地产行业有何表现？

核心城市土地市场容量有限，土拍规则的不确定性导致聚焦核心城市的策略难以长期维持。

1、地产下行的非需求因素

地产调控政策宽松通常伴随利率下行，观测房贷利率下行代表的地产需求端政策宽松周期中，在2012年、2014年以及2019年，三轮 市场宽松周期中，地产销售对调控政策敏感，政策宽松在过往地产周期中能持续带来销售规模的修复。 本轮2022年至今的地产下行周期中，地产销售对政策脱敏，需求、供给端政策持续改善，但销售面积同比增速持续保持负增长。

出生率从1990年的21.06‰ 持续下滑至2024年的7.39‰，反映人口增长动能急剧减弱。 适龄购房人群字5.7亿高位持续下降，占比从2003年的41.9% 跌至2023年的35.1%，凸显适龄购房人口比例萎缩。

2007年收入增速达峰值17.2%，随后2020年跌至低点3.5%，表明居民收入增长持续放缓。 未来收入信心指数在2016年达到峰值54.9%后波动下行，同时预期房价下降占比近年显著上升，反映购房者信心减弱。

现房层面，2025年前5月，现房销售面积1.3亿㎡，同比增长13.2%，现房销售面积自2022年以来持续增长。 2025年前5月，核心城市二手房成交面积0.6亿㎡，同比增长17.3%，2023年后，二手房市场成交持续活跃。

2018年前，在需求为主导的房地产市场环境中，调控政策宽松直接驱动地产周期上行。 2018年后，新房核定价格、限价销售的背景下，房企融资环境、高周转战略选择以及土地及新房限价政策等供给端因素对行业周期 影响更为显著，需求端调控政策对于行业整体影响效果大幅减弱。

2、高周转模式带来的行业变化

2018年的限价主要在房管局层面，2021年集中供地政策出台后，核心城市房价以房地联动价的方式，在土地出让环节前置约束。 由于未来的销售价格确定，传统房地产开发周期中，通过控制供应节奏，去平衡房价与供需的市场化策略失效，房地产开发商采取 更简单的周转策略，尽可能加速拿地到预售的时间，通过加速现金回收拉高地产项目的IRR回报。

更快的销售周转并未带来风险的下降，在房企天然对规模及利润的追逐下，销售回款通过总部归集的方式，成为了其他区域的新增 项目的沉淀，行业整体库存规模持续增长。 2018年至2022年，上市房企存货科目规模持续增长，存货现金比由2017年4.4提升至2022年高点7.1。

限价城市高周转的背景下，房企快速销售回收的现金流并未在报表中形成无效沉淀资金，而更多通过集团总部资金调拨的方式，归 集到其他城市公司，作为项目开发的启动资金或建设资金来源，在2018年后，对于房地产行业金融监管趋严，房地产公司融资受限 的背景下，依然有大量的房企，依靠经营现金流的调拨，实现了全国化布局与规模的大幅扩张。

非高周转模式下，房企土储结构应尽量在区域之间保持销售规模与库存规模的匹配，平衡全公司的销售规模与库存规模，土储在区 域分布图中，土储呈自左下向右上分布。 高周转模式下，由于房企能够在不同项目之间调拨现金，土储结构可以在区域间保持一定不均衡，使得销售规模最大化，不同区域 土储呈现自左上区域向右下区域分布。

限价带来的一二手房房价倒挂，大幅提升了新房销售速度，叠加2018年后对行业金融杠杆管制下，有息负债的持续压降，房企负债 端结构中，以合同负债为主的经营杠杆大幅提升。 2023年后，高周转模式下带来的房企土储不均衡问题暴露，叠加信用债到期规模增长，高周转模式出现螺旋式坍塌的过程。

3、高周转的难以为继

①限价下，限价城市的长期供需会失衡。限价政策执行的结果下，新房与二手房的价格倒挂，购买新房存在浮盈的背景下，房企不断推升新房的拿地及供应，带来市场繁荣。 当限价的新房交付后，居民持有二手次新存在浮盈，在限价新房仍然持续供应的背景下，居民不断兑现购买新房获取的浮盈，二手 供应放量下，二手房价格下跌，直到一二手房不再倒挂。

2017-2021年，以华东一二线城市为代表的核心城市，在限价的背景下，龙头房企保持聚焦策略，大幅提高拿地强度，土地市场表 现显著强于三四线城市，在2020年及2021年体现尤为明显。 但井喷的新房供应，不断导致各个区域的一二手房倒挂消失，土地市场供给进一步收缩，2022年至2024年，华东一二线城市住宅类 用地成交规模反而大幅弱于三四线城市。

②核心城市土地市场容量有限，土拍规则的不确定性导致聚焦核心城市的策略难以长期维持。2021年，核心22城开启集中供地，部分新房限价城市采取限房价竞地价的方式集中出让土地，在土地竞拍溢价率上进行了严格的上 限约束，土拍竞价达到上限时，采取摇号等方式决定土地获取房企。 在房地产行业整体转向高周转模式后，核心城市拿地不确定性大幅提升。

2024年，各城市陆续取消集中供地后，地价大幅抬升，相较于新房限价的项目，地价及房价的提升，同时伴随而来的则是销售的不 确定性。相较于2018年-2023年新房限价的环境，2024年后，核心城市新房项目能否保持更高销售流速的不确定性大幅增加。 相较于限价政策下，房地产销售流速快、利润薄的高周转策略，2024年后，全面解除限价后的政策更加鼓励行业转回2014年以前放 慢周转速度，追逐项目盈利的相对慢周转开发模式。

房企间的市场化行为叠加政策变化，高周转策略在维持一定时间后，仍旧会存在瓶颈

在以华东为主的高周转区域，销售速度更快，但土地获取的难度、成本更大，在企业经营选择时，难以保持在核心城市保持拿地强 度的同时，保证持续的项目利润。以典型房企B为例，2021年在土储分布出现不均衡的过程中，由于华东区域存量项目持续销售， 拿地不足导致了土储更为不均衡。

③房企的信用债收缩，对房企母公司现金规模带来更大的压力。2019年后，非国央企信用债净融资规模持续为负，而信用债发行和偿还更多导致了地产公司母公司的现金充裕与否，在高周转带来 的土储结构性不均衡的背景下，信用债的持续到期，对母公司现金规模带来了进一步的压力。