预计高镍 811 三元体系仍为长期选择。

2.一体化大势所趋，构筑降本增利的护城河

得益于新能源汽车的快速增长，2021 年三元前驱体产量预计 60 万吨，同比增长 96%。前驱 体方面，根据 mysteel 统计，今年 1-10 月份国内前驱体产量合计为 50 万吨，同比增长 96%。预计 全年前驱体产量将达到 60 万吨，同比增长 100%。正极材料方面，今年 1-10 月份国内正极材料产 量合计为 32 万吨，同比增长 103%。

国内前驱体集中度较高，各大厂纷纷扩产跑马圈地。根据 mysteel 统计，2021 年国内三元前 驱体 CR3 产能占比在 47%，CR5 产能占比为 64%。各大厂商纷纷扩产，扩大自己的优势，根据目 前的扩产统计，预计 2023 年国内前驱体的产能将达到 144 万吨，正极材料的产能将达到 67 万吨。

前驱体中原材料成本占比 90%。前驱体生产采用的定价模式是：成本=价格+加工费+人力， 售价=价格+加工费+人力+毛利率，其中加工费+人力较为固定，约 1 万元/吨。毛利则是根据产品 类型调整，811 毛利率一般在 20%，523 毛利率在 10%。

三元前驱体中成本占比最高的还是原材料部分，硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰合计占比 90%以上， 其中硫酸镍和硫酸钴又是重中之重，811 型号中硫酸镍成本占比 68%，硫酸钴占比 23%；523 型号 中硫酸镍成本占比 48%，硫酸钴占比 43%。

一体化盈利能力最强，是降本增利的趋势。目前国内有三类做前驱体的公司：

1、矿山资源+前驱体的资源类型的企业。这类企业拥有镍钴锂等的矿山资源，向下游前驱体纵向延申，打造产业链一体化，如华友钴业、格林美、邦普等。

2、专注前驱体生产的企业。这类企业主要专注前驱体的生产，其产品直接供给电池厂或者正 极材料厂商，如中伟股份、美都海创、帕瓦新能源等。

3、正极材料企业。这类企业主要生产正极材料，为保证原材料质量，也会顺带生产一些前驱 体，如容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能等。

从毛利率来看，一体化企业毛利率最高，格林美原料来源于废料回收，其循环再生的钴资源 超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 6%以上，保证了原材料的成本。 华友钴业其镍钴资源主要来源于自有或控股矿山等，原料成本相对较低。

3.国内大厂纷纷强化资源-前驱体-正极材料纵向布局

国内大厂纷纷强化资源-前驱体-正极材料纵向布局，打造护城河。

1、华友钴业

资源：2018 年华友和青山、洛阳钼业成立华越公司在 Morowali 工业园区建设年产 6 万吨镍 金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。2020 年华友在纬达贝工业园（IWIP）建设年产 4.5 万吨镍金属 量高冰镍项目、以及年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目。2021 年公司继续联手青 山，和永瑞、Glaucous、亿纬锂能等成立华宇公司，计划在印度尼西亚 WedaBay 工业园区建设红 土镍矿湿法冶炼项目，项目规模为年产约 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品。

下游：2021 年 5 月，公司发布公告收购巴莫科技 38.6175%的股权，补全正极材料环节。根据 mysteel 统计，2021 年天津巴莫的正极材料产能为 5 万吨，占到国内正极材料产能的 10%，为第 三大正极材料企业。

2、格林美

回收：在在荆门、无锡、武汉和泰兴四地建立了废物再生与新材料研究院、新能源材料研究 院、绿色产业创新研究院、钴业务新产品研究院等四大研究院，设立了废物利用与三元前驱体工 程试验中心、动力电池梯级利用工程试验中心等，加强废旧电池、电子废弃物与报废汽车等领域 的镍钴钨等稀有金属资源回收工作。

资源：公司携手邦普新能源、青山钢铁投资 7 亿美元建设印尼红土镍矿生产新能源材料项目， 计划年产 5 万金属吨硫酸镍。项目预计 2023 年投产，保障了公司镍原料的供应。

3、中伟股份

资源：2021 年 4 月公司全资子公司中伟香港与 RIGQUEZA 在印度尼西亚苏拉威西省， Morowali 县印尼青山工业园内，投资开发建设印尼中青新能源有限公司红土镍矿冶炼年产高冰镍 含镍金属 3 万吨。2021 年 12 月公司与开阳县人民政府签署投资协议，计划建设年产 20 万吨磷酸 铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸 一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配 20 万吨磷酸铁锂产品需求。

回收：2021 年 11 月中伟股份与韩国 SungEel Hitech 公司签署《战略合作备忘录》，加强回收 利用、湿法冶金、前驱体等层面建立全面合作关系。

4.寒锐建设 2.6 万吨高镍前驱体项目，完善一体化

公司布局高镍前驱体，年产 1万吨钴和 2.6万吨三元前驱体，预计年平均利润贡献约 3.4亿元。 2020 年 8 月公司非公开发行股票，募资 19 亿元，用于建设 10000 吨/年金属量钴新材料及 26000 吨 /年三元前驱体项目。项目建设期为 4 年，第 1-2 年建设一期项目（建设年产 0.7 万吨钴（金属量） 新材料生产装置），第 3 年项目投产并达生产负荷的 70%、第 4 年项目达产；第 3-4 年建设二期项 目（依托一期硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰产品，建设年产 2.6 万吨三元前驱体生产装置），第 5 年投 产即达产。

预计项目生产年平均营业收入 308075.49 万元，生产年平均利润总额 33889.55 万元，生产年 平均税费总额 16537.50 万元，生产年平均净利润 25417.16 万元。

五、 盈利预测

1.分业务盈利预测

铜：2022 年预计产量增加 6000 吨。2020 年公司铜产能在 3 万吨，2021 年年底，公司募集资 金投资项目中的“5000 吨电积钴”生产线改建为“6000 吨电积铜”生产线，将建成投产。预计今年年 底产能将达到 3.6 万吨。目前铜产品尚无扩产计划，因此预期 2022-2025 年铜产能为 3.6 万吨。

钴：2022 年增产 1 万吨钴盐，产能增长 3.5 倍。目前公司钴产品产能分别为：钴盐 2800 吨/ 年，钴粉 4500 吨/年。（1）公司在科卢韦齐投资建设的“2 万吨电积铜和 5000 吨电积钴项目”，计 划在原有生产线基础上增加沉钴、压滤、闪蒸等工序，建设成为“5000 吨氢氧化钴”生产线，预计 在 2022 年 Q2 投产。（2）公司在赣州建设 10000 吨/年金属量钴新材料及 26000 吨/年三元前驱体 项目目前已经进入建设后期，预计明年将陆续投产。预计2022年寒锐钴盐产能将达到12700万吨， 增长 354%，2023 年前驱体项目达产，产量 5000 吨。

价格方面：虽然海外铜矿产能不断释放，但国内铜消费强劲，有望进一步支撑铜价。新能源 和 5G 带动的钴消费，钴价有望稳中向上。我们对寒锐钴产品的销售价格进行了拆分，钴粉价格 接近钴金属的年平均价格。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）