公募基金发展历程、投资者结构、销售渠道与产品框架介绍

固收产品是增长引擎，债基服务机构、货基定位零售。

1、公募基金发展历程：规模稳步增长，以固收类基金为主

公募基金在过去多年间经历了快速的发展和变化，主要可分为以下五个阶段： （1）早期探索阶段（1985-1997 年）：封闭式基金试点。20 世纪 80 年代末，一批由中资机构和外资机构在境外设立的“中国概念基金”相继面世，中资金融机构开始涉足 基金业务。1992 年 11 月，深圳市投资基金管理公司发起设立了国内最早的封闭式基金 “天骥基金”。与此同时，1992 年 11 月，淄博乡镇企业投资基金正式设立，成为我国首 只在证券交易所上市交易的投资基金。该阶段，中国人民银行是基金的审批和管理部门。 1997 年 11 月，国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》，奠定了基金行业制度的基本 方向。 （2）产品形态完善阶段（1998-2003 年）：真正意义上的封闭式基金、开放式基金、 货币基金等产品形态陆续出现。1998 年 3 月，南方基金与国泰基金分别发起设立两只封 闭式基金“基金开元”与“基金金泰”，由此拉开了中国证券投资基金业发展的序幕。2000 年 10 月，证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001 年 9 月，我国第一只开 放式基金“华安创新”诞生，实现了从封闭式基金向开放式基金的跨越。与此同时，该阶 段监管对老基金全面规范清理，大多数基金通过资产置换、合并等方式被改造成新的证 券投资基金。2003 年 12 月，首支货币市场基金“华安现金富利投资基金”成立。 （3）监管制度完善阶段（2004-2007 年）：“一法六规”监管框架形成。2004 年 6 月， 《证券投资基金法》开始实施，基金业的法律规范得到重大完善，与《基金管理公司管 理办法》、《基金运作管理办法》等 6 个部门规章形成了“一法六规”监管框架。2006-2007 年的权益牛市带动公募基金规模从 2004 年的 3200 亿快速增长至 3.28 万亿。 （4）平稳扩张阶段（2008-2016 年）：基金管理规模进入平稳发展期。2008 年金融 危机对公募基金行业产生显著的负面影响，当年规模下降 41%至 1.94 万亿，直至 2014 年 才修复回 2007 年水平。2008 年金融危机后的几年里，我国基金管理规模进入平稳发展 期。该阶段，监管机构聚焦“完善规则，放松管制，加强监管”等工作内容。得益于行业 管制的放松和市场化改革，基金产品更加精细化，出现了各类股票型、债券型分级基金， ETF 产品，短期理财债券型基金等新产品。公募基金“一法六规”陆续修订，货币基金 管理办法落地，2015 年股灾也并未阻拦规模连年增长的步伐，2016 年公募基金规模增长 至 9.16 万亿。 （5）真净值时代的快速扩张阶段（2017 年至今）：公募基金因净值管理能力较强迎 来快速扩容。2015 年上半年，权益牛市行情推动了偏股型基金的发行热潮，但下半年市 场暴跌后，保本基金和委外定制型产品成为公募基金规模扩张的主力军。2017 年，针对 定增基金、保本基金、委外基金的监管政策边际收紧。2018 年《关于规范金融机构资产 管理业务的指导意见》正式印发，资管产品净值化转型拉开序幕，公募基金因净值化管 理能力较强，规模不断扩张，产品结构持续优化。2024 年公募基金规模增长至 32.83 万 亿，固收类产品成为重要增长引擎。

截至 2024 年底，我国公募基金中以债券型基金和货币市场基金为代表的固收类基金 为主，占比接近 75%。2014 年以来，伴随着债市收益率震荡下行，货币市场基金和债券 型基金等固收类产品受到投资者青睐，占比逐步突破前高，2018 年攀升至 82.1%，成为 公募基金主流产品。根据 wind 统计，截至 2024 年底，我国公募基金存续规模为 32.3 万 亿，其中债券型基金 10.54 万亿、货币市场基金 13.61 万亿，占比分别为 32.6%、42.1%， 股票型基金 4.07 万亿，混合型基金 3.18 万亿，另类投资基金、QDII 基金、FOF 基金等 其他基金合计 9072 亿，占比分别为 12.6%、9.8%、2.8%。

2、投资者结构：债券基金以机构投资者为主，货币基金以个人投资者为主

债券基金以机构投资者为主，占比维持在 75%以上。截至 2024 年末，公募基金中 混合型基金（83%）、货币市场型基金（72%）、QDII 基金（65%）以个人投资者为主；债 券型基金（83%）以机构投资者为主，股票型基金中机构和个人的占比较为均衡。2015 年 “资产荒”背景下，银行理财资金通过委外定制基金流入债券市场的需求较强，机构投 资者占比由 2014 年的 53%提升至 75%，此后占比持续扩大，最高达到 92%，凸显债券基 金以机构投资者持有为主、定制化的特点。基于节税、净值管理能力较强、工具属性突 出等优势，债券基金承接中低风险偏好投资者的大类资产配置需求，短期机构投资者为 主的格局或延续。值得注意的是，近几年互联网销售渠道的兴起，债基个人投资者的占 比有所回升。

3、销售渠道：债基直销为主，货基代销为主

公募基金销售渠道分为直销和代销两种，目前已形成涵盖银行、保险、券商、独立 三方的多元代销渠道。根据《中国证券投资基金业年报 2024》公布的各渠道公募基金销 售保有量数据来看，截至 2023 年末，直销渠道保有规模占比最高，为 36.65%，但呈现逐 年下降趋势；其次为商业银行渠道，占比 26.13%，较上年基本持平；再次为独销渠道， 占比 25.76%，该渠道自展业以来保有规模占比连续提升。 分品种来看，债券基金直销渠道占比（66.29%）最高，货币基金独立渠道占比（37.39%） 最高。（1）截至 2023 年末，债券基金保有规模中，直销渠道占比最高，为 66.29%，呈现 下降趋势；其次为商业银行渠道，占比 15.58%，较上年有一定幅度提升。（2）截至 2023 年末，货币市场基金保有规模中，独销渠道占比最高，为 37.39%，较上年有一定幅度提 升；其次为商业银行渠道，占比 29.72%，较上年有所提升；直销渠道占比 28.62%，呈现 下降趋势。

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4、债基产品框架：纯债基金为主，占比超 85%

按投资策略分类，债券型基金可分为主动管理型债基和被动管理型债基。（1）主动 管理型债基是指基金经理根据研究主动选择债券投资策略的一种债基运作方式。（2）被 动债券指数基金是指基金经理通过投资构成相应债券指数的成分标的来复制指数表现的 一种债基运作方式。 进一步，按投资范围分类，根据是否投资含有权益的资产以及投资比例，主动管理 型债基可分为纯债型基金（根据期限分为中长期纯债基金和短期纯债基金）、混合债券型 基金（根据是否能二级投资股票分为混合债券型一级基金和混合债券型二级基金）和可 转换债券型基金，被动管理型债基可分为被动指数型债券基金和增强指数型债券基金。

截至 2025 年二季度，债券型基金存续规模为 10.93 万亿元，其中，中长期纯债型基 金占全部债基的比重为 59.5%，是最主要的债基类型，其次是被动指数型债基（14.1%） 和短期纯债型基金（10.5%），混合基金和可转换债券型基金合计占比在 15.8%。 （1）中长期纯债型基金：2018 年以来债牛和监管因素推动中长期纯债基金的规模迎 来较快增长。2025 年二季度，共有中长期纯债基 2093 支，资产净值为 6.50 万亿，占全 部债券基金的规模比重为 59.5%，位居首位。 （2）短期纯债型基金：2017 年下半年监管开始收紧货币基金审批，2018 年现金管 理类理财发展较快，为应对竞争压力，收益率较高的短债基金替代货币基金成为基金公 司对抗现金管理类理财的重要竞品，此后规模迎来快速增长。2025 年二季度有短期纯债 基金 359 支，资产净值为 1.15 万亿，占比 10.5%。 （3）混合债券型一级基金：早期成立的一级债基可参与一级市场新股申购，不过近 年来监管对一级债基参与打新的态度趋严，因此规模发展较慢。2025 年二季度共有 416 支，资产净值为 8628 亿，占比 7.9%。 （4）混合债券型二级基金：作为“固收+”基金的代表，以低风险的债券资产作为 底仓，并通过“+”风险资产或策略增厚收益，2019 年以来规模快速增长。不过 2023 年 以来因权益市场表现弱势，整体规模有所缩量。截至 2025 年二季度共有 613 支，资产净 值为 8198 亿，占比 7.5%。 （5）可转换债券型基金：2019 年-2021 年可转债的强劲行情带动可转债基金规模上 行至 612 亿，在 2021 年末触顶回落。截至 2025 年二季度共有可转债基金 38 支，资产净 值为 491 亿，占比 0.4%。 （6）被动指数型债券基金：2018 年严监管格局下信用债风险事件频发，叠加国债利 率走低、委外投资诉求提升等，利率债基金顺势快速增长。2022 年，同业存单指数基金 大规模发行，指数基金进一步扩张。2023 年以来，低利率环境下被动指数债基因成本优 势以及工具化属性突出，于 2024 年规模突破万亿。2025 年，做市信用债 ETF 进一步推 动指数基金扩容。截至 2025 年二季度共有被动指数债基 342 支，资产净值为 1.55 万亿， 占比为 14.1%。

此外，根据运作方式不同，债券基金还可分为封闭式债基和开放式债基。其中封闭 式债基是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的 债券基金；开放式债基是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间 和场所申购或者赎回的债券基金。截至 2024 年底，3862 支债券基金中有 1055 只采用封 闭式运作，规模占比 32%，开放式债基占比 68%、占据主导地位。 定期开放债券型基金是采用封闭运作与定期开放相结合的创新型开放式债基。较开 放式债基，封闭期内定期开放债基可加杠杆增厚收益，并且申赎压力较小，较封闭式债 基，定期开放债基流动性更佳。 其中摊余成本法债基是指“封闭期在半年以上、投资以收取合同现金流量为目的并 持有到期的债券、持有资产组合久期不长于封闭期 1.5 倍”的定期开放债基。由于采取摊 余成本法估值，基金净值走势相对稳健、基本没有回撤且易于实现七日年化均正收益， 对机构投资者具备较大吸引力，但 2024 年以来摊余成本法债基发行基本停滞，最近一支 为“山西证券汇利一年定开债 A”，为 2023 年 11 月发行。

5、货基产品框架：以摊余成本法货基为主，不同产品份额投资者结构有差异

销售端，余额宝、零钱通、朝朝盈 2 号为常见的货币基金代销渠道，三者在收益、 流动性、功能设计层面均存在异同。（1）不同点：三大平台分别隶属于支付宝、微信、 招商银行；产品数量上，目前朝朝盈 2 号接入货基产品 80 只>余额宝 35 只>零钱通 13 只；产品规模上，截至 2025Q2，余额宝货基规模 3.26 万亿元>零钱通 1.59 万亿>朝朝盈 2 号 1.3 万亿元；功能设计层面，余额宝和零钱通均支持直接消费支付，而朝朝盈 2 号需 要升级至朝朝宝后才能直接消费。（2）相同点：三者均为货币市场基金，投资于国债、 同业存单、银行存款等低风险资产；单只产品快速赎回单日限额 1 万元，实时到账；普 通赎回无限额，T+1 工作日到账；无申购赎回费。

投资者结构方面，货币市场基金以个人投资者为主，占比超过 70%。货币市场基金 以“低风险、高流动、小额普惠”的特性，与个人投资者的资金规模、风险偏好、使用场 景相匹配，叠加互联网平台的渠道赋能和监管政策的引导，形成了以个人用户为主的市 场结构。2016 年以来，货币市场基金中个人投资者持仓规模从 1.7 万亿增加至 2024 年末 的 9.8 万亿，增幅 473%，持仓占比由 39%上升至 72%；机构投资者持仓规模变化不大， 整体在 2.7 万亿至 4 万亿之间，持仓占比由 61%大幅下降至 28%。

结构上，不同份额的货币基金在投资者机构上也存在明显差异，主要与起购门槛和 销售服务费等因素有关。以存续规模较大的 A、B、C、E 为例，通常 A 类、C 类份额投 资门槛较低（如 0.01 元起投），对应销售服务费较高（0.25%）；B 类份额投资门槛较高 （如 500 万起投），销售服务费较低（0.01%）。货币基金 A 类和 C 类份额主要针对个人 投资者，而 B 类份额主要面向机构投资者。E 份额一般指特定的代销渠道(比如互联网渠 道销售)或者场内交易性货币基金。

受季末流动性需求以及银行等机构季末考核等因素的影响，货币基金规模呈现季末 回落、跨季后缓慢修复的特征。一方面，季末流动性阶段性紧张，部分机构往往会赎回 货基以应对流动性周转需要，会对货币基金规模产生扰动。另一方面，季末金融机构面 临 MPA、LDR、LCR 等多项监管指标考核，为满足指标要求，机构会优先持有现金或高 流动性资产，减少对货币基金的持仓，会对货币基金产生“抽水”的效果。