中国地产企稳的宏观条件有哪些？

中国城镇家庭户均一套房后，房地产供需格局发生根本性变化，从投资品时代向消费品时代切换。

不同能级城市面临的人口净流向、现有住宅供需情况等截然不同，因此评估不同能级城市的房价是否进入 合理状态，应适用不同评估方式： 其一，中国低能级城市住宅定价消费品属性，我们观察房价收入比。 低能级城市因产业结构等因素，人口外流现象较为普遍，住宅供需已然平衡，甚至供大于求。住宅更多视 为消费品，注重其使用价值和居住体验。居民根据自己的实际需求和经济实力选择合适的住房，而不是投资购 房，追求房价上涨带来的投资收益。 其二，中国高能级城市住宅仍相对稀缺，具备金融属性，适用于投资品定价，我们观察租金回报率。

人口净流入、产业结构的高端化、公共资源和生产要素的集聚等是高能级城市房价的支撑。并且高能级城 市住宅套户比仍小于 1，住宅供应相对短缺，仍然具备金融属性，适用于投资品定价。 租金回报率决定房产作为投资品的性价比。因此具备金融属性的高能级城市住宅适用于租金回报率来评估。

房价收入比适用于评估中国低能级城市房地产是否进入合理状态。 低能级城市人口净流出，且住宅供需相对过剩，因此住宅更多视为消费品。低能级房价是否进入合理状态 取决于居民的实际需求和经济实力。 房价收入比衡量住房可负担性，其数值越高，表示居民购买住房的经济压力越大。因此房价收入比适用于 评估低能级城市房地产是否进入合理状态。 中国当前房价收入比有两个特征。 其一，与中国储蓄率相当的日本和韩国，房价收入比与中国相差无几。 其二，2024 年中国房价收入比为 9.6 倍，远高于 6 倍的合理区间。但剔除偏高房价收入比的高能级城市后，低能级城市房价收入比将明显偏低，约在 6-7 倍附近。 基于数据可得性，我们计算出部分低能级城市房价收入比，如湖北宜昌、四川广安、资阳、雅安、乐山等， 房价收入比多在 6-7 倍。考虑居民高储蓄率和隐形的公共服务成本后，中国低能级城市房价收入比已处于 6 倍 合理区间内。 越靠近核心城市的低能级城市房价收入比略高，如靠近成都的眉山市房价收入比在 8 倍左右。

再来理解为何亚洲居民的房价收入比偏高？居民储蓄率偏高是重要原因。 中国居民储蓄率一直在 30%附近波动，约是美国和德国居民储蓄率的 3 倍。 亚洲发达经济体，日本、韩国以及中国，居民的储蓄率相差不多，房价收入比差异也不大。 中国居民房价收入比异常高？特有的土地财政运行推高中国房价收入比。 土地财政模式下中国房地产形成了“地价推高房价，房价反哺地价”的循环。 在大量财政补贴下，中国居民享受的公共服务价格异常偏低。但其实是高房价对应高地价，背后隐含了看 不见的公共服务成本。 如果考虑到中国特有的土地模式，那么中国目前房价收入比即便看似偏高，同样也预示着低能级地产企稳 的基础比较夯实。 如何展望未来中国低能级城市房价？ 其一，综合考虑储蓄率以及中国土地运行模式，中国低能级城市房价已有弱企稳迹象。这或许能够解释， 为何低能级城市居民的消费偏平稳，高能级城市近年反而消费偏弱，因为高能级地产尚未企稳，财富收缩对消 费的挤压更明显。 其二，低能级城市能否企稳的关键在于收入，未来我们密切关注居民收入及预期走向，本质上是关心中国 经济和就业走向。 其三，随着中国土地模式逐步转变，中国土地价格形成机制以及公共服务领域定价机制将逐步迎来转变。 届时中国未来低能级房价收入比或更加贴近其他国际经验水平。

高能级城市投资属性较强，更适合用净投资回报率模型。 净投资回报模型探寻的就是利率、收入、广义税负如何影响地产投资决策，从而框定房价。 敏感性测试显示三个结果： 其一，租金并非当前中国高能级城市地产企稳的重要决定变量。 其二，对于当前中国高能级城市地产而言，房贷利率才是决定其住宅净投资回报率的关键因素。 其三，假设租金不变，要让中国高能级城市住宅净投资回报率为 0，我们需要看到更大幅度降利率。