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蜜雪集团研究报告：低价为矛，供应链为盾。平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂。按截至 2024 年 9 月 30 日的门店数 (中国 内地 40510 家、中国内地以外 4792 家)计，蜜雪集团是最大的现制饮品企业。 蜜雪冰城产品高质低价，采用加盟模式，98%以上收入来自向加盟商销售原材料 和设备。

行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力。现制饮品行业正处于快速发展中， 城镇化率提升推动现制茶饮行业规模增长，经济增速放缓有望促使平价产品规模 增速加快。23 年中国现制茶饮市场规模达到 2585 亿元，灼识咨询预计 23-28 年的 CAGR 为 17.3%。现制茶饮行业蜜雪冰城独占鳌头，以出杯量计，23 年蜜 雪冰城市占率约 49.6%。现磨咖啡店的市场规模正处于快速增长中， 23 年市场 规模达到 1515 亿元，灼识咨询预计 23-28 年的 CAGR 为 20.4%。

薄利多销，助力蜜雪独占鳌头。蜜雪冰城为万店连锁品牌，具有选址难度低、客 单价低、标准化程度高、加盟门槛低、原料供应链成熟度高等特点。蜜雪冰城产 品价格低但仍有较高盈利，主要在于：1）瞄准下沉市场，需求与供给匹配。2） 完整供应链带来低成本优势。3）采取加盟模式，转嫁终端经营风险。

国内开店仍有空间，咖啡有望发力。25 年开店政策优化，助力国内门店开拓。 我们通过分省测算，预计蜜雪冰城在国内的开店空间约为 5.3 万家。23 年下半 年到 24 年上半年，因行业价格战激烈以及经营出现问题，幸运咖闭店较多，门 店数量陷入停滞。面对幸运咖出现的问题，CEO 张红甫重新带队，对组织架构 进行调整。2024 年幸运咖重启扩张，2025 年门店数量有望翻倍。

海外空间广阔，探寻新成长机会。国内茶饮市场面临红海，从 2018 年起，新老 品牌出海进程提速。蜜雪冰城在海外市场整体表现出色，门店主要位于东南亚。 东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散，呈“水滴型”结构。印尼和越南是蜜雪 最大的两个海外市场。2023-2024 年受团队变动、市场判断偏差及外部竞争加剧 影响，印尼市场经营节奏放缓。经过调整，海外市场开拓已整装待发。我们预计 通过现有市场加密，蜜雪冰城海外远期开店空间为 1.3 万家。