水羊股份业务核心竞争力体现在哪？

营销能力卓越稳固品牌优势地位，研 发、生产为销售赋能。

1.销售端：品牌升级品类结构优化，全方位营销能力卓越

（1）主品牌御泥坊优势稳固，协同新锐品牌焕新升级

公司早期以“御泥坊”的泥状面膜起家，在淘宝面膜领域占领一席之地后，开启打造差 异化多品牌道路，内孵外延构建品牌矩阵，满足多样化市场需求。经过多年的培育发展，公 司旗下现有御泥坊、小迷糊、花瑶花、御 MEN、HPH、大水滴、VAA 等 7 个品牌，价位覆盖大 众低端到高档中端市场，人群覆盖年轻女性、男士、成分党、熬夜肌、纯天然无添加护肤群 体等，旗下品牌多以面膜产品为主，覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。

主品牌御泥坊面膜优势稳固。面膜是公司的主营业务，2016 年营收占比高达 86%。随着 近些年公司的战略调整，公司不断扩品牌、扩品类，且开启“自有+代理”双轮驱动业务模 式，面膜营收占比呈下降趋势，但就面膜行业而言优势仍存。公司主品牌御泥坊在面膜行业 始终占据一席之地，根据 CNPP 数据以及网络用户调研结果，御泥坊位于十大品牌网评选出的 2021 年面膜品牌第三位，天猫粉丝超千万，主流电商，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排 名行业前三。

细分品类来看，涂抹式面膜高速发展。公司以泥状面膜起家，底蕴深厚。相传在滩头， 在有着 1500 年历史的湘西边陲小镇，古代的居民们一直保留着一种奇特的“祭泥仪式”。清 光绪年间，以这种神秘泥块为原料生产的护肤品颇受妇女欢迎，成为宫中养颜圣品，被封为 “御泥”，为公司主品牌御泥坊由来。经过多年发展，2014—2020 年，公司非贴式面膜营收 从 0.82 亿元增至 5.94 亿元，6 年营收翻 7 倍，营收占比不断提升，2019—2020 年高速发 展，公司非贴式面膜增速分别高达 88.34%、157.67%，远超其他品类。2021 年至 2022H1 受市 场变化影响有所下滑。但根据青眼情报《涂抹面膜市场洞察报告》显示，2021 年天猫涂抹式 面膜品牌数同比增长近四成，国产品牌占比高达 45.8%。我们认为，未来国有品牌将进一步 发力涂抹式面膜，抢占更多市场份额，公司作为国产涂抹式面膜龙头，有望享受更多红利。

御泥坊专注涂抹式面膜，为行业龙头。国产品牌中主要是国产专业面膜品牌在布局涂抹 式面膜，比较国产专业面膜品牌御泥坊、一叶子、膜法世家、美即可发现，公司深耕该领域 多年，并不断推出新品，产品矩阵较同行更丰富，产品功能更齐全。御泥坊、膜法世家、一 叶子、美即涂抹式面膜 SKU 数分别为 18、14、5、1，且一叶子有三种产品是当年推出的新 品，美即的双皮奶涂抹面膜也是 2021 年才推出，两个品牌刚开始布局相关赛道，产品以基础 保湿、清洁功效为主，有待进一步发展。膜法世家与御泥坊背景更为相似，两者皆深耕泥浆 面膜数十年，御泥坊产品矩阵更丰富，产品功效更多样，除基础保湿、清洁、美白产品外， 还有适合敏感肌的舒缓修护涂抹面膜、针对熬夜肌修护泥膜、针对油痘肌的祛痘泥膜、针对 淡细纹的滋润产品泥膜。

“经典泥浆清洁面膜”热销 15 年，持续推陈出新。明星爆款御泥坊氨基酸泥浆面膜 2020 年全网销量超 700 万瓶，取得了天猫全年涂抹式面膜销售额及销量第一的成绩，按每瓶 单价 100 元计算，2020 年该产品约贡献 5 亿营收，占公司总营收的 13.5%。热销 15 载，专注 泥浆面膜，历经 5 次升级换代，2021 年荣获天猫“2021 年度面膜奖”，并被《瑞丽伊人风 尚》评选为年度“人气清洁面膜”，累积售出 762.51 万瓶，天猫月销 4 万+，同样是国产专 业面膜膜法世家旗下的爆款绿豆泥浆面膜相比，销量更高，绿豆泥浆面膜累积销售 490 万 瓶，天猫月销 2 万+。2022 年处于天猫涂抹面膜好评榜第九，回购榜第十位，年度累计 9540 人回购，累计好评 20 万+。

星品原材更高级，超越市面同类产品。从清洁力看，泥浆越细腻，吸附能力越强，清 洁力越强。氨基酸泥浆面膜以伊利水云母为主要原材，并承袭盛唐九道水飞法，现代科技赋 能，最终提取出微米级泥浆精华，粒径仅头发丝 1/30 大小，解决了清洁面膜清洁与温和不可 兼顾的问题。相比之下，目前市面上的清洁泥膜多以高岭土为主要原材，如膜法世家绿豆泥 浆面膜、亚马逊白泥、悦木之源泥娃娃、Swisse 蜂蜜排毒面膜等.400 倍显微镜下，伊利水云 母较高岭土颗粒更小，棱角更少，亲肤吸附力更强。此外，产品安全性更高，除伊利水云母 外，主要添加成分还包括羟乙基脲、丁二醇、水辉石、硅石、15 种氨基酸等 47 种成分，在 美丽修行中均被评为安全绿色成分，产品安全性评分 4.9 分，与亚马逊白泥并列美修清洁泥 膜类安全性最高评分。

新锐品牌方面，公司“小迷糊”、“大水滴”等自主品牌重塑产品定位，推出全新单 品，进行品牌升级。各品牌围绕核心单品展开一系列营销活动，联动多位 KOL、KOC 链接消费 者，强化品牌及产品认知，获得优异表现。

(2)产品结构持续优化，构造全品类格局

公司持续品类优化，以面膜为主，持续推出精华、水乳霜等品类新品。贴片式面膜市场 竞争激烈，公司优势坚挺，同时优化产品结构，寻求新增长点。自 2018 年起，公司贴片式 面膜业务受市场激烈竞争影响，增速放缓。我们整理了当前市场上主要面膜品牌贴式面膜产 品销量情况，从总销量和月销量角度看可以看出，主品牌御泥坊贴片式面膜产品在市场上仍 占据一席之地，但是目前市场竞争白热化。在此状态下，为寻求新的增长点，增强竞争力， 公司强化对非面膜品类的培养，主品牌御泥坊自 2018 年起大力发展水乳膏霜，优化产品结 构。2021 年推出微 800 小分子量玻尿酸次抛精华，由中国工程院陈坚院士及团队九年研发巨 献，分子量为 800da,是市面上截至目前最小分子量次抛精华。BIGDROP 大水滴产品升级后聚 焦 3 点祛痘精华打造大单品。我们对御泥坊天猫旗舰店的水乳膏霜、彩妆品类进行了整理， 可以发现，相比 2013—2017 年，2018 年之后，御泥坊每年均推出大量水乳膏霜产品，并开始推出彩妆，且产品价位也在不断提升，如 2021 年新推出的八繁九制护肤套装定价 839 元， 微 800 玻尿酸精华次抛原液定价 799 元/24ml，较之前产品价格段有明显提升。其他品牌方 面，小迷糊、花瑶花于 2018 年开辟彩妆品类。公司水乳膏霜品类拓展迅速，根据公司战略， 预计未来能进一步放量。

（3）牢筑电商优势，线上线下渠道全覆盖

从渠道端看，全方位打造销售体系，线上线下全覆盖。近年来，社交媒体高速渗透，电 商渠道呈现分化，流量或将重新趋于碎片化，品牌力、渠道布局能力以及电商运营能力等较 强的化妆品企业将拥有更长久生命力和更高产业链地位。当前公司销售渠道以线上为主，要 通过天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、快手、拼多多等互联网电商平台及公司自营商城 “御泥坊-官方直营商城”、“水羊潮妆”、海外平台对外销售。公司线下销售主要通过直营 店、经销及代销模式进行销售，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营 店、公司直营店以及社区平台等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。 互联网基因根植，线上占据优势地位。公司起家线上，是第一代淘品牌龙头企业。主品 牌御泥坊是第一批入驻淘系电商平台的品牌，入驻时间为 2007 年，相比之下，膜法世家为 2008 年，美即为 2009 年，百雀羚、佰草集、珀莱雅为 2010 年，一叶子为 2012 年，自然堂 为 2013 年，且只有御泥坊专攻线上渠道。2014 年至 2021 年，线上营收占比始终占超过 90%，相较于其他化妆品公司均位居第一，线上布局始终强势。我国美妆行业 2013-2018 年近 五年期的复合增速为 8.56%；其中线上渠道的销售额占比提升较快，较十年前仅 0.7%的水平大幅提升 26.7 个百分点， 公司 2013-2018 年近五年期的复合增速接近 25%，远超美妆行业 的整体增速，线上是未来美妆主要增长点。近年来公司在护肤品行业线上销售额占比逐渐提 升，2019 年护肤品线上销售额占整体销售额的 10.9%，这一比例在 2020 年上升至 20.6%，并 在 2021 年进一步达到 22.3%。

公司线上渠道销售分为自有平台和第三方平台。自有平台为自营，第三方平台有自营、 经销和代销三种模式。自营平台运营方面，以公司自有小程序水羊潮妆为代表。第三方平台 自营模式以天猫、淘宝为代表，经销以京东为代表，代销以唯品会为代表。平台对比来看， 自有平台虽占比较小，但维持高速增长。第三方平台收入占主要部分，占比超过 80%。第三 方平台以淘系平台（天猫、淘宝、阿里巴巴等）为主。2022H1 新增网店 49 个，期末网店 222 个，淘系平台占比下降至 39.35%。公司以淘系平台为主，积极开展其他第三方平台的营销销 售活动。公司逐步完善新型社交电商、新媒体渠道的布局，联合抖音平台主播直播贡献 GMV，小红书平台合作 KOL 推荐打造爆品等；自营平台运营方面，公司积极拓展：自有小程 序水羊潮妆成为支付宝美妆零售类小程序 TOP1，2022 年上半年新增会员数超 300 万，B 端合 作平台水羊直供打造品牌权益包体系，2022 年新入驻合作分销商超 7000 家，并协同多个品 牌，实现全方位的增长；私域运营持续发力，为 2.1 万用户提供了定制护肤解决方案；新增 大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。

线下高速发展，拓展海外业务。做为互联网淘品牌，公司过往缺乏线下运营经验，2014 年线下营收占比仅为 1.13%，公司开始意识到销售渠道过于单一，逐步开拓线下，发展线下 经销商，2020 年公司线下营收占比为 9.89%，复合增长率高达 81.65%，远高于线上和营收整 体增速，与其他化妆品公司相比，线下占比水平仍旧较低，但增速更快，未来提升空间巨 大。海外业务方面，2019 年与东南亚主流平台 Lazada、shopee 等达成战略合作，成为平台 重点主推跨境卖家，御泥坊在 Lazada 新加坡、马来西亚同步发售新年限量款面膜，在当地销 售良好，公司在年终大促期间销售额增长约 900%。2020 年以来，虽受到疫情冲击，公司御泥 坊品牌线下渠道经营质量大幅提升，新锐品牌线下渠道实现新增长。2022 年 HPH 门店进入万 宁线下铺店超 100 家。线下实现逆势增长。

（4）市场定位精准，营销手段多样

从营销端看，品牌年轻化趋势明显，营销手段多样，迎合年轻消费者心理。优秀的品牌 营销能力是公司的核心优势，在同行中也是佼佼者。除了淘系的营销手法跟其他的面膜品牌 类似，公司的营销能力更体现在其社会化营销和传统媒体营销。 公司作为湖南本土最大的电商企业，坐拥湖南芒果台大 IP，获得高度曝光。早在 2010 年，CEO 戴跃峰上《天天向上》“快乐淘宝”专辑，首次亮相给御泥坊带来爆发式增长，当 年，御泥坊销售额增长 10 倍达到 4000 万元；2011 年销售额接近两亿。御泥坊一直紧跟湖南 卫视合作，各类美容美妆时尚类节目，例如《越淘越开心》、《我是大美人》等，美妆美容老师倾情推荐。背靠湖南卫视，在热播电视剧和综艺进行软植入：2013《特殊身份》《小爸 爸》 《咱们结婚吧》、2014 《花儿与少年》、2015《克拉恋人》、2016《亲爱的翻译官》 《寻找爱的冒险》《十五年等待候鸟》《奇妙的时光之旅》、2021 年《女心理师》《陪你逐 风飞翔》《风起洛阳》等。

创造话题事件、提升品牌热度。品牌携手影响力机构，多次制造营销事件创造话题热 度，举例如下。校园膜范生：2015 年开始，御泥坊携手《OMG！噢买咖》当家主持吴昕王小 牙，在全国各大高校开展校园膜范生招募活动，通过线上招募、线下地推宣传相结合的形 式，吸引超过百万人参与。航天定制、与中国航天事业合作：2014 年御泥坊联合首都航空打 造御泥坊号飞机，并根据极度干燥的机舱环境推出航空定制版面膜。2015 年御泥坊品牌获得 “中国航天事业赞助商”商标及冠名，通过将航天技术嫁接到面膜产业，成功推出主打嫩 白、紧致功效的太空面膜研发太空面膜新品。多领域跨界合作：御泥坊 x 宝格丽设计师， 亮相巴黎蓬皮杜艺术中心；联合以中国风民族风为卖点的新型鲜茶店茶颜悦色推出联名款护 肤品及彩妆；签约治愈系画者黑荔枝，与知名时装设计师杨冠华、李晨的时尚潮牌 MLGB 合 作，联手“亚洲最美瑜伽教练”母其弥雅打造 15 分钟面膜瑜伽；取得香港著名产品设计公司 Semk ProductsLtd 旗下主力品牌 B.Duck 小黄鸭、迪士尼 TsumTsum 系列形象授权等，从各领 域的跨界合作中全面开启，将新颖的时尚元素、卡通形象与传统的品牌基调相结合，打造出 适应于互联网时代审美文化的定制风潮。发布盛唐体：2021 年御泥坊设计团队用 18 个月研 究，以盛唐的壁画、器皿、服饰、建筑、 文化、诗歌、习俗等美学之道为基础，结合现代文 字笔划设计，把属于盛唐的美，一笔一划地凝练成 6763 个字 ，形成一套独立可用的字体。 一系列的热议话题，提升了品牌知名度，也向消费者传递了品牌价值理念。

选择合适相同粉丝受众的当红明星博主进行产品代言与社交媒体推荐。公司选择当时极 具热度的代言人为品牌代言。早年签约《我是歌手》爆红的黄致列、华晨宇，2018 年合作 《陈情令》爆红的流量小生王一博，选取在《乘风破浪的姐姐》中大火的金晨专门为御泥坊 多款产品做深度的体验和推荐等。品牌目标群体与明星粉丝群体高度重合，充分发挥了明星 示范效应。在社交媒体注重电商消费和内容消费的相互转化。从达人破圈到品效合一，构建 具象化种草场景。以抖音为例，御泥坊合作尹可以、张檬等多位头部 KOL 以及抖音种草 KOL 陈小绿、初初是小海、奇异玛丽等，通过展现达人使用的真实场景，充分展示产品功效。视 频中，种草达人亲身试用，结合使用感受讲解产品功效，讲解产品技术优势，并在评论区引 导粉丝搜索购买，这些无形的流量，在抖音站内持续沉淀并汇聚，成为后续新品发售的“蓄 水池”。值得注意的是，这些种草视频共产生超过 400 万的播放量，助力品牌新品强势破 圈，实现商业种草与消费购买的有效转化。 目前国风文化深受年轻人喜爱，90 后、00 后对“国风”偏爱度明显高于其他年龄段，90 后、00 后是当前消费主力，也是未来的消费风向标，国风已成为新兴热门元素。公司精准把 握消费趋势，御泥坊国风形象契合当代年轻人，品牌更加年轻化。聚焦年轻群体，御泥坊大 量走进近年来大火古装影视剧中，利用其“皇家御泥”故事背景，巧妙植入。

营销发力，巩固多品牌优势。公司近年来战略升级后持续增加营销投入。销售费用率从 2020 年起逐步增长，2020 年销售费用率 38.71%，增长至 2022Q3 销售费用率 43.52%，同期高 于珀莱雅 42.93%，上海家化 39.65%。销售费用主要投入在两方面，一方面是聚焦在大单品的 打造，比如御泥坊的微 800、大水滴三点精华；另一方面，做新形象的品牌的传播。与传统 做销售做流量有所不同，公司近期发展重点第一是聚焦大单品的打造，第二是聚焦品牌价值 的打造和传递。未来，品牌升级后将获得更优秀表现。

2.生产端：实施双科技赋能战略，研发和生产能力提升

（1）一流研发团队支持，研发和工艺投入增加

应对市场对产品成分和功效的需求，公司逐步构建研发技术优势。通过多年及持续不断 的研发经验积累，公司具备了强大的研发实力，从技术、制度及人才多方位持续推进核心产 品创新研发，并通过参与起草国家行业标准、开放基础研究平台、研发独有原料、配方三代 一体四个维度实现研发赋能产品、产品赋能品牌。

公司构建一流研发团队，产学研结合。公司重视产品研发，坚持技术创新，深耕产品研 发和专业领域，先后在上海、长沙建立了科学研究中心，拥有研发团队 200 余人。在研发人 才培养方面，开展“远洋计划”，招收了一批海内外知名高校制药工程、生物与医药、分析 化学、神经生物学等专业优秀硕博毕业生，开展研发体系定制化培养，为公司研发体系储备 核心技术人才；产学研方面，公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、湘 雅二医院等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生 产工艺创新，保证持续输出有价值的研究成果，掌握了多项独有技术和产品配方，已在发酵 原料、功效因子开发及纳米载体开发方面取得阶段性进展。公司建立了院士专家工作站，在 2022 年 9 月对外宣布聘请陈坚院士为首席科学家，成为中国美妆企业首创。陈坚院士作为合 成生物学权威领军人，过去 40 余年深耕发酵工程领域，在多项发酵微生物筛选技术上实现了 重大突破，项目也多次获得国家科技进步奖、国家技术发明奖等。公司与陈坚院士已合作多 年，在其指导下通过全球首创水蛭源透明质酸酶酶切技术实现的超小分子量透明质酸近期也 已经落地生产。产业化角度来看，微 800 和微 400 透明质酸次抛精华都是由陈坚院士及其团 队的研发成果转化而来，未来公司将依托品牌定位和消费者需求，与陈坚院士的研发方向相 匹配来进行研发和产业化应用。公司研发团队规模近年来不断扩张，人员呈年轻化。2019- 2021 年从 106 人增长至 225 人，研发人员数量占比从 6.54%提升至 7.62%，40 岁以下研发人 员占比 98.25%，公司研发团队具有年轻活力。

技术方面，研发团队结构升级，从原料研发、基础研究、工艺研发、配方研发等做细 分。按照细分品类去做研发中心的搭建，比如面膜研发中心、精华研发中心、洁面研发中心 等。在基础研发领域，由首席科学家陈坚院士带领的团队、博士工作室等做原料研发、基础 研究，持续对年轻肌、压力肌、熬夜肌等皮肤机理进行深入研究；拓展发酵、生物合成、植 提等方向的多款原料研究，多款原料进入中试阶段，实现多项原料自主掌控；自研的 800 道 尔顿透明质酸达到批量生产水平，并交付工厂量产，大力提升了公司产品竞争力；在配方研 发领域以细分品类为中心的研发中心，专注对细分品类的配方研发。整体上搭建肌理模型， 进行应用配方研究、新原料开发、人体及细胞功效实验等投入。制度上开展 AB 竞研机制，并 发布相应制度规范，鼓励产品创新，提高公司产品研究深度和储备丰度，确保产品更有市场 竞争力。预期 2022 年底公司配方工程师可以超过 100 位。

（2）“水羊智造”提供生产保障，加速新品研发进程

从生产端看，全球单体产能最大、智能化最高“水羊智造”上线。公司以往产品生产以 委托加工为主，据公司招股书披露，2017 年委托加工生产成本占比仍超过 85%，之后具体比 例公司未进行披露，但是在年报中明确采用委托加工的方式安排生产。为完善公司战略布局 和产能布局，公司于 2018 年投资 8 亿建设集面膜研发、设计、生产、物流等于一体的全球面 膜智能生产基地 “水羊智能制造基地”，包括生产车间、试验中心及检测厂房、研发楼、仓 库、办公及配套设施等。2022 年 8 月，首届水羊科技创新峰会暨水羊智造基地一期投产启 幕。据估计，项目建成后预计年均面膜产能 35 亿片、水乳膏霜产能 1 亿瓶，最高年产能可达 20 亿元。同时，“水羊智造基地”将成为全球单体产能最大、智能化程度最高的面膜生产基 地，生产全程智能化、自动化，能极大地提升产品质量过程控制，提高效率。新基地投入运 营后，将有效减少对外协工厂的依赖，为公司生产提供强力保障。同时为产品研发赋能，不 断加速新品研发进程，为品类结构的调整优化提供生产技术支撑。对于应对疫情下产能短 缺、原材料全面涨价压力也有利，可进一步控制生产成本，提高毛利率。