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美国：关税传导或更为显性但短期影响可控。市场普遍预计关税将在三季度推高美国通胀，但在具体幅度上存在分歧。我 们认为，与 2018-2019 年不同的是，本轮企业可能承担更多关税，对居民 的转嫁率边际下降，2025 年下半年通胀攀升的压力可控，或不会成为降息 制约。下半年，美国内需增长或继续低于趋势，但三季度以来消费增长和 AI 投资周期再度加速，不符合典型的“滞胀”定义。美国名义增长大体平 稳、叠加政策利率有下行空间，均有望继续支撑风险偏好和流动性环境。

一、三季度关税对通胀的传导可能更显性化

目前数据显示关税对美国通胀的传导目前仍相对温和。2025 年 5-6 月美国 核心 CPI 不及预期，环比仅为 0.1-0.2%，关税影响似乎不明显主要是因为： 此前企业大量囤货、对关税上升形成暂时缓冲，加权进口关税税率低于理论 值、企业需求偏弱以及服务通胀偏低等。7 月核心 CPI 回升，但受到关税影 响较大的核心商品价格相对温和，甚至主要分项增速出现放缓。此外，占核 心 PCE 权重 76%的服务通胀或相对温和，房租和工资增速是其后续走势最 重要的决定因素，前者仍在“正常化”下行趋势中，后者短期上行风险较低。 预计三季度关税温和推高美国核心通胀，市场在通胀上升幅度及持续时间上 存在分歧。关税主要由美国居民和企业承担，往前看，囤货消耗殆尽后仍可 能从企业向居民部门传导；但与 2018-19 年相比，企业可能承担更大关税 份额，鉴于美国居民在上轮通胀后对价格上升的容忍度降低；截至今年 6 月， 关税已经推高美国核心 PCE 0.3 个百分点，若美国加权关税累计上行 15 个 百分点，下半年关税可能再推高核心 PCE 0.4 个百分点；但具体节奏取决 于加权进口关税税率的上行节奏和幅度、及企业库存耗尽后的定价策略。

二、预计关税回升不会成为联储年内降息的制约

联储大概率 9 月重启降息周期。鲍威尔在 7 月会议表态鹰派的主要支撑因 素是就业市场仍具韧性，可以继续观察关税对通胀的传导，但 7 月非农数据 爆冷很大程度消除了降息障碍。基准情形下，我们维持 9 月降息 25bp 的预 测。9 月降息 50bp 仍有阻力，鉴于虽然就业市场走弱，但首申人数仍然维 持相对低位，显示企业并未大规模裁员。随着关税不确定性下降，企业雇佣 意愿有望低位企稳，但非农中枢水平由于移民流入减速或仍将比年初明显下 行（参见《移民收紧或大幅压低美国“均衡”新增非农水平》，2025/8/10）。 虽然通胀将在三季度回升，但预计对联储 2025 年降息的制约有限。①通胀 回升已隐含在联储的预测之中。②联储仍然认为关税带来的通胀是暂时性 的。③7 月非农公布后委员表态也显示，联储计划 9 月再次降息。④米兰 （Miran）成为联储理事也有助于加大鲍威尔的降息压力。

三、如何看待通胀回升对市场的影响？

由于通胀传导未必超预期，短期通胀回升对美债收益率影响有限，但“大而 美”法案实施后美债收益率仍有压力，关注金融去监管、美元稳定币扩容、 美债发行结构变化可能形成的缓冲（参见《联储下调 eSLR 会增加美债需求 吗？》，2025/6/29）。随着美国经济动能修复和“大而美”法案落地，联 储 2026 年降息或有制约，按目前节奏预判，美债供需仍有压力。但另一方 面，关注银行去监管、稳定币扩容、美债发行久期变化等因素潜在缓冲效果。