水羊股份发展历程、股权结构与业绩分析

高端化、全球化转型，品牌势能持续强化。

1. 大众品牌+CP 业务稳健，高端品牌持续推进

水羊股份是一家科技型新消费美妆集团，以“研发赋能品牌，数字赋能组织”为核心， 采用“自有品牌与 CP 品牌双业务驱动”模式。旗下自有大众品牌包括御泥坊、大水滴、 小迷糊、御、VAA、HPH 等，收购国际高奢美妆品牌伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、 瑞维斐（RV）、H&B 等。在 CP 合作与国际代理方面，于 2018 年推出数字化驱动的国际 美妆开放平台“水羊国际”，开创“CP”合作模式，合作超 50 个国际品牌，并与科赴（强 生）集团（宝洁）深度合作，代理城野医生等 10+优质品牌。 水羊股份的发展历程可分为以下三个阶段： 初创期（2006-2010 年）：御泥坊奠基，线上团队搭建。2006 年，御家汇（水羊股份） 前身长沙百拍网络有限公司成立，同年，御泥坊品牌诞生；2007 年，御泥坊淘宝团队组建， 重点进军线上；2008 年，御泥坊品牌与运营公司合并重组；2009 年，御泥坊品牌获“中国 网上零售消费品牌 50 强”；2010 年，御泥坊品牌借《天天向上》打响名气。 拓展期（2011-2020 年）：品牌矩阵拓展，代理业务开拓。2011 年，花瑶花品牌诞生， 公司自建商城、产业链多模式发展；2012 年，获深创投投资，资本助力发展；2013 年， 小迷糊品牌成立；2014 年，公司获顺为基金投资，同年小迷糊品牌成立；2015 年收购台 湾地区薇风品牌（后改名大水滴），转型为产业链完整的的互联网美妆企业；2017 年，公 司与强生（现为科赴）达成战略合作，开启跨企业合作；2018 年在深交所上市，推出国际 美妆开放平台“水羊国际”，为海外美妆品牌提供中国市场全域代理。 转型期（2021-至今）：高端化转型，持续收购。2021 年公司升级为水羊股份，规划 双业务战略以“自有品牌”为主、“CP 品牌”代理业务为辅，走高端化发展路径；2022 年，水羊股份连续收购法国中高端品牌 PA、高端护肤品牌伊菲丹，资源向自有高端品牌倾 斜，核心品牌由御泥坊转变为伊菲丹；2024 年收购美国高端美妆品牌 RéVive，高端化转 型决心坚定。

“自有+代理”双业务驱动，构建多品牌矩阵。自有品牌体系中，高端线汇聚了法国高 奢护肤且专注敏感肌抗衰的 EDB、法国轻奢院线修护的 PA 以及美国奢华科学功效护肤的 RV；大众线则有致力于东方肌肤护理的国民品牌御泥坊、熬夜肌专研的大水滴、精简护肤 的小迷糊以及东方骨相彩妆的 VAA。CP 品牌体系在国际代理与合作方面成果丰硕，护肤、 彩妆、个护/健康、香水品类均有品牌合作，目前合作国际品牌已有 50+。

2. 股权结构集中稳定，管理团队经验丰富

公司股权结构集中，创始人控股近半。公司创始人戴跃锋作为公司的实际控制人，通 过直接持股和间接控制的方式，截至 2025 年 6 月 30 日，共持有公司已发行股本总额的约 45%，其夫人覃瑶莹持股约 1%，近半股份集中于创始人夫妇，股权结构集中。

高管经验丰富，助力公司持续发展。公司管理层兼具美妆深耕经验与跨领域能力，创 始人、董事长兼总经理戴跃锋，系国家“万人计划”领军人才，获德国红点设计大奖等荣誉， 带领公司构建多品牌矩阵、拓展跨境业务，战略与管理能力突出；其余管理层如吴小瑾、 张虎儿、邹飞等产业背景多元，涵盖品牌运营、供应链管理、跨境业务、财务管理等关键 领域，兼具实战管理经验与专业知识储备，助力公司把握美妆市场机遇。

3.转型成效显现，25 年业绩恢复增长趋势

自有品牌高端化转型成效显著，盈利水平显著改善。2022-2025H1 公司营收分别为 47.22/44.93/42.37/25 亿元，分别同比-5.74%/-4.86%/-5.7%/9.02%，同期归母净利润分别 为 1.25/2.94/1.1/1.23 亿元，同比波动较大，分别-47.03%/135.2%/-62.59%/16.54%，2022 及 2024 年公司业绩下滑，主要系淘系渠道红利衰退及行业竞争加剧，叠加公司转型，增长 动力切换。2025 年以来公司业绩呈现复苏趋势，25H1 营收净利均恢复双位数增长。

高端化转型拉动毛利率上行，净利率波动。盈利能力方面，随着高端品牌伊菲丹放量 叠加渠道结构优化，2021-2025H1 毛利率从 52.07%持续爬坡至 64.61%；净利率受期间费 用率影响呈现波动趋势，2021-2025H1 净利率分别为 4.70%/2.60%/6.65%/2.63%/4.94%； 期间费用方面，2021-2025H1 管理、研发、财务费用率稳中有增，销售费用率从 40.50% 上行至 48.94%，支持新品牌进行市场拓展。

分品类看，水乳膏霜产品为基本盘。2021-2024 年水乳膏霜营收分别为 32.39、35.12、 35.05、33.51 亿元，营收占比从 64.65%逐步提升至 79.09%；其他主营业务营收及占比呈 现下滑趋势。从毛利率来看，受益于高端品牌建设，2021-2024 年水乳膏霜毛利率从 2021 年 42.70%，逐年上升至 2024 年 60.25%；面膜毛利率从 2021 年 63.83%升至 2024 年 72.24%。

分销售模式看，结构和盈利能力均呈现优化趋势。自营占比逐年提升，代销渠道大幅 压缩。2021-2024 年自营渠道收入分别为 31.38/31.35/31.47/30.78 亿元，占比逐年上升， 从 62.64%增至 72.65%；经销渠道收入从 9.05 亿元波动下滑至 8.18 亿元；代销渠道收入 从 6.21 亿元逐年降至 2.17 亿元，占比从 12.39%降至 5.11%。从毛利率看，2021-2024 年 公司自营渠道毛利率一路攀升，从 2021 年的 51.26%涨至 2024 年的 67.82%，同期经销渠 道毛利率同样稳步上行，代销渠道毛利率整体下行。