公募基金配债、品种分类与监管框架介绍

截至 2024 年末，公募基金配债规模为 18.87 万亿，居于全市场第二位，占中国债券 市场 177 万亿托管余额的比重为 10.7%。

2023 年四季度以来，债牛行情下债券基金配债增长较快，增速跃升至 20%。2023 年 四季度以来，债券收益率在宽松预期以及化债政策驱动的财政收缩效应影响下呈现较快 下行。牛市背景下，债券基金规模和配置债券资产的力度明显提升，2023 年四季度债券 基金配置债券的规模突破 10 万亿元，债券投资同比增速由 2023Q3 的 7%大幅跃升至 20% 上方，2025 年上半年债市整体呈现低位震荡行情，增速再度回到 10%下方。 债券型基金配债品种上更加偏好政金债和普信债。从结构上来看，截至 2025 年二季 度，债券型基金主要配置政金债（38%）和普信债（短融+中票+企业债，29%），其次是 其他金融债（20%）、国债（6%）和同业存单（3%）。

公募基金根据投资资产及比例划分，可大致分为股票基金、债券基金、货币市场基 金、基金中基金（FOF）、混合基金。根据 2014 年 7 月证监会公布的《公开募集证券投 资基金运作管理办法》，根据基金资产投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额 的比例，可以将公募基金大致分为股票基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金（FOF）、 混合基金等。

我国公募基金市场以货币市场基金、债券型基金等固收类基金为主，合计占比为 75%。截至 2024 年底，我国公募基金总规模为 32.3 万亿，其中货币市场基金 13.6 万亿、 占比 42%，债券基金 10.5 万亿、占比 33%，股票基金 4.1 万亿，占比 13%，混合基金和 其他基金规模相对较低，合计占比 13%左右。

公募基金监管框架：制度体系、运作规范、税收规定。1、公募基金：资管新规、基金制度、机构改革的多重监管要求。1998-2004 年，公募基金建立“一法六规”的初步监管框架。1997 年 11 月，《证券投 资基金管理暂行办法》颁布，首次确立公募基金监管规则。2003 年 10 月，《证券投资基 金法》经人大审议通过，作为行业“根本大法”，首次明确公募基金的法律地位，于 2004 年 6 月正式实施。2004 年，为细化《基金法》要求，证监会密集发布 6 项配套规章，包 括《证券投资基金管理公司管理办法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《证券 投资基金托管资格管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》、《证券投资基金销售 管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》，形成了“从募集到运作、 从机构到人员”的全链条监管覆盖。 2005-2017 年，随着市场规模不断扩大，公募基金法律法规持续优化，并增加风险管 理要求。2012 年新基金法落地，基金运作管理方法等部门规章进行修订；2013 年 9 月， 为落实新基金法修订精神以及完善基金行业风险准备金制度，证监会出台《公开募集证 券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》，核心总则是“基金管理人与托管人，应当从 基金管理费或者托管费收入中计提风险准备金”。2017 年 8 月，为进一步建立和完善“开 放式公募基金”的流动性管理框架，证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流 动性风险管理规定》，并且专门针对货币市场基金的流动性风险管理，作出了单独且更为 严格的要求。

2018 年，资管新规落地带来基金行业底层逻辑的转变，“一法六规”体系更新迭代。 2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）出台， 核心是推动公募基金监管向“打破刚兑、净值化管理”转型。2018 年 7 月，央行发布《关 于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，设定资管新规过渡 期，对资管新规内容进行细化和补充。此后“一法六规”体系不断更新迭代，2019-2022 年基金的高级管理人员任职、基金管理人、托管业务、信息披露、销售机构等部门规章 根据资管新规要求进一步修订。 2023 年，公募基金费率改革启动，向更加注重投资者回报的高质量发展模式转变。 2023 年 7 月，证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，提出了“管理费用（2023 年 7 月）-交易费用（2024 年 7 月）-销售费用（2025 年）”三步走的公募基金费率改革方 案。2024 年 4 月，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国 九条”）的发布，明确公募基金行业回归本源、做优做强的高质量发展要求，提出大力推 动中长期资金入市、指数化投资发展等关键发展方向。2024 年 9 月，中央政治局会议指 出要大力引导中长期资金入市，稳步推进公募基金改革，《关于推动中长期资金入市的指 导意见》出台。2025 年以来，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《促进资本市 场指数化投资高质量发展行动方案》和《推动公募基金高质量发展行动方案》陆续发布， 是对新“国九条”及中央政治局会议“稳步推进公募基金改革”的具体落实，推动公募行 业向更加注重投资者回报的高质量发展模式转变。

以上监管法规和部门规章对公募基金的投资范围、杠杆、久期、估值、流动性、集 中度等方面做出更明确的要求。具体包括： （1）投资范围方面，股票、债券、基金、货币市场工具及其他衍生品均有所涉 及。根据《证券投资基金法》第七十三条，基金资产应当用于下列投资：上市交易的股 票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种（根据全国人大释 义，为未来投资其他品种预留了法律空间）。根据《公开募集证券投资基金运作管理办 法》，其他品种还包括货币市场工具、基金等。 （2）信用评级方面，新成立产品投资信用债对高等级品种通常有一定比例要求。2023 年新成立债基合同中多要求投资于 AAA 级信用债占持仓信用债的比例占比在 80%以上， 2025 年以来新成立债基对 AAA 级信用债占持仓信用债的比例通常要求在 50%以上。（3） 杠杆率&久期： 杠杆率方面，开放式公募基金杠杆率不得超过 140%，封闭式不得超过 200%。根据 《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条（六），基金总资产不得超过基金净 资产的 140%。根据证监会公布的《关于实施〈公开募集证券投资基金运作管理办法〉有关问题的规定》，封闭运作的基金可以豁免，但基金的总资产不得超过基金净资产的 200%。 久期方面，暂无明显限制，主要根据基金类型相应调整。例如摊余成本法债基监管 规定持有资产组合久期不得长于封闭期的 1.5 倍，但实践中更加严格、合同中多规定持有 资产组合的到期日不得晚于封闭期；货币市场基金平均剩余期限不得超过 120 天。债券 基金的实践中，根据基金合同，中长债基金的期限配置或组合久期通常超过 3 年，短债 基金通常在 3 年以内，其中超短债主题投资债券资产的剩余期限通常不超过 9 个月、普 通短债主题通常不超过 1 年、中短债主题通常不超过 3 年。

（4）估值方法：绝大多数产品采用市值法计量，目前部分产品可以采用摊余成本法 计量。一是货币基金采用“摊余成本法”和“影子定价”定价；二是存续的摊余成本法定 开债基，是资管新规过渡期的特殊产物，已不能新增；三是混合估值法等符合特定条件 的封闭式产品，所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或者所投金融资 产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量 公允价值。 （5）流动性要求&投资集中度： 流动性方面，主要针对基金申赎行为，要求保持一定比例的流动性较好的资产。《公 开募集证券投资基金运作管理办法》和《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理 规定》均对基金份额的申购、赎回和交易行为做出规定。例如开放式基金应当保持不低 于基金资产净值 5%的现金或者到期日在 1 年以内的政府债券，以备支付基金份额持有人 的赎回款项；单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资 产净值的 15%等。 投资集中度方面，控制基金投资集中度，旨在通过分散投资降低风险、提升组合流 动性和防范市场操纵。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，一只基金持有一家 公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的 10%；同一基金管理人管理的全部基 金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%。此外，《公开募集开放式证券投资 基金流动性风险管理规定》补充要求同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上 市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的 15%；同一基金管理人管 理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股 票的 30%。

2、货币市场基金: 杠杆、久期、流动性等监管要求较普通基金更为严格。货币基金作为公募基金中规模最大的品类，以其高流动性、低风险和较为稳定的收 益受到投资者青睐。但同时，作为流动性管理的工具，货币基金在杠杆、久期、流动性 方面也相比一般公募基金更为严苛。具体看： （1）基金规模方面，监管要求控制货币基金规模，不得超过风险准备金余额的 200 倍。根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，基金管理人应当对所管 理的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采 用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险 准备金月末余额的 200 倍。 （2）投资范围方面，1 年以内且流动性较好的现金、银行存款、同业存单为主，不 得投资于含权类资产以及信用等级在 AA+以下的债权类资产。根据《货币市场基金监督 管理办法》第四条，货币市场基金应当投资于以下金融工具：现金；期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券。不得投资于股票、可转换债 券、可交换债券以及信用等级在 AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具。 （3）信用评级方面，主体评级 AAA 及以上信用债占比不低于 90%。根据《公开募 集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中有关货币市场基金特别规定，货币市场 基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，相较于新成立债券基金的 20%进一步收窄。（4）杠杆率&久期： 杠杆率方面，货币基金杠杆率不得超过 120%，低于普通公募基金的 140%。根据《货 币市场基金监督管理办法》第七条（四）规定，除发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计 赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形外，债券正回购的资金余额 占基金资产净值的比例不得超过 20%，即货币基金杠杆率 120%低于普通公募基金的 140%。 久期方面，投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天。根据《货币市场基金监督管 理办法》，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期不得 超过 240 天。其中平均剩余期限反映投资组合整体的到期时间，平均剩余存续期反映债 券价格对利率变动的敏感度。在债券投资过程中，组合资产中债券的剩余期限和剩余存 续期限均指计算日至债券到期日为止所剩余的天数，两者的区别只在投资浮息债时体现。

（5）估值方法与偏离度方面，采用摊余成本法与影子定价法相结合的方式，最大限 度降低估值风险。根据《货币市场基金监督管理办法》第十一条，在确保基金资产净值 能够公允地反映基金投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行 会计核算。此外，对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，应当采用影子定价的 风险控制手段对资产净值的公允性进行评估。

（6）流动性要求&投资集中度： 流动性方面，货币市场基金应当保持足够比例的流动性资产以应对潜在的赎回要求。 包括：现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低 于 5%；现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融 工具占基金资产净值的比例合计不得低于 10%；此外，单只货币市场基金主动投资于流 动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。 投资集中度方面，控制投资同一主体的同业存款、债券资产等的比重，一般不超过 10%。包括：每只产品投资于同一主体发行的债券及作为原始权益人的 ABS 比例合计不 得超过 10%；同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及 其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%等。

（7）特殊类型的货币基金。一是浮动货基，与传统货币基金主要区别在估值方法。与传统货币基金采取摊余成 本法不同，浮动货基采用市值法核算资产价值，每日根据市场价格调整净值，净值可能 高于或低于 1 元，允许本金亏损。2019 年 8-9 月，汇添富、鹏华、嘉实、华安、中银、 华宝 6 家基金公司推出首批浮动货基产品，此后并无新增。2022 年 4 月，《关于加快推进 公募基金行业高质量发展的意见》提到研究制定浮动净值型货币市场基金规则。截至 2025Q2，浮动货基总规模 173 亿元，远低于传统货基。

二是重要货基，重要货基规定两条线。2023 年 2 月，证监会发布《重要货币市场基 金监管暂行规定》，于 2023 年 5 月 16 日起正式施行。其中就“重要货基”的划分标准而 言，单个货基主要考察其规模和持有人数量，即规定两条线：一条是净值 2000 亿（连续 20 个交易日），另一条是持有人数量 5000 万个（连续 20 个交易日）。若单支货基满足上 述两条线中的一条，即可能被界定为“重要货基”；若单支货基均不满足，还要从销售机 构维度，考察同一管理人合并计算的货基规模是否满足；并且，若单支货基净值超过 5000 亿（连续 20 个交易日），将适用更为严格的剩余期限和杠杆标准。

相较普通货基和现金管理类理财而言，重要货基新规对重要货基在杠杆、久期、评 级、投资集中度、流动性、交易对手等方面的要求收紧。 （1）投资集中度方面，重要货基单一公司证券市值在净值占比不超过 5%，普通货 基和现金理财占比要求为不超过 10%，并且重要货基监管附加要求中并未明确国债、央 票、政金债除外。 （2）评级方面，重要货基要求“内部评级”较高级，普通货基和现金理财要求“主 体信用评级”低于 AAA 占比不超过该产品资产净值的 10%。一般机构内部评级比外部 评级更为严格，“较高级”意味着投资范围可能仅是外评 AAA 级的一部分。此外，规范 了逆回购的交易对手，意味着多数非较高评级的银行、非银及产品户主体将不能向重要 货基“借钱”。 （3）流动性方面，重要货基投资组合中“现金、国债、中央银行票据、政策性金融 债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具”占比不低于 20%，普通货基和现金理财要 求为不低于 10%；投资受限资产不得超过 5%，普通货基和现金理财要求为不超过 10%； “有存款期限的银行存款”占比不得超过 50%且并未豁免可提前支取的协议存款，普通 货基和现金理财要求为不超过 30%，但对可提前支取的协议存款进行豁免。 （4）久期方面，重要货基投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天，短于普通货基 和现金理财要求的不得超过 120 天；资产净值在 5000 亿以上的进一步限制为不得超过 60 天。 （5）杠杆要求方面，重要货基杠杆率要求为不得超过 110%，低于普通货基和现金 理财要求的不得超过 120%；资产净值在 5000 亿以上的进一步限制为不得开展债券正回 购交易。 （6）交易对手方面，限制私募资管产品交易对手及其质押券，即提高重要货基向私 募户“出钱”的限制。 （7）风险准备金方面，重要货基每月从管理费、托管费中计提的风险准备金比例不 得低于 20%，全部销售收入中计提的风险准备金比例不得低于 20%，并且不再享受产品 余额 1%时不予提取的豁免。

3、税收政策：公募基金节税优势是银行等机构投资者借道投资的重要原因。相较于银行自营等机构投资者，公募基金在增值税和企业所得税上都具有优势。因 此，银行自营等机构往往通过定制基金或投资发起式基金的方式间接投资，从而实现节 税的目的。具体看： （1）所得税：基金分红收入免所得税。基金作为非法人产品不是企业所得税征收对 象，在机构投资者委外投资后的产品收益分配环节需要考虑所得税问题。财税〔2008〕1 号提出“对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税”，即机构投 资者通过资管产品的收入仅公募基金的分红收入可免 25%企业所得税，其他产品或者其 他形式的收入返还暂无免税条款。 （2）增值税：债券利息收入有 3%节税优势，债券价差收入免增值税。债券利息收 入方面，公募基金与其他资管产品一致，根据财税〔2017〕56 号《关于资管产品增值税 有关问题的通知》，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用 简易计税方法，按照 3%的征收率缴纳增值税；债券价差收入方面，公募基金较其他资管 产品更有优势，根据财税〔2016〕36 号文附件 3 第二十三条，证券投资基金（封闭式证 券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券，免征增值税。

基于以上不同机构投资不同券种所承担的税负差异，以银行为例衡量通过公募基金 投资的节税效应，当前收益率水平下：（1）国债、地方债：公募基金相较银行自营投资 相同期限国债、地方债的实际收益率高 5bp 附近。（2）金融债、信用债：若投资政金债、 二级资本债、中短期票据等金融债和普信债品种，公募基金较银行自营投资的实际收益 率差高约 40-55bp，“委外投资”的动力也更强。（3）同业存单：差异主要在 25%的所得 税，公募基金较银行自营投资的实际收益率差高约 40bp。