如何理解公募基金销售费用新规征求意见？

2025 年 9 月 5 日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见。

近年来，我国公募基金行业在服务实体经济与国家战略、促进资本市场改革发展稳定、满足居民财富管理 需求等方面发挥了积极作用，但也暴露出经营理念有偏差、功能发挥不充分、发展结构不均衡、投资者获得感 不强等问题。为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，进一步降低基金投资者成本，规范公募基金销售市 场秩序，保护基金投资者合法权益，推动公募基金行业高质量发展，证监会就公募销售费用新规征求意见。 《规定》共六章 28 条，主要内容包括：合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资 者成本；优化赎回安排，明确公募基金赎回费全额计入基金财产；鼓励长期持有，明确对投资者持有期限超过 一年的股票型基金、混合型基金、债券型基金，不再计提销售服务费；坚持权益类基金发展导向，设置差异化 的尾随佣金支付比例上限；强化基金销售费用规范，统筹解决基金销售结算资金利息归属、基金投顾业务双重 收费等问题；以及建立基金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全 服务等举措。 销售费用新规是公募基金费率改革第三阶段的具体落实。2023 年 7 月证监会发布公募基金费率改革工作安 排，提出“管理->交易->销售”的三阶段费率改革路线。改革的主旨是以投资者为本，为投资者让利，减少不合 理的交易摩擦成本，进一步提振市场信心。

第一阶段：2023 年 7 月 7 日，《公募基金行业费率改革工作方案》，即日生效。一阶段主动权益类基金的管 理费率、托管费率将统一降至不超过 1.2%、0.2%。 第二阶段：《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，于 2023 年 12 月 8 日发布，正式稿于 2024 年 4 月 19 日发布，自 7 月 1 日开始实施。主要调降基金股票交易佣金费率，降低基金 管理人证券交易佣金分配比例上限，被动股票型基金产品交易佣金费率不得超过 0.26‰，其他类型则不得超过 0.52‰。 第三阶段：即本轮 2025 年 9 月 5 日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》。 新规将股票型基金、混合型基金、债券型基金认申购费率分别压降至 0.8%、0.5%、0.3%；赎回费统一计入基 金财产并采取三档费率安排；将股票及混合型基金，指数基金及债券型基金，货币市场基金销售服务费率分别 压降至 0.4%、0.2%、0.15%。

1. 降低最大认申购费率。政策导向：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》第八条指出：“对于股票型基金，收 取的认（申）购费应当不高于认（申）购金额的 0.8%；对于混合型基金，收取的认（申）购费应当不高于认（申） 购金额的 0.5%；对于债券型基金，收取的认（申）购费应当不高于认（申）购金额的 0.3%；对于其他基金，可 以参照上述费率水平约定收取标准。” 影响解读： 《规定》直接压降公募行业最大认申购费率水平。本次降费，将股票型基金、混合型基金、债券型基金的 认申购费率上限分别调降至 0.8%、0.5%、0.3%。同时，鼓励销售机构在覆盖成本的前提下，进一步加大认申购 费打折力度。 影响几何？混合型>债券型>股票型，促进行业从“重首发、高周转”模式向“重保有”的方向转型。而考 虑到实际操作中尤以三方为代表代销机构往往对认申购费率进行打折，或对过去申购费打折较少的银行等渠道 及代销申购费不打折的核心产品影响较大。具体来看： 认购费角度，混合型基金受影响或最大，在不考虑打折的情形下，82%的混合型基金规模和过半的基金数量 将受到新规影响，其中，偏股混合、股债平衡、灵活配置型基金受影响或高于偏债混合型基金。债券型基金受 影响次之，其新规认申购费率上限（0.3%）是所有类型中最低。股票型基金总体来看受影响相对较小，源于股 票型基金中以 ETF 为代表被动指数型产品通常已采用较低费率竞争，使得实际需要调整的产品或多集中于主动 管理型的普通股票或增强指数型基金范围内。

借鉴海外发展经验来看，基于交易收取的认申购费率下降亦是长期趋势。1977 年 Vanguard 通过了旗下基 金全部免佣的提案，通过成本更低的直销渠道抢占市场，根据美国 SEC 统计，美国免佣基金资产规模占比自 1979 年的 30%上升至 1999 年的 67%。与此同时，以简单算术平均值计，美国股票型有佣基金前端平均最大销 售费率自 1980 年的 7.89%降至 2000 年的 5.16%，12b-1 费率自 0%提升至 0.22%；债券型有佣基金前端平均最 大销售费率则自 1980 年的 6.35%降至 2000 年的 4.16%，12b-1 费率则从 0%提升至 0.18%。而倘若以销售额计算加权平均年化销售费用率，1980 年美国股票型有佣基金平均年化销售费用率达 2.27%，截至 2000 年降至 0.57% 。

2. 赎回费计入基金财产，增加短期持有赎回成本。政策导向：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》第十条指出： “投资者赎回基金份额产生的赎回费，应当全额计入基金财产” “对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），应当按照以下费用标准收取赎回费： 对持续持有期少于七日的投资者，收取不低于赎回金额 1.5%的赎回费；对持续持有期满七日、少于三十日的投 资者，收取不低于赎回金额 1%的赎回费；对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额 0.5%的赎回费。” “对于交易型开放式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金，基 金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。”

影响解读： 《规定》将赎回费全额计入基金财产，降低渠道推动投资者频繁赎回的财务动机。新规前国内公募基金赎 回费往往由渠道和基金管理人协议分配。新规实施后，原先归于渠道的赎回费分成被取消。与认申购费、销售 服务费降费，避免投顾二次收费，推动投顾发展等举措协同推动财富管理机构从交易驱动转向服务驱动，引导 渠道向以客户为中心的业务模式转变，协助投资者进行长期投资。

同时，《规定》优化 7 日、30 日、6 个月持有期限的赎回费安排，则旨在引导投资者长期投资。《规定》通 过优化七日（1.5%）、三十日（1%）及六个月（0.5%）等关键持有期限的赎回费率安排，明确释放出引导投资者 进行长期投资的监管信号，旨在抑制短期交易行为并增强基金负债端的稳定性。 但考虑到如险资、理财、投顾、FOF等机构投资者调仓和再平衡安排，惩罚性赎回费或客观上增加机构投 资者配置场内 ETF的偏好，推动场内 ETF发展，同时对非 ETF指数产品、短债等货币替代产品带来一定负面 影响。与此同时，政策落地客观过程中可能带来一定产品替代效应，一方面，场内 ETF 不受新规硬性赎回费约 束，其交易灵活、成本透明的特性进一步凸显，对追求策略调整效率的投资者和机构吸引力增加，但与之对应， 非 ETF 指数产品或受新规赎回约束，产品流动性受到削弱；货币市场基金和部分货币替代短债产品逻辑类似。 例如投顾、FOF 等机构投资者配置传统股票、债券、混合、FOF 并进行产品调仓时或面对较高的冲击成本，从 而客观上增加机构投资者对 ETF 产品的偏好，利好 ETF 发展。 此外值得探讨的是 C 类份额未来如何处理。新规未对不同份额类别（如 C 类份额）的赎回费安排予以差异 化明确。C 类份额通常免收申购费、按日计提销售服务费、30 天以上免赎回费，其设立本意即是降低短期持有 成本，但新规统一要求持有不足六个月收取不低于 0.5%的赎回费，可能对保险、银行理财子、FOF 及基金投顾 等机构投资者的战术配置行为带来一定影响。

3. 压降销售服务费，持有一年后不得收取。政策导向：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》第十一条指出： “对于股票型基金和混合型基金，计提的销售服务费应当不高于 0.4%/年；对于指数型基金和债券型基金， 计提的销售服务费应当不高于 0.2%/年；对于货币市场基金，计提的销售服务费应当不高于 0.15%/年；对于其 他基金，可以参照上述费率水平约定计提标准。” “对于持续持有期限超过一年的股票型基金、混合型基金、债券型基金的份额，不得继续收取销售服务费。”

影响解读： 《规定》直接压降公募行业销售服务费费率水平。本次降费，将股票型基金和混合型基金、指数型基金和 债券型基金、货币市场基金的销售服务费率上限分别调降至 0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年。同时，对持有期超过 1 年的基金份额（货币市场基金除外），不再继续收取销售服务费。 影响几何？对货基带来较大影响，股票型、债券型及混合型基金受影响则相对较小。或对部分以代销货基 为主三方机构、及 C 类产品销售份额占比较高的部分券商等机构带来一定影响。具体来看： 据同花顺统计数据，以全部基金口径计，货币市场基金中有高达 64%的规模和 47%的产品数量其现行销售 服务费率高于新规上限，而普通股票型、指数股票型、混合型及债券型基金尽管其费率绝对值下调幅度不小， 但其商业模式并不重度依赖销售服务费，实际受影响的产品规模和数量占比均偏低（规模影响占比大多低于 10%）。

4. 机构客户代销固收及货币基金尾佣比例下调。政策导向：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》第十二条指出： “对于向个人投资者销售形成的保有量，客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过 50%。对于向非个 人投资者销售形成的保有量，销售股票型基金和混合型基金获得的客户维护费占基金管理费的约定比率不得超 过 30%；销售其他基金获得的客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过 15%。”

影响解读： 《规定》压降面向机构客户非权益类产品尾佣比例。新规对个人客户的销售保有量，维持现行 50%的客户 维护费比例不变，对机构投资者销售权益类基金（股票和混合型）的保有量维持现行 30%的比例不变，而对机 构投资者销售非权益类基金保有量的尾佣比例则由 30%下降至 15%。 细分来看，本条对于机构代销货基、债基（尤以短债为代表）影响较大。一方面，根据同花顺统计数据， 以 2024 年基金财报披露客户维护费及管理人报酬计，货币市场基金及短期纯债型基金的机构客户维护费占比原 有水平较高，分别为 32%与 25%，较大幅超过新规上限 15%，致其受影响规模占比分别达到 54%与 74%，受新 规影响较大。

本条或对以部分银行、三方为代表的机构代销业务带来较大影响。资管新规后机构投资者寻求非标替代， 资金亦持续流入固收及货币类产品，在此背景下，ToB 代销业务发展迅速。根据同花顺统计数据，自 2018H1 至 2024 年末，机构投资者持有纯债基金规模自 10401 亿，增长至 64231 亿；持有货基规模由 23237 亿，增长至 35531 亿；持有股票 ETF 基金规模由 1492 亿，增长至 21534 亿。代销格局角度，银行代销结构已由 21 年初的 主动权益主导，转变为固收类产品主导，截至 2024 年末，银行代销主动权益、股指、固收类产品保有规模分别 为 18419 亿、1923 亿及 21817 亿；三方代销亦多以固收为主，排名前百机构中三方代销非货基金总规模 32657 亿，其中主动权益、股指基金、固收等其他基金规模分别为 8837 亿、5112 亿及 18708 亿，其中如专注 To B 代 销的基煜、汇成代销固收等其他基金规模占其代销全部非货产品比分别达 89%、90%等。 近年来机构对固收与货币类产品的配置需求仍将维持稳定增长，新规后 ToB 代销机构可能面临“量增价跌” 的局面，传统机构销售通道业务的利润空间预计收窄，盈利能力或将承受一定压力。单纯依赖销售佣金的业务 模式性价比逐渐降低，ToB 代销机构需积极拓展服务边界，推动业务向多元化、综合化的机构服务方向转型。

5. 推动机构直销业务发展。政策导向：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见。稿）》第七条指出： “基金管理人销售其管理的基金，不得收取认（申）购费、销售服务费。” 第二十五条则指出： “基金管理人、基金托管人接入直销服务平台，并按照中国结算相关业务规则及技术规范要求，开展基金 直销业务；机构投资者可以接入直销服务平台，开展基金投资。”

影响解读： 由中国结算建设并运营的基金行业机构投资者直销服务平台，主要旨在解决现有业务模式非集中化、非标 准化、非电子化的痛点。《规定》第二十四条对基金行业机构投资者直销服务平台做出界定，是中国证券登记 结算有限责任公司（以下简称中国结算）建设并运营的，为基金管理人、基金托管人、各类机构投资者提供基 金账户管理、交易指令传输等电子信息流转与管理服务的行业性服务平台。现有模式下，机构投资者通过直销 渠道申购基金仍严重依赖纸质材料、传真沟通及大量手工操作，业务流程冗长、操作风险高、效率低下，难以 适应现代资产管理的规模化与时效性需求。FISP 平台作为证监会授权支持的行业性基础设施，通过统一提供 账户管理、交易指令传输等标准化电子流转服务，极大提升了信息处理的自动化与集约化水平。 新规多措并举推动机构直销发展。一方面，新规提出基金公司直销不得收取认申购费和销售服务费，增强 了直销的价格竞争优势；同时指出基金管理人、基金托管人接入直销服务平台，机构投资者可以接入直销服务 平台，开展基金投资。另一方面，新规亦削弱了面向机构客户代销债基、货基等产品的客户维护费上限（不得 超过 15%），而机构持有公募产品以货基、债基为主，一定程度上弱化了银行等渠道机构代销业务的动力。

《规定》推动机构直销平台发展，旨在通过标准化、电子化服务提升交易效率并降低机构投资者的综合成 本，但这并不意味 ToB 代销模式失去生存空间。中证登机构投资者直销服务平台定位于行业基础设施，ToB 代 销业务仍可凭借其深度客户服务能力，如定制化投研输出、组合盯市、绩效归因、IT 系统协同开发以及回购等 流动性管理服务等持续创造价值，未来，ToB 代销机构需进一步沿客户全生命周期需求链深化服务，从单纯销 售执行向资产配置能力、投研赋能及综合财富管理解决方案等专业领域转型，通过提供更高附加值的服务重新 定义其在行业生态中的不可替代性。 从海外发展历程来看，机构业务模式上亦是从经纪到做市再到资本市场解决方案，从机构代销到机构投顾 和资产配置；商业模式上则从基础设施到场景生态，从高频触达到需求深挖，从交易销售即结束、到交易销售 才是开始；其背后所体现的，是增量市场向存量市场转变下，随着信任关系的建立强化，而不断深入机构客户 需求、业务、乃至决策的全流程全链条。