如何看待蜜雪集团成长驱动？

供应链为根基，三驾马车驱动。

蜜雪集团的成长逻辑可以简化概括为门店规模*单店创收，同时规模效应带动的供应链降本边际上放大盈利能力。门店规模决定公司成长的天花板，除去在传统高势能点位布局门店外，品牌也可通过低线下沉、出海探索以及孵化协同性的新品牌等方式扩大门店规模天花板；单店创收（店效*成本加成）经营最核心的景气度指标，对应在蜜雪集团也即公司针对加盟单店的商品销售收入，在成本加成（约40%）相对稳定的情况下，越高的店效意味着更高的商品销售收入。与此同时，优秀的单店表现也能吸引更多加盟商加入，提升潜在的门店规模空间；最后，供应链是所有加盟模式为主公司的定海神针，稳定的供应链体系保障食品安全的稳定性同时，可通过采购的规模效应反哺门店端，提升门店端的盈利能力。下文我们将就三条主线的成长逻辑进行拆分分析。

驱动 1-单店创收：成本抽成预计稳定，单店GMV 稳中有增。单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%）。在第一章节我们曾分析，蜜雪集团核心创收来源系针对加盟店的商品销售，即终端门店的原材料（含包材等）需要全部从公司采购，单店销售额越高对应原材料进货需求越大。成本抽成方面，为保证加盟商门店端盈利能力稳定，商品定价上也会保证加盟商的毛利率稳定，据我们测算成本加成约 40%，如 2021-2024 年公司来自于加盟单店商品销售收入分别为58.1/51.2/57.6/55.8 万 元 ， 相 对 应 加 盟店年均GMV 分别为140.2/125.3/143.7/138.7 万 元 ， 对 应 原 材料成本占比分别为41.5%/40.9%/40.1%/40.2%，换个角度看，蜜雪旗下加盟店门店毛利率水平约60%。

多因素致 2024 年单店 GMV 同比表现走低。根据公司招股书披露数据，2024年前三季度，公司平均单店日均 GMV 约 4184.4 元，同比下降5.3%，其中单店日均订单量为 367 单，同比下降 2.4%，若简单拆分量价关系，预计单均价格同比走低约3%，受宏观消费复苏节奏、业内低价竞争以及下沉门店&咖啡新品牌占比提升等因素扰动，2024 年前三季度单店终端经营呈现量价同步走低趋势。

结合前文分析，我们初步可得，一般而言为了保障加盟商盈利能力，成本抽成一般较为稳定，因此加盟单店的 GMV 是决定单店创收的最核心驱动因子，因此下文我们将重点分析各品牌的单店模型。

1）单店模型：高线城市门店收入较高，低线城市盈利能力更优。蜜雪冰城单店模型：高线城市门店收入更优，下沉市场成本优势显著。参考报告鱼仔公众号探店情况以及公司招股书等数据，可知一线城市月均GMV约15.3万元，但员工薪酬、门店租金占比相对更高，据测算门店利润率约11.7%；而新一线、二线城市以及三线及以下城市，门店收入与订单量虽低于一线城市，但核心成本项如员工薪酬、门店租金占比更低，门店利润率反而高于一线城市，分别为18.4%/21.4%。海外市场方面，由于外卖订单占比较低以及仍处于品牌认知阶段，我们预计平均单店收入水平与国内低线城市收入相当，其中特别需要提及的是，海外由于暂未形成供应链的规模效用以及路途损耗，毛利率显著低于国内，但人工与租金占比同样较优，因此门店利润率预计约 17.4%，盈利能力同样较优。幸运咖单店模型：专注下沉市场，测算门店利润率约15.9%。与蜜雪在各线级城市均有布局相比，幸运咖主要专注于三线及以下城市区域，据报告鱼仔公众号数据测算，一家幸运咖月均 GMV 约 8.4 万元，综合毛利率、员工成本、租金占比以及加盟费用等，门店利润率预计约 15.9%。

2）GMV 趋势：高复购大单品构筑基本盘，消费复苏&渠道扩容助力品牌GMV增长。展望单店 GMV 未来发展，在大单品构筑的销售基本盘基础上，伴随产品推进、价格提升以及销售渠道扩容，我们预计未来 3 年单店GMV 仍会稳中有增：高性价比大单品保证复购，构筑加盟店短期销售基本盘。与大多数茶饮品牌不同，蜜雪集团是拥有明确拳头产品的大单品策略公司。2024 年前三季度，蜜雪旗下核心 5 款常青单品饮品出杯量占比约 41.2%，大单品保证品牌的复购。公司核心常青单品价格分别为 2-7 元不等，横向对比具备极高性价比，时尚流行风险也较低，易在消费者群体中形成了穿越消费周期的粘性，如据灼识咨询数据，2023年中国每 10 杯现制柠檬水中有超过 8 杯来自于蜜雪冰城。结合招股书数据看，不同时点开业的加盟店店效逐渐稳步提升。

消费渐进复苏、消费渠道扩容综合助力，预计 GMV 仍可稳中有升。1）价格回暖：首先公司自 2024 年三季度以来，考虑行业玩家竞争策略变化，公司也在逐步收窄门店产品的折扣力度。其次，2024 年 12 月 16 日起，公司广州、深圳、北京部分门店小程序发布公告，门店堂食/小程序 APP 饮品（含冰淇淋系列）门市价加1元”。考虑到产品提价自 2024 年下半年开始，因此2025 上半年门店销售有望持续受益于产品价格的提升；2）线上渠道扩容带动：公司招股书数据显示，公司超50%产品销售占比来自于第三方线上平台销售（小程序、美团、饿了么等），考虑到茶饮产品与外卖的高适配性，本身线上化率已较高。但2025 年以来，线上外卖平台竞争边际又有加剧，京东、淘宝纷纷入局即时零售赛道，且通过高额补贴形式邀请商家进驻，其中茶饮品牌是平台重点发力赛道，受益于线上渠道多元化趋势以及平台补贴力度提升，门店销售尤其是单量方面短期将显著受益。

品牌单店 GMV 稳中有升，但伴随店效绝对值较低的下沉/海外/咖啡门店占比提升，综合店效增速边际有所抵消。我们预计 2025-2027 年蜜雪冰城单店GMV 分别同比增 6.5%/3.5%/3.2%，其中 2025 年增速较快主要考虑到京东淘宝平台入局外卖带动，其后增速回归相对稳健，幸运咖单店 2025-2027 年GMV 基本稳定持平，主要考虑门店处于快速扩张期，短期分流与单店店效提升中和。与此同时，我们同步观测到伴随蜜雪下沉、海外以及幸运咖占比提升，门店结构变化也会带来的综合店效结构性边际走低，综上所述，我们预计 2025-2027 年单店GMV分别为145.4/149.3/152.7 万元，对应增速为 4.8%/2.7%/2.3%，成本抽成稳定下单店创收分别为 58.4/60.0/61.4 万元。

驱动 2-门店扩张：蜜雪下沉与出海并重，咖啡品牌加速布局。蜜雪集团门店扩张驱动因子有三，一看蜜雪冰城品牌的门店下沉，空白点位布局以及部分区域加密带动门店增长；二看蜜雪冰城出海探索，考虑到以东南亚为代表的海外市场仍处蓝海阶段，虽阶段竞争激烈、品牌短期也专注提升效率，但蜜雪先发优势、平价定位加持下，远期空间依旧值得期待；三看新品牌幸运咖孵化进展，蜜雪冰城品牌在国内已经帮助公司积累起庞大加盟商资源以及供应链体系，现有资源禀赋的赋能下，幸运咖品牌也正处于势能高增期。

1）蜜雪下沉:下沉市场消费升级替代，25-27 年门店分别净增5500/5155/4830家。2024 年底时，国内蜜雪冰城门店数超 3.7 万家，三线及以下门店占比超55%。据招股书数据，截止 2024 年底，蜜雪集团（蜜雪冰城+幸运咖）国内门店总数合计41584 家，参考幸运咖官网 2024 年底门店数据超 4500 家，可推算出2024年底时，国内蜜雪冰城门店总数约 37084 家。分城市等级看，据我们测算，2024 年蜜雪冰城一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为1959/7483/6940/20702家，对应占比分别为 5.3%/20.2%/18.7%/55.8%，下沉城市门店数依旧主导。据公司招股书信息，2024 年三季度末，蜜雪集团门店网络已经超300 个地级市、1700个县城以及 4900 个乡镇。 门店下沉将是蜜雪冰城未来 3 年扩张最核心支撑。强供应链赋能的高性价比产品是蜜雪冰城显著区别于现制茶饮行业的最显著特点，也正是依靠这一属性，蜜雪冰城对于低线下沉市场的渗透具备更强的适应能力。根据国家卫计委数据，2020年国内农村乡镇约 3 万个，蜜雪现有布局乡镇点位约4900 个（2024 年三季度末数据），也即仍有接近 2.5 万个乡镇点位有待布局，下沉市场的扩张是蜜雪未来3 年 扩 张 的 最 核 心 抓 手 ， 预 计 2025-2027 年国内蜜雪冰城分别净增5500/5155/4830 家门店。

2）蜜雪出海:2025 年主动降速蓄力未来，25-27 年门店净增200/1500/1800家。参考 FBIF 食品饮料创新文章，蜜雪出海步伐最早可以追溯至2018 年，公司首家海外门店在越南河内开业，最早系成都分公司团队主导，依靠加盟商定向优惠政策、小店模式，公司在越南快速扩张；2020 年 3 月进入印尼（东南亚最大人口国），依靠印尼本土的 OPPO 和 Vivo 手机经销商网络，印尼快速成长为最大的海外市场；其后品牌陆续进入东南亚 11 国以及澳大利亚、日本、韩国等国。海外门店 CAGR（2021-2024 年）达 162.7%，印尼、越南门店合计超8 成。根据招股书最新数据，2021 年蜜雪海外门店数达到 270 家，其后2022 年门店进入爆发增长期，2022 年门店数达到 1795 家，收入达 5.4 亿元；2023 年门店数进一步翻倍增长至 4331 家，收入进一步增长至 14.9 亿元；进入2024 年后门店增速略有放缓，年底门店数约 4895 家，同比增约 13%，增速放缓系公司阶段专注于经营效率提升。具体看海外门店分布，2024 年三季度末时海外门店合计达到4792家，其中印尼、越南门店数分别为 2667、1304 家，二者门店数占比达到82.9%。马来西亚、泰国门店也破百，其次是菲律宾、柬埔寨、老挝、新加坡、澳大利亚、韩国以及日本。

蜜雪冰城“出海”7 年发展史复盘：1）出海探索期（2017-2020 年）：据《中国企业家》信息，最初蜜雪集团用探索新大陆的心态尝试出海，派出管理人员也是勇于试错的人才。在此期间，公司先后进入越南、印尼等东南亚重点区域；2）发力扩张期（2021-2023 年）：公司找到了海外扩张的突破点，以越南、印尼为主，海外门店数量快速增长，2023 年底时海外公司门店已经达到4331 家。期内公司门店虽快速翻倍扩张，但单店盈利稳定性、品牌文化融合方面有诸多有待调整之处，公司意识到扩张速度不再是主要考量，需兼顾精细化运营能力的培养。3）运营调整期（2024 年至今）：公司选拔运营经验丰富的人员外派到各国驻扎现场服务，并从招商、市场、客户服务、加盟商培训等方面提升加盟商的运营能力，2024 年底门店数约 4895 家，同比增仅约 13%，扩张步伐大幅放缓，公司短期更加注重存量门店运营效率的提升。

2025 年主动降速提升运营效率，蓄力调整完毕扩张望重新提速。经过过往4年的偏粗放式的跑马圈地，一方面，蜜雪公司阶段需要放缓步伐修炼内功，如东南亚供应链体系搭建、动态调整关闭部门店效较低门店等；另一方面，伴随国内茶饮品牌的陆续出海以及本土品牌的出现，海外市场竞争边际也更为激烈，蜜雪也会更加注重存量加盟商运营效果，从而保证经营端的行稳致远。结合上文分析可知，2022H2-2023 年是海外门店高速扩张期，且加盟协议普遍为3 年周期（可续约），虽马来西亚、泰国等新市场仍能保持增长、日本近期也宣布开放单店加盟，但考虑到核心区域如印尼等部分加盟商到期退出或者竞品翻牌影响，我们预计2025年整体海外门店相对稳定，待系列调整落地以及竞争边际相对缓和后，海外市场仍有望重回快速增长，我们预计 2025-2027 年分别新增200/1500/1800 家门店。

3）幸运咖：共享集团资源发展驶入快车道，25-27 年净增2000/2200/2300家。共享蜜雪集团资源，幸运咖门店数已超 5200 家。2017 年，蜜雪冰城集团立项孵化咖啡项目，同年 9 月成立河南幸运咖餐饮管理有限公司，首家门店在郑州开业；2018 年，开设直营门店专注于打造产品模型；2019 年，幸运咖与集团管理、研发、采购、物流、工厂资源的无缝对接；2020 年，幸运咖与发布咖啡大咖的品牌形象，并以河南市场为主对外开放加盟业务；2021 年，开放河南周边省份业务：截至2022年 1 月，门店突破 500 家，成为蜜雪集团第二增长曲线；2022 年6 月9 日，幸运咖第 1000 家门店签约完成；参考幸运咖官网信息，截至2024 年底幸运咖门店超过 4500 家，至 2025 年 5 月已经突破 5200 家。 专注低线城市，7 成门店位于三线及以下城市。据窄门餐眼数据，幸运咖超7成门店处于三线城市及以下区域，品牌以构建“小店密布、下沉渗透”的独特网络，形成与瑞幸、库迪差异化的下沉市场壁垒。

产品价格带定位平价，集中在 5-10 元。幸运咖产品以现磨咖啡为核心（如经典美式、拿铁、冰拿铁），同时覆盖果咖（如葡萄冰萃咖、芭乐拿铁）、茶咖（如茉莉冻柠茶）、冰淇淋（如雪球漂浮拿铁）及甜品（如草莓圣代），价格带集中在5-10 元。通过供应链降本实现极致性价比，2024 年6 月，幸运咖推出“66幸运季”活动，除幸运冰系列外全场饮品 6.6 元封顶，8 月幸运咖创业家大会上公开的数据显示，“6 块 6”促销活动常态化叠加暑假旺季，幸运咖8 月全国店均日营业额同比提升超过 15%。2024 年 6-11 月活动期间，幸运咖新增门店超800家，平均每个月新开 130+门店。

2025 年推出新加盟优惠政策。参考幸运咖官网最新加盟费用说明，加盟一家幸运咖加盟费用约 13.9 万元（不包含房租以及店面装修费用），其中包含每年均需缴纳的 1 万元加盟费和 0.5 万管理费，以及 8 万元的设备投入、3 万元的首批物料费用，除此之外加盟商需缴纳 1 万元保证金，合同期满（4 年）无违约则可退还。2025 年公司推出加盟优惠政策，2025 年 2 月 5 日至5 月31 日期间，期间加入的新加盟商免除首年管理费&加盟费&培训费、合计 1.7 万元；针对老加盟商，免除2025 年年度的加盟费 1 万元，若成功转介绍新加盟，公司赠送2800 元的磨豆机。

短期加盟优惠助推，中期看共享集团资源驶入发展快车道，预计2025-2027年门店分别净增 2000/2200/2300 家，2027 年门店破万家。伴随着幸运咖和蜜雪冰城供应链进一步逐步贯通，共享采购、研发资源以及仓储物流体系，幸运咖得以拥有在平价现磨咖啡赛道稳定、可持续发力的可能性，公司今年以来推出加盟商优惠政策短期促进拉动，公司有望在下沉市场快速站稳脚跟，形成更强的品牌集群效应，我们分别预计 2025-2027 年将是幸运咖快速放量的周期，对应三年分别净增 2000/2200/2300 家，2027 年幸运咖门店有望突破万店规模。

驱动 3-供应链赋能：IPO 资金继续夯实供应链，巩固成本优势。公司供应链体系涵盖采购、生产、物流、研发以及品控核心部分。1）采购：公司采购网络覆盖全球六大洲、38 个国家，2023 年公司采购量达咖啡生豆1.6万吨、柠檬 11.5 万吨、奶粉 5.1 万吨等，参考河南热线报导，以同类型、同质量的奶粉和柠檬为例,蜜雪冰城 2023 年的采购成本较同行业平均分别低约10%及20%以上,规模化采购有效降低了生产成本；2）生产：公司目前在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有 5 个生产基地，总面积 79 万平方米，年产能165 万吨，生产糖、奶、茶、咖、果、粮、料等七大类食材，核心原料自给率超90%；3）仓储物流：2024年三季度末，公司仓储体系由 35 万平方米的 27 个仓库组成，且公司也在东南亚建立了本地化仓储体系，合计 6.9 万平米的 7 个自主运营仓库。公司已与国内约40家本地化配送机构合作，90%的乡级行政区能够实现12 小时内触达，97%门店能实现冷链物流覆盖；海外配送网络也覆盖了 4 个海外国家560 个城市。

蜜雪集团的供应链飞轮效应：通过极致性价比产品（如2 元冰淇淋、4 元柠檬水）吸引海量消费→销量增长倒逼供应链规模化降本（自建五大生产基地、全球采购网络）→成本优势反哺更低定价或更高利润→吸引更多加盟商加入（99%为加盟店）→规模扩张强化供应链议价权与效率→进一步巩固低价壁垒，形成“低价→规模→成本→盈利”的闭环循环。

供应链体系是公司运营的根基。供应链形成的采购与规模效应，能够进一步反哺店效提升以及提升加盟商意愿，但本小结更加关注成本端的改善，考虑到公司上市后募集资金到位进一步夯实供应链实力，伴随蜜雪主品牌的持续下沉与出海以及幸运咖新品牌孵化的放量，蜜雪集团的供应链飞轮效应有望持续显现，2024年公司毛利率达 31.6%创历史新高，兼顾加盟策略的持续推进，因此我们预计2025-2027 年公司毛利率稳中有增，分别为 32.5%/32.6%/32.7%。