如何看待关税对通胀的传导？

目前通胀数据显示关税对美国通胀的传导仍相对温和。

2025 年 5 月以来，美国核心 CPI 整体较为温和，关税影响幅度相对偏小的主要原因在于：此前企业大量囤货、对关税上升 形成暂时缓冲，加权进口关税税率低于理论值、企业需求偏弱以及服务通胀偏低等。2025 年 5-6 月美国核心 CPI 不及预期，环比仅为 0.1-0.2%，7 月核心 CPI 虽然回升，但进口依 赖度较高的分项增速反而有所放缓。 第一，一季度企业大量存货，在高度不确定性的关税背景下，企业选择优先消耗库存，形 成暂时缓冲。受到关税预期的推动，一季度美国库存投资大幅增长至 1605 亿美元，显著高 于 2024 年四季度的 89 亿美元，占 GDP 之比达到 0.6%。此外，ISM、Markit 制造业 PMI 的库存分项也在 1-5 月期间走高，高于历史水平，但后续逐步下降，显示企业此前消耗库 存部分暂缓了向居民端传导。第二，由于关税落地存在时滞以及存在贸易转移，关税税率 上升幅度低于理论值。从加权进口关税税率来看，6 月加权进口关税税率仅相比 2024 年底 上升 6.7 个百分点至 8.9%，显著低于理论值。一方面，关税分阶段实施，且由于 运输存在时间，关税落地存在时滞1。另 一方面，美国企业通过转向国内采购、以及从低税率国家/地区进口，降低关税负担。例如， 美国对中国加征关税幅度超过其他国家和地区，导致中国在美国进口中的占比大幅回落， 而此前税率更低的东盟地区在美国进口中的占比明显回升。第三，与 2018-2019 年相比，企业当前对需求的感知更加悲观，将关税向居民传导时更为谨慎。调查显示，企 业高管认为当前的销售量比“正常水平”低约 8 个百分点，显著不及 2018 年-2019 年中美 第一轮贸易摩擦时期；NFIB 的调查也显示，当前企业对销售的预期虽然有所改善， 但仍显著低于 2018-2019 年。第四，服务通胀相对偏弱也对整体有一定拖累，例 如 5-6 月核心服务分项环比分别为 0.17%和 0.25%，不及 2025 年一季度的均值（0.29%）。

预计三季度关税温和推高美国核心通胀，市场在通胀上升幅度及持续时间上存在分歧。当 前金融市场定价核心 CPI 环比均值将从 2025H1 的 0.22%回升至 0.33%，核心 CPI 同比增 速将在 2025 年底接近 3.5%；此外，7 月 FOMC 上，鲍威尔也多次表示，预计 关税将在夏季推高美国通胀。但目前市场在关税何时将推高通胀，通胀上行幅度以及通胀 持续时间上存在分歧，例如，部分观点认为，通胀回升较高可能对联储降息构成制约，甚 至冲击三季度金融市场；也有观点认为，海外出口商承担了关税成本，关税对美国通胀的 传导可能有限。我们整体认为，关税主要由美国居民和企业承担，且关税对通胀传导较为 迅速；但与 2018-2019 年不同的是，本轮企业可能承担相对更多关税，对居民的转嫁率边 际下降；截至 2025 年 6 月，已经加征的关税推高美国核心 PCE 0.3 个百分点，下半年最 多可能再推高 0.4 个百分点。具体来看，

现有证据显示，海外出口商并没有承担太多关税，关税主要是由美国企业和居民承担。 一些研究认为，美国对中国加征关税后中国对美国出口价格指数2回落，显示出口商在这 一轮关税中承担了部分关税；但东盟等地区出口价格指数上涨，可能抵消了中 国出口价格指数的下降。截至 2025 年 6 月，美国进口价格指数先下降后回升，整体变 动不大。年初以来美元指数明显贬值，历史规律显示将推高美国进口价格指数， 但实际上美国进口价格指数变动不大，这说明海外出口商承担了部分关税，但幅度较为 有限。例如，加权进口关税税率高的行业进口价格指数比趋势水平略低，幅度不到 2 个 百分点，而关税税率低的行业进口价格指数与此前趋势一致。因此，整体来 看，我们认为，海外出口商仅承担了部分关税，且由于美元贬值抵消出口商降价，美国 进口价格指数整体变动不大，关税仍然主要由美国进口商以及消费者承担。

从时点来看，我们认为关税对通胀的传导较为迅速，大部分在 3 个月内能完全传导；抢 进口或一定程度减缓了关税的传导。部分观点认为3，关税对通胀的传导需要 3-5 个月的 时滞。调查显示，部分行业囤积库存，避免将关税传导给消费者，或一定程度减缓了关 税的传导。一季度美国库存投资大幅增加，显示企业在关税落地前出现囤积库存。一些调查显示，企业会根据库存的购入价格对商品进行定价，而不会趁机涨价4。 在关税前景存在较大不确定性的时刻，特别是关税有可能下调的情况下，企业更倾向于 等待关税前景明朗后，再决定是否调价。但是，整体来看，关税对企业的传导较为迅速， 大部分在 3 个月内能完全传导。联储研究显示，2018-2019 年关税在 2 个月内传导至 CPI；纽约联储的调查也佐证，88%的制造业企业以及 82%服务业企业选择在 3 个月内 将关税传导至消费者。Cavallo 等（2025）利用超市价格的高频数据发现， 关税宣布后 10-15 周（3-4 个月）商品价格上涨达到最大。

从最终传导幅度来看，我们预计关税对美国通胀的累计推升幅度为 0.8 个百分点以内。 关税对美国通胀的影响取决于美国加权关税税率的上升幅度以及企业将关税向消费者 传导的程度。8 月以来，特朗普进一步上调各国所面临的对等关税税率，且近期可能 公布半导体和药品关税，美国加权进口关税税率可能累计上升 15 个百分点左右。如前所述，企业当前对需求的预计要弱于 2018-2019 年，且居民在上轮通胀后 对价格上升的容忍度降低，所以企业可能承担更大关税份额。克利夫兰联储和纽约联 储的调查5显示，因此企业将关税向消费者的传导幅度可能仅为 50-60%。 参考美国投入产出表数据6，美国居民总消费中来自进口的比率为 8.8%，核心商品中 来自进口的比率达到 22-24%。若美国加权平均关税税率额外上升 15%， 且企业将 60%通胀传导给消费者，则美国核心 PCE 将上升 0.8%（=8.8%*15%*60%）； 但通胀实际上升幅度或小于 0.8%。各国以及不同行业面临的关税税率存在差异，这意 味着美国企业会通过从美国本土采购、从低税率地区进口或者通过避税来降低关税负 担，导致实际有效关税税率更低。例如，2025 年以来美国对中国部分行业额外加征 30 个百分点的关税，这导致中国在美国进口中的份额快速回落，降低了美 国企业的关税负担；截至 2025 年 6 月高关税行业进口也要明显低于低关税行业，差 距达到 13 个百分点。此外，虽然特朗普对墨西哥和加拿大加征芬太尼和行 业关税，但由于符合北美自由贸易区协议的商品可以免税进入美国，这也显著降低了 美国面临的关税负担。例如 Budgetlab 假设 48%的墨西哥对美出口以及 50%的加拿大 对美出口可以豁免，但实际上根据加拿大央行的估计，实际豁免比率在 90%以上7。因 此，我们认为，关税虽然会推高美国通胀，但累计提振幅度将在 0.8 个百分点以内。

截至 2025 年 6 月，关税对美国核心 PCE 的传导约为 0.3 个百分点，后续仍可能继续传导， 但幅度低于 0.4 个百分点；但具体节奏取决于加权进口关税税率的上行节奏和幅度、以及 企业库存殆尽后的重新定价策略。由于核心商品中来自进口的比率达到 22-24%，而服务仅 为 5%，关税对核心商品的影响更为直接，且更显著。根据投入产出表数据将 PCE 核心商 品分为进口依赖度高以及进口依赖度低两部分，可以看到，2025 年以前，进口依赖度高的 分项价格持续回落，进口依赖度低的分项价格维持震荡走弱，但是 2025 年以来上述分项均 明显上行。这一结果与 Cavallo 等（2025）一致，关税公布后美国企业调价较快， 进口商品以及美国本土生产的商品价格都会上涨。为了计算关税的传导幅度，我 们用 2024 年核心商品价格指数的趋势来预测 2025 年上半年核心商品价格指数，核心商品 价格指数实际水平与预测值的差异被认为是关税的影响。根据我们的测算，截至 2025 年 6 月关税推高核心商品价格 1.6 个百分点，推高核心 PCE 0.3 个百分点。由于 8 月关税税率进一步上行，后续关税税率还可能进一步上升。极端情况下，我们假设下半年 美国加权关税税率从当前的 9%左右额外上升 8 个百分点至 17%左右；假设加权关税税率 上调后 3 个月完成对消费者价格的传导，幅度为 60%，可以得到关税累计影响的理论值。根据我们的测算，下半年关税将额外推高核心 PCE 0.4 个百分点。但 具体节奏取决于加权进口关税税率上升的节奏和幅度、以及企业库存殆尽后的重新定价策 略，如果关税税率上行前置，则可能三季度通胀上升幅度或更大；但我们认为，美国加权 有效关税税率在下半年上行幅度将小于 8 个百分点，对核心 PCE 的推升幅度在 0.4 个百分 点以下。

7 月 CPI 数据部分佐证关税对美国通胀的传导相对温和，在就业市场整体放缓的背景下， 2025 年下半年通胀上行风险可控。7 月核心 CPI 环比 0.3%，虽然较 6 月的 0.2%有所升温， 但主要是核心服务通胀上行的影响（从 6 月的 0.25%升至 0.36%），受关税影响较大的核心 商品通胀较为温和。往前看，房租和工资增速是核心服务走势的最重要决定因素，市场化 租金指标指示下半年房租分项较为温和，当前就业市场偏弱也指示核心服务通胀 2025 年下 半年没有明显上行风险。具体来看，

7 月除汽车外核心商品价格明显增速整体放缓。如例如，服装、娱乐商品、家具等对 进口依赖度较高的分项价格虽环比略有上行，但增速回落，显示关税对通胀的传导幅 度不及预期。我们认为背后原因可能是上文论述的，由于需求偏弱，企业仅选择将部 分成本传导至消费者。

7 月新车与二手车价格回正，推升核心商品通胀。7 月新车与二手车价格增速转正，分 别上行 0.35pp、1.15pp 至 0.02%、0.48%，显示在厂商库存消耗，居民购车需求回升 的情况下，价格有所改善，也与曼海姆二手车价格指数指示一致，但其指示 8 月二手 车价格或有回落。

7 月房租分项相对温和，2025 年下半年预计较为温和。CPI 中的房租分项滞后于市场 化租金约12个月。由于Zillow租金指数在2024年环比已经回落至2018-2019年水平， 指示 CPI 房租分项在 2025 年也将降至 2018-2019 年均值水平（0.2%）附近。5-7 月 CPI 房租分项环比为 0.21-0.26%，我们预计这一水平将在下半年持续。

7 月房租外其他核心服务分项出现明显升温，但在就业市场偏弱背景下或难以持续。 2-6 月住房外的其他服务分项环比平均仅为 0.16%，虽然 7 月升至 0.55%，但主要受 机票价格大幅上涨推动（对住房外其他核心服务的推升贡献达 75%），预计后续持续 性相对有限。从主动离职率来看，当前主动离职率低于 2018-2019 年周期后期水平， 与 2017 年水平相当，显示当前美国就业市场供需缺口不大，这意味着未来一段时间工 资增速将逐步回落至 3-4%区间，与 2%通胀目标基本匹配。工资增速偏弱 意味着服务通胀面临的上行压力可控。

此外，CPI 采样不足或导致数据波动变大，但难以带来方向性偏误。特朗普就任以来，联 邦政府招聘冻结，并削减支出导致劳工部（BLS）雇员下降，影响 CPI 数据收集， BLS 4 月起暂停内布拉斯加州林肯市、犹他州普罗沃市的数据收集， 6 月起暂停纽约州布法罗市 数据收集，其他价格采集地区，平均也有 15%的样本数据收集被暂停8。截至 7 月，CPI 数 据中估计的占比为 32%，远高于 2025 年一季度均值 11%。但是，CPI 采样不 足会导致数据波动加大，但不会带来方向性偏差。BLS 模拟了自 2019 年暂停收集上述三市 数据的情况，2019 年 1 月-2025 年 5 月，CPI 同比偏差平均不到 0.01 个百分点；上述 72 个月中， 12 个月估计值偏高，11 个月偏低。