美国通胀表现、原因与趋势如何？

在关税冲击下，美国市场、消费者通胀预期及进口价格上行，但 CPI 表现较弱。

自特朗普关税 2.0 加征以来，市场、消费者对美国通胀预期大幅升温，密歇根大学 1 年通胀预期一度飙升至 6.6%，4 月 11 日（中美关税加码）以来 10Y 美债隐含通胀 预期上行 13BP。同时，关税对通胀传导的源头——进口价格指数也在 4 月、5 月明 显上涨，环比分别达 0.5%、0.4%，较年初 0%的水平大幅提升。但是，美国近几个 月 CPI 通胀却持续不及市场预期，5 月 CPI 环比仅 0.1%，低于市场预期的 0.2%。

从结构来看，上半年美国通胀的拖累主要来自于能源、核心服务、核心商品。 1）2025 年 1-5 月油价走弱拖累整体通胀，但 6 月以来油价大幅反弹。2024 年 末至 2025 年 5 月，美国 WTI 油价回落幅度在 11 美元/桶左右，导致美国能源通胀走 弱。不仅如此，油价还间接对美国核心通胀中的交运服务、非耐用品通胀（如服装） 进行传导，构成核心通胀较弱的次要因素（根据联储测算，油价对核心通胀的传导幅 度不大）。随着地缘政治因素导致全球油价在 6 月大幅上行，能源通胀或再度走强。

2）服务通胀方面，美国房租、超级核心服务通胀均稳定降温，可持续性较强。 一方面，在美国 CPI 中权重高达 1/3 的房租分项滞后于房价及新租约租金，这两大领 先指标均指向房租通胀降温是一个持续性现象；另一方面，核心非房租服务通胀在 2025 年上半年明显较弱，反映美国就业市场稳步降温。上半年，美国失业率仍稳定 在 4.2%，但非农新增就业人数、平均时薪增速较去年末有所弱化。在关税冲击经济 下，这部分服务通胀也或呈现降温趋势。

3）关税对于美国商品通胀已经产生推升效果，但幅度不及市场预期。上文提到， 美国能源通胀、服务通胀在上半年对通胀构成拖累，但两者并不难提前预判，真正使 得美国通胀弱于市场预期的因素可能在于商品通胀。随着特朗普关税 2.0 落地，美国 商品通胀早在 3 月就已显现出关税的推升效果，但幅度持续弱于市场预期。

上文提到，美国通胀弱于预期的核心因素是关税传导不够充分。进一步研究发现， 存在四大机制阻碍关税向美国通胀的传导，分别为关税征收滞后、抢进口、进口国别 结构转变、企业利润吸收成本。综合来看，前两项机制更具备“暂时性”特征。 1）关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因之一。美国 4 月关 税收入 156 亿美元，进口规模 2760 亿美元，实际关税税率由前月的 2.4%上升至 5.7%。 5 月 12 日关税降级后，美国平均关税税率理论上应为 14%至 16%左右，当前实际征 收税率水平仍低于理论水平，可能原因包括关税征收流程的滞后性等。例如，美国对 等关税于 4 月 5 日正式落地，但是在 4 月 5 日之前已出港，但还未抵达美国的“在 途商品”是免于关税影响的。所以，美国关税的征收实际上会体现出一定“滞后”。

2）基于对“超额”消费品进口以及库销比的考量，企业最多可推迟涨价 3 个月。 美国企业自 2024 年下半年以来采取“抢进口”应对关税风险，进口同比增速在 2025 年 3 月一度高达 31.4%。在截至 2025 年 4 月的 8 个月期间，基于两种消费品进口基 线情景测算，“超额”消费品进口规模约为单月 PCE 商品消费（进口部分）的 0.9-1.4 倍。假设方面，第一种消费品进口基线采取 2010-2023 年 8 月（假设 9月开始“抢进口”）作为趋势，第二种消费品进口基线采用 2010-2023 年 11 月（进口额低点）作为趋势。此外，美国商业库销比稳定在 1.3-1.4 个月左右， 也可能迟滞关税效果，因此需被纳入分析框架。综合来说，美国企业依靠存量“便宜” 库存，以及“抢进口”消费品，最多可推迟涨价 3 个月左右。

3）美国企业也可通过转变进口国别结构来缓解关税的影响。从 2024 年 11 月至 2025 年 4 月，美国自中国进口占其总进口的比例从 13.8%下降至 9.2%，反映中国 通过新兴经济体“转出口”与通过加墨“转运”的效果。由于美国对中国加征关税税 率相对其他国家更高，美国进口国别结构的调整，缓和了关税政策对本国企业的冲击。

4）美国企业或通过降低利润来吸收关税成本，但调查显示企业转嫁意愿不弱。 在“出口商——进口商——零售商——消费者”的关税传导链条中，美国零售商愿 意承担多少比例的成本对于通胀来说至关重要。在特朗普关税 1.0 期间，学术研究成 果指向美国零售企业吸收了大部分关税成本压力，并未将其转嫁给消费者。在关税 2.0 落地的背景下，特朗普也数次呼吁美国零售商吸收关税成本。根据彼得森国际经 济研究所（PIIE）测算，美国当前关税税率对于零售企业利润率的冲击约为 2.5 个百 分点。这一冲击水平远远低于美国零售业 31.3%的毛利率（2022 年），但相对于 5% 左右的营业利润率（2025Q1）已经相当接近。这一事实，对应近期美联储进行的一 项调查结果，即有 75%的美国企业或多或少愿意将成本转嫁给消费者。

美国商品通胀可能会“迟到”，但或不会“缺席”，下半年或步入上行区间。根 据上文分析，关税征收滞后、企业“抢进口”此类“暂时性”因素阻碍了关税对通胀 的传导。展望下半年，多项证据指向美国通胀或逐步进入上行区间。一方面，自 6 月以来，美国高频零售价格出现加速上涨的迹象；另一方面，各类联储调查的制造业 价格指数指向美国商品通胀上行压力可能较大。此外，根据纽约联储调查，多数美国 企业表示会在关税成本压力显现后的 1-3 个月内涨价。

根据彭博一致预期，2025 年美国 CPI 高点或在四季度，2026 年重新开启回落。 鉴于美国当前企业、市场通胀预期仍相对稳定，关税的通胀效应或是“暂时的”。关 税对于通胀影响的持续性或在 2-4 个季度，本轮通胀反弹的高点或出现在 2025 年 4 季度到 2026 年 2 季度之间。彭博市场一致预期认为，核心 PCE 的高点或在 2025 年 4 季度（核心 PCE 通胀 3.3%，PCE 通胀 3.1%），相当于反弹近 1 个百分点。

在当前不确定性较高的经济、政治环境下，部分因素可能会导致通胀偏离预测。 1）通胀上行风险方面，若美元持续贬值、关税升级、油价走高，美国通胀可能强于 预期，三季度美国通胀的低基数也有利于 CPI 同比上升，对应更“鹰”的联储；2） 通胀下行风险方面，若美国经济在下半年超预期走弱，如美国失业率加速向上恶化， 则经济放缓的压力也可能使得美国通胀表现弱于预期，对应更“鸽”的联储。

经过研究，我们发现： 一、上半年美国通胀表现为何较弱？油价回落、服务通胀降温、关税传导尚不显 著。1）1-5 月油价走弱拖累整体通胀，但 6 月以来油价大幅反弹；2）美国房租、超 级核心服务通胀均稳定降温，可持续性较强；3）关税对于美国商品通胀已经产生推 升效果，但幅度不及市场预期。 二、 关税对通胀传导为何低于预期？征收滞后、抢进口、进口国别转变、企业 吸收成本。关税实际征收进度较慢，是美国通胀尚未明显上升的原因之一；基于对“超 额”消费品进口以及库销比的考量，美国企业最多可推迟涨价约 3 个月；美国企业也 可通过转变进口国别结构来缓解关税的影响；美国企业或通过降低利润来吸收关税成 本，但调查显示企业转嫁意愿不弱。 三、未来美国通胀趋势如何？下半年或步入上行区间，2026 年重新开启回落。 关税征收滞后、企业“抢进口”此类“暂时性”因素阻碍了关税对通胀的传导。多项 证据指向美国通胀或逐步进入上行区间，如联储制造业价格指数、高频零售价格，但 通胀仍是暂时性的。若美元持续贬值、关税升级、油价走高，美国通胀可能强于预期。 若美国经济在下半年超预期走弱，经济放缓的压力也可能使得美国通胀表现弱于预期。