蜜雪集团发展历史与未来展望分析

国内强者愈强，门店数量继续增长。

1.发展历史深耕供应链，标准化快速复制

蜜雪集团成立于 1999 年，是国内领先的现制茶饮企业，聚焦提供单价约为 6 元的高质平价的 现制果饮、茶饮、冰激凌和咖啡等产品，旗下拥有现制茶饮品牌蜜雪冰城和现磨咖啡品牌幸 运咖。经过 20 年的沉淀，蜜雪冰城已经成为家喻户晓的全民品牌，截止 2025H1，公司门店 网络超过 53000 家门店，覆盖中国及海外 12 个国家。根据窄门餐眼，截止 2025 年 9 月 15 日， 公司是中国门店数量最多的现制茶饮企业。根据灼识咨询，按照 2023 年饮品出杯量，公司是 中国第一、全球第二的现制饮品企业。按照 2023 年的终端零售额计算，公司是中国第一、全 球第四的现制饮品企业，公司在中国及全球的市场份额分别为 11.3%、2.2%。复盘公司二十余 年的发展历史，我们认为公司经历了三个发展阶段：

1997 年-2007 年：初创探索期，大单品冰激凌上市。1997 年，公司创始人及董事长张红超先 生在郑州开设了一家寒流刨冰的小店，开启了在现制饮品领域的创业之路。1999 年，代表着 甜蜜与冰爽的品牌名字蜜雪冰城被正式启用。2005 年，公司进一步拓展品类，研发出售价仅 为 1 元的蛋筒冰激凌，产品上市后引起市场热烈反响，成为蜜雪冰城首款标志性产品。

2007 年-2018 年：快速成长期，自建供应链体系。2007 年，公司联合创始人及首席执行官张 红甫加入蜜雪冰城，通过自己运营门店的成功经验，张红甫总结形成了一套标准化的运营管 理体系，并且通过加盟模式予以复制。2012 年，公司意识到在业务规模快速增长阶段下饮品 食材的产品质量和稳定供应的重要性，同时基于优化成本、提升效率的考虑，开始延伸到上 游的生产制造领域，建立了中国现制饮品行业最早的中央工厂。2013 年，公司进一步丰富产 品组合，研发了蜜雪冰城第一款用新鲜水果制作的产品——冰鲜柠檬水，同年将采购网络延 伸至上游农产品。2014 年，公司为了满足加盟商在全国开店的需求，解决长距离物流成本的 问题，公司开始建立自己的物流体系，并且向加盟商推行全国免物流费的政策，成为国内现 制茶饮行业中首家推行此政策的企业。2017 年，基于高质平价的现磨咖啡定位，公司创立了 现磨咖啡品牌幸运咖。

2018 年-至今：国内加速开店，开拓海外市场。2018 年，公司拓展东南亚市场，在越南河内开 设首家海外门店蜜雪冰城，开始进军海外市场。同年，公司升级品牌形象，打造蜜雪冰城的超 级 IP 和终身代言人雪王，成为中国现制饮品行业中唯一一个超级 IP。通过手持冰激凌权杖、 憨厚可掬的卡通形象配以鲜明的视觉和视觉符号，围绕雪王形象陆续推出主题曲、短句、动 画片等与消费者有效互动。根据蜜雪集团 A 股招股说明书和港股招股说明书，2019-2022 年， 蜜雪集团门店数量从 7218 家高速增长至 27188 家，CAGR 为 56%，2025H1 蜜雪集团门店数 量突破 50000 家。

2.未来发展：奶茶未饱和，咖啡空间广阔

蜜雪冰城：国内强者愈强，门店数量继续增长

门店数量：在极致性价比的产品定位、加盟商利益与共、供应链赋能标准化运营三大因素支 撑下，公司目前门店数量是现制茶饮行业第一。市场关注蜜雪冰城在国内市场开店空间，我 们从省份市场维度测算。 我们认为应当考虑两方面因素，一方面是市场竞争强度，蜜雪冰城相比于第二名所具备的优 势，另一方面是人口数量等市场外部环境。根据窄门餐眼的数据，2025 年 1 月到 8 月周期中， 蜜雪冰城净开店数量为 7517 家门店，其中净开店数量达到 300 家以上的省份有 8 个，我们按 照市占率大小、人口数量两个维度将省份市场分为四类，其中市占率代表了市场环境的竞争 强度，人口数量代表了茶饮的市场空间，选择重点市场进行分析：

1、低市占率、高人口密度市场：广东、江苏、四川、山东。我们认为，这四个省份皆是人口 较多的省份，而蜜雪冰城的门店市占率较低，其中广东 3.25%<江苏 9.28%<四川 10.17%<山东 11.18%，并且已经和第二名拉开了一定的差距，我们认为不管是外部环境还是公司竞争力来 看，蜜雪冰城在这四个省份市场的门店市占率仍有一定的提升空间。值得注意的是，广东省 历来有糖水的饮食习惯，我们认为对奶茶有一定的替代作用，蜜雪长期市占率可能无法比拟 河南省情况，但是目前广东市占率仅有 3.25%，2025 年 1 月-8 月周期中净开店 633 家门店， 净开店数量位列全国第一，我们认为中短期开店趋势并不会有大的改变。 2、低市占率、人口适中的市场：浙江、湖南。其中浙江市场是古茗发家的地方，蜜雪冰城在 浙江和古茗处于竞争较为胶着的状态，蜜雪冰城市占率为 10.11%，古茗门店市占率为 10.32%， 两者市场份额不相上下。从开店速度来看，根据窄门餐眼的数据，在 2025 年 1 月-8 月周期 中，浙江省蜜雪净开店数量为 444 家，古茗净开店为 347 家店。我们认为，考虑蜜雪冰城目 前在浙江省开速度较快，且产品定价低于古茗，我们认为蜜雪在浙江省的门店数量有望和古 茗持平、或略超。 3、中等市占率、中等人口密度的市场：安徽、湖北、江西。在这四个市场中，蜜雪冰城的门 店市占率大概在 12-13%左右，相比与前两类市场来看，市占率处于适中的状态，但是如果和 相对成熟市场的河南省相比，市占率仍有提升的空间。具体市场来看，蜜雪冰城在安徽省市 占率 13.43%，第二名甜啦啦市占率 11.0%，但是在过去一年净开店状态来看，蜜雪的状态好 于甜啦啦，我们认为蜜雪后期市占率走势有可能和甜啦啦拉开较大的差距。湖北市场方面， 蜜雪冰城门店市占率 12.78%，第二名为古茗 5.99%，蜜雪在湖北省今年店数平均月净增长 30 家左右，较为稳定，我们认为这一趋势有望继续延续。江西市场，蜜雪冰城门店市占率 12.44%， 2025Q2 开店加速，我们认为蜜雪开店节奏有望维持目前趋势。 4、高市占率基地市场：河南省。公司起家河南省，经过 20 年的发展，截止 2025 年 8 月底， 目前在河南拥有 3555 家门店，门店市占率 16.34%，是全国省份门店数量最多的市场。虽然公 司在河南省经营时间长达近 20 年，但是市场激烈的竞争下，我们认为蜜雪冰城也是经历了多 次失败后才达到目前的强势地位。从 2025 年 1 月-8 月的开店节奏来看，尽管河南省是公司较 为成熟的市场，但是2025年每个月都是处于净开店状态，我们认为在行业稳定增长的状态下， 蜜雪冰城的市场份额在河南省有望继续提升。

蜜雪冰城国内门店远期空间测算：考虑到公司报表和窄门餐眼披露的门店存量数据有一定的 差异，我们根据窄门餐眼样本数据中蜜雪冰城和幸运咖的比例对报表数据做一定的估算。截 止 2024 年 12 月，根据窄门餐眼样本数据，蜜雪冰城共有 33827 家门店，幸运咖共有 3253 家 门店，蜜雪集团国内共有 37080 家门店，报表口径下蜜雪集团国内门店共有 41584 家，样本数据占报表口径 89%，我们认为样本数据对报表数据有较大的解释力度。以下为我们对 2024 年、2025H1、25-27 年报表数据的测算过程： 1、2024 年年报中国内蜜雪冰城门店数量估算：根据窄门餐眼总样本数据，2024 年蜜雪冰城 门店数量占到总样本 91%，以此比例为核心假设，我们估计在蜜雪集团国内门店 41584 家的 报表口径下，蜜雪冰城国内门店数量为 37936 家。 2、2025 年中报中国内蜜雪冰城门店数量估算：根据窄门餐眼总样本数据，2025H1 蜜雪冰城 门店数量占到总样本 90%，以此比例为核心假设，我们估计蜜雪集团国内门店 48281 家的报 表口径下，蜜雪冰城国内门店数量为 43316 家门店，相对于年初净开 5380 家门店。 3、2025 年年报中国内蜜雪冰城门店数量估算：蜜雪集团在年内开店节奏有一定的规律，2024 年国内门店上半年增量占到全年的 64%，我们以此为假设，估计蜜雪冰城国内门店下半年增 量为 2972 家左右，到 2025 年年底，报表口径下，我们预计蜜雪冰城国内门店数量为 46288 家门店。 4、2026-2027 年国内蜜雪冰城门店数量估算：结合上述对重要省份市场的讨论，我们认为， 在乐观假设下，蜜雪冰城在 2026-2027 年门店分别增长 6260 家门店，报表口径下，分别达到 5.25 万家、5.57 万家门店；中性假设下则是乐观假设节奏的 50%，两年门店分别增长 3130 家 门店，分别达到 4.94 万家、5.25 万家门店；悲观假设下则是乐观节奏的 20%，两年门店均增 加 1252 家门店，分别达到 4.75 万家、5.07 万家门店。

同店：现制茶饮行业采用加盟连锁方式进行扩张，加盟商对于奶茶品牌商而言是社会资源的 杠杆，要保证加盟连锁体系的稳定向上，核心在于同店或者说保障加盟商的盈利能力，如果 同店因为需求的扰动或者竞争因素下降从而导致加盟商的盈利能力快速恶化，有可能成为奶 茶厂商趋势向下的信号。从稳态的角度上来讲，连锁业态在需求或者竞争没有变化的情况下 会逐步进入到稳态。从蜜雪出发，目前前端奶茶的渗透率仍有提升的空间，需求仍处于向上 通道中，竞争来看，蜜雪采用破坏式创新的策略，以低价高质避免自身陷入同质化的行业竞 争中，最终在行业竞争中独占鳌头，建立供应链优势。因而我们预计蜜雪的同店有望在健康 的范畴内波动，在推新等能力的支撑下，同店亦有望向上。

幸运咖：果咖兴起，深耕河南省内市场

25H1 果咖表现较好，深耕河南市场。在蜜雪冰城的成功经验之上，公司 2017 年创立幸运咖， 定位高质平价的现制咖啡。从品类来看，果咖是现制咖啡品类中表现较好的品类，公司 2025H1 推出 10 多款果咖新品，定价在 6 元~8 元左右，精选鲜橙、青提、芭乐、苹果、石榴、百香 果、荔枝和草莓多种时令水果，通过将新鲜水果产品和现磨咖啡混合，打造出清爽独特的果 咖风味。对比竞品，瑞幸咖啡、库迪咖啡、星巴克都是以奶咖为主。在果咖品类+性价比价格 策略下，公司依托之前在蜜雪冰城上积累的供应链能力和运营能力，上半年加速幸运咖在全 国范围内的门店布局，根据窄门餐眼的数据，截止 2025 年 9 月 15 日，幸运咖较年初门店数 量增加了 1486 家门店，其中河南市场贡献了幸运咖 351 家门店增量。由于蜜雪集团发家于河 南省，幸运咖在当地有非常好的加盟商认可度以及品牌认知，能够帮助公司在前期完成门店 模型的探索。 从幸运咖后续演绎路径来看，我们认为仍然需要较长的培育时间。1、品类方面，对比于发达 国家消费者习惯，目前国内主流消费者对现制咖啡的认知普遍停留在咖啡味饮料，而非真正 意义上的咖啡，因此果咖的消费者受众有可能是更为广泛的，我们看好幸运咖在果咖赛道长 期发展。2、从不同层级城市来看，我们认为目前对于咖啡认知高的消费者仍然停留在一二线 城市，三线及以下城市仍然需要较久的时间来养成饮用习惯。幸运咖目前门店依旧以河南、 山东省为主，我们认为仍需要一段时间来完验证农村包围城市的路线。

 出海规划：短期积极调整，不改长期信心

本土化运营，海外战略初显成效。2018 年，公司启动海外战略，拓展东南亚市场，截止 2024 年 9 月 30 日，在海外拥有 4792 家门店，其中印度尼西亚和越南是公司两大主力市场，分别 拥有 2667 家、1304 家门店，其次是马来西亚 337 家门店、泰国 272 家门店等。海外运营方 面，由于国家饮食习惯、社会风俗不同，公司在产品组合设计上因地制宜，一方面保留了部分 常青单品，另一方面根据本地消费者习惯，推出部分本地化产品，同时充分利用雪王 IP 和当 地消费者沟通。 市场关注蜜雪冰城在海外的门店空间，我们尝试从人均保有量角度来看海外开店所处的阶段。 考虑到不同国家人口密度不同，我们定义开店系数为蜜雪现有门店数量/人口密度，在同等人 口密度情况下，系数越高，代表门店越多。对比下来，目前中国的开店系数为 269.31，印尼为 18.1，是中国现有水平的 6.7%，而越南仅为 4.1，是中国现有水平的 1.5%，马来西亚的门店系 数为 3.2，是中国现有水平的 1.2%。我们发现相比于国内较为成熟的情况，蜜雪在海外理论上 仍有较多的空间。我们对于主要出海市场分别给予弱假设和强假设两种场景，在弱假设情景 下，蜜雪在海外门店有望达到 6000 家水平，相较于目前 4676 家有 30%的增长空间，强假设 情景下，蜜雪在海外门店有望达到 8000 家水平，相较于目前有 88%的空间。 短期调整，不改长期信心。从海外市场进展来看，越南、印度尼西亚是公司最早进入的国家， 但是由于宏观环境扰动、内部管理等问题，2025H1 门店数量有所减少，主要系公司主动对存 量门店实施运营调改及优化举措，帮助门店实现长期可持续发展。我们认为，公司目前在越 南、印度尼西亚的调整为短期问题，随着存量门店调整结束后，我们仍然看好蜜雪冰城在这 两个市场的长期发展。

鲜啤福鹿家：收购 53%股权，拓展新业态

收购 53%股权，拓展新业态。2025 年 10 月 1 日，公司发布公告，拟通过现金 2.97 亿元收购 福鹿家（郑州）企业管理公司 53%股权。福鹿家成立于 2021 年，旗下主要为鲜啤品牌鲜啤福 鹿家，前身为福鹿家啤酒厂，主要为消费者提供每 500ml 单价约为 6-10 元的现打鲜啤产品， 其创始人为蜜雪集团董事长张红甫的妻子田红霞。

啤酒行业存量时代，消费者需求转向“喝的好”。根据国家统计局数据，2013 年后，国内啤酒 市场进入量减价增阶段，产量从 2013 年的 4983 万千升下降到 2020 年的 3411 万千升，2020- 2023 年基本稳定在 3500-3600 万千升，消费者端对于啤酒的需求也从“喝得多”转向“喝的好”， 传统啤酒品牌商比如青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒 2018-2023 年引领了国内啤酒高端化升 级，餐饮主流价格带从 6-8 元逐渐迁移至 8-10 元，而本土小众精酿啤酒品牌比如京 A、优布 劳、熊猫精酿、鲜啤 30 公里等则是通过门店扩张切入精酿啤酒赛道。 竞争格局仍然较为分散。2008 年，国内第一家精酿啤酒酿造企业高大师啤酒工厂成立，随后 丰收精酿、拳击猫、京 A 等精酿品牌出现，精酿酒厂数从 2012 年的 7 家增长至 2018 年 848 家，同期销量从 56.7 万千升增长至 82.9 万千升，CAGR 为 3.2%。由于精酿在国内发展时间 明显晚于奶茶、咖啡品类，我们认为竞争格局仍然处于较为分散的阶段。截止 2025 年 10 月， 根据窄门餐眼，门店数量最多的是优布劳，成立于 2013 年，拥有 1925 家门店，产品价格带 在 20-30 元/500ml 左右；其次为泰山原浆啤酒，成立于 2000 年，目前拥有 1136 家门店，产 品定位原浆赛道，价格带在 20 元/500ml 左右；其次为德伦堡精酿鲜啤，目前拥有 657 家门。 从精酿的消费场景来看，社交属性明显高于奶茶品类，并且由于啤酒在生产物流方面需要发 酵、低温冷藏，因此很多精酿门店品牌受制于供应链，仅在省内发展、较少做全国化扩张。

从定位上来看，鲜啤福鹿家与蜜雪冰城、幸运咖一脉形成，其价值主张仍然是高质平价。具 体来看： 1、相比于精酿，鲜啤福鹿家的价格更低，一斤装的价格带 5.9-9.9 元为主：鲜啤福禄家的福鹿鲜啤（清爽型）1 斤装价格为 5.9 元，酒精度数 3.7 度，原麦汁浓度 10.5 度；对比优布劳 20- 30 元/500ml、泰山原浆啤酒 15 元/500ml，鲜啤福鹿家价格优势突出。 2、相比于瓶装啤酒，鲜啤福鹿家产品饮料化特点突出：传统啤酒头部品牌产品主要以经典拉 格、纯生为主，组合较为单一，而鲜啤福鹿家还涉及小麦啤、IPA 小众品类，口味上通过果、 茶、奶创新推出果啤、茶啤、奶啤等特色产品，比如茉莉青提小麦、明前龙井小麦、狂炫砂糖 橘等。从消费者的角度来看，传统啤酒口味难以接受是年轻人、尤其是女性消费者不选择喝 啤酒的原因之一，但是鲜啤福鹿家产品研发上更偏向饮料化，比如茉莉青提小麦、狂炫砂糖 橘、莓果大爆炸，相对于传统啤酒，年轻人更容易接受饮料化的啤酒产品。 从供应链角度来看，我们认为鲜啤福鹿家最大的优势是能够和蜜雪冰城供应链相协同。正如 我们在前文对蜜雪冰城竞争优势的讨论，我们认为门店长期可持续的健康状态是蜜雪冰城门 店能够完成复制的底层逻辑，支撑这个逻辑的是极致性价比的产品定位、加盟商利益与共、 供应链赋能标准化运营三大因素，而供应链能力决定了门店能够以低成本、高效率的方式运 营。从供应链能力来看，啤酒的供应链能力主要涉及生产、仓储、物流三大方面。生产端方 面，鲜啤福鹿家 2022 年投建了万吨精酿工厂“河南总厂·原阳酒厂”，次年 6 月实现量产。由于 啤酒是发酵型饮品，需要低温冷藏，因此冷链运输是制约大部分精酿品牌商拓展的关键因素， 而鲜啤福鹿家目前能够利用全国蜜雪冰城联合供应链实现 0-8 度低温锁鲜运输到门店，省去 了从 0 开始建设供应链的过程。

门店深耕河南市场，2024 年扭亏为盈。截止 2025 年 8 月 30 日，鲜啤福鹿家门店数量已经达 到 1200 家门店，覆盖中国 28 个省份、自治区和直辖市。从开店节奏来看，公司仍然以河南 省为根据地打磨门店模型，根据窄门餐眼 716 家样本门店数据中，河南省门店达到 223 家， 占比 31%。从经营情况来看，鲜啤福鹿家 LTM 收入（基准日为 2025 年 8 月 31 日）为 1.49 亿 元，平均门店收入为 12.44 万元，对比蜜雪集团 2024 年平均门店收入 59.71 万元仍有一定的 差距。