煤炭信用债市场表现与企业财务表现如何？

2024 年煤炭行业债券发行规模同比显著增长。

1. 2024 年煤炭信用债市场回溯

2024 年煤炭行业信用债券（包括 企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具，下同）累计发行额达 3831 亿元，较 2023 年增长 80.20%，主要系 2024 年资金面宽松，债券市场发行利 率处于历史低位，煤炭信用债发行成本下降，AAA 级主体信用债平均发行利率 2.83%，同比下降 65bp，煤炭企业融资意愿提升。 发行主体仍以地方国有企业和中央国有企业为主。发债规模较大的企业包括国家 能源投资集团有限责任公司、陕西煤业化工集团有限责任公司和晋能控股煤业集 团有限公司等。 发行期限方面，2024 年煤炭债发行期限有所拉长，5 年期以上占比提升，但发 行期限仍主要集中在 3 年及以内。具体来看，发行期限在 1 年及以下、1 年以上 ~3 年、5 年、10 年和 15 年的债券发行总额分别占比 39.05%、33.23%、17.15%、 9.27%和 1.31%。 债券类型方面，以超短期融资债券、一般中期票据和一般公司债为主，发行额占 发行总额的比重分别为 38.40%、38.32%和 21.01%。 发行主体信用评级以 AAA 级为主。AAA 和 AA+主体占比分别为 70.97%和 22.58%。

存量债券方面，截至 2024 年 12 月 31 日，煤炭行业存续债券余额 7,218.52 亿 元，较 2023 年末增长 6.98%，规模仍较高，到期结构方面，未来三年行业将处 于偿债高峰期。2025 年、2026~2027 年、2028~2029 年、2030 年及以后到期 债券占存续债券总额比重分别为 35.32%、40.13%、15.41%和 9.14%。存续债 券余额规模主要集中在陕西煤业化工集团有限责任公司（1,170.00 亿元）、晋 能控股煤业集团有限公司（849.83 亿元）等大型企业，集中度较高。2025 年到 期余额较大主体包括陕西煤业化工集团有限责任公司（375.00 亿元）、晋能控 股煤业集团有限公司（365.50 亿元）和国家能源投资集团有限责任公司（325.00 亿元）等。

2024 年煤炭行业信用利差压缩。2024 年末行业三年期信用利差较 2023 年末下 降 11.21bp，2024 年行业信用利差整体处于相对低位。2020 年永城煤电控股集 团有限公司债券发生违约，对煤炭行业信用债市场形成冲击。2023 年永煤控股 及股东河南能源集团有限公司对名下所有存续债券予以提前兑付，2024 年以来， 煤炭行业债券不存在展期或实质违约情形；降级方面，郑州煤炭工业(集团)有限 责任公司主体信用等级由 BBB-/负面下调至 BB+/负面，降级原因系贷款逾期、 安全管理风险、部分矿井因资源枯竭停产、债务负担沉重等。但总体看，煤炭行 业债券市场整体平稳，随着历史遗留问题解决，行业市场认可度得到改善，煤炭 行业利差处于相对较低水平。评级上调方面，陕西榆林能源集团有限公司主体信 用等级由 AA+/稳定上调至 AAA/稳定，主要基于在产煤矿产能核增、煤矿开工建 设、资源储量增加、电力装机容量增加、资本实力持续增强等。新疆能源(集团) 有限责任公司主体信用等级由 AA+/稳定上调至 AAA/稳定，主要系与新疆新能源 (集团)有限责任公司整体合并重组、完成煤炭产能核增，煤炭产销量显著增加、 盈利能力有所增强等。 我们预计 2025 年货币政策适度宽松，流动性保持充裕，行业盈利水平和现金流 状况仍有支撑，行业信用利差仍将维持低位。

2.煤炭企业财务表现

本文选取截至 2024 年末 40 家有存续债券的煤炭企业作为样本，对样本企业的 盈利能力、现金流情况、债务负担和偿债能力等进行分析。

2024 年，煤炭企业营业收入受煤炭价格中枢下移影响有所回落。2024 年，样本 煤炭企业营业收入和净利润同比均有所回落，其中山西地区煤炭企业受减产及价 格下降等影响，营业收入和净利润降幅超行业平均水平。但煤炭价格 2020 年起 处于上行区间，2023 年价格震荡下行，总体看 2024 年煤炭企业整体营收和净 利润低于 2022 年~2023 年，但仍高于 2020 年水平。

发行人层面，样本企业中，2024 年营业收入、净利润、毛利率同比下降的发行 人占比较高，占比分别为 70.00%、90.00%和 80.00%。发行人营业收入、净利 润同比增速中位数分别为-4.76%和-41.56%，毛利率同比增长幅度中位数为 -1.65 个百分点。发行人中，枣庄矿业(集团)有限责任公司（-77.38%，指对应指 标的 2024 年同比增速，下同）和淄博矿业集团有限责任公司（-52.03%）营业 收入降幅超 50%。3 家发行人毛利率下降超 10 个百分点，均为山西省发行人。 4 家净利润亏损，为晋能控股煤业集团有限公司、华阳新材料科技集团有限公司、 贵州能源集团有限公司和郑州煤炭工业(集团)有限责任公司。表现较好的发行人 2024 年煤炭主业收入及毛利率增长相对有限。40 家样本企业中，2024 年营业 收入同比增长的发行人 12 家，其中 8 家营业收入增速不足 5%，济宁能源发展 集团有限公司（18.78%）和郑州煤炭工业(集团)有限责任公司（11.02%）增速 较高。净利润同比增长的发行人 4 家，为陕西煤业化工集团有限责任公司 （6.82%）和国家能源投资集团有限责任公司（3.42%）、中国中煤能源集团有 限公司（1.63%）和陕西榆林能源集团有限公司（0.26%）。2024 年毛利率增 长的发行人 8 家，除枣庄矿业(集团)有限责任公司（增长 20.25 个百分点）和新 疆能源(集团)有限责任公司（增长 11.57 个百分点）外，毛利率增长均在 10 个 百分点以内。同时实现营业收入和净利润增长的发行人仅 2 家，为陕西煤业化工 集团有限责任公司和陕西榆林能源集团有限公司。上述发行人中，部分发行人收 入、盈利增长主要系煤炭以外业务收入增长或毛利率较低的物流贸易等业务规模 压缩影响所致，煤炭主业收入、毛利率增幅相对有限或有所下降。

受盈利下滑影响，2024 年煤炭企业经营性净现金流有所下降，但仍保持较好水 平。投资性现金流净流出规模仍然较大。2021 年以来，随着煤炭价格高位运行， 以及煤矿环保化、智能化建设等因素影响，煤炭企业资本性支出增长，2024 年 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出的现金仍然保持较大规模。筹资性 现金流方面，2024 年煤炭企业对外部融资的依赖性较强，整体融资相对顺畅。 融资成本下降，分配股利、利润或偿付利息支付的现金同比有所降低，筹资性现 金流仍然保持净流出态势，但净流出规模下降。

发行人层面，2024 年 40 家样本煤炭企业经营性净现金流均为净流入。从净流 入规模来看，超 100 亿元的发行人占比 42.50%。其中又以国家能源投资集团有 限责任公司、山东能源集团有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司和中国中 煤能源集团有限公司等净流入规模较大。但经营性净现金流同比下降的发行人占 比较高，为 75.00%，且经营性净现金流降幅普遍较高，60%发行人经营性净现 金流降幅超 20%。其中，贵州能源集团有限公司（-88.52%）、晋能控股煤业集 团有限公司（-87.93%）、山西焦煤能源集团股份有限公司（-73.81%）经营性 净现金流降幅超 70%，经营性净现金流同比下降相对较多，主要与销售回款下 降、应收账款、存货对资金占用增加等因素有关。 结合资本支出来看，投资规模进一步增长的发行人占比较高，24 家发行人购建 固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模增长，其中中国中煤能源集 团有限公司、山西焦煤集团有限责任公司、山西焦煤能源集团股份有限公司、陕 西煤业化工集团有限责任公司规模较大，在 200 亿元以上。11 家发行人经营性 净现金流扣除购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金由净流入转为 净流出，山西焦煤集团有限责任公司、山西焦煤能源集团股份有限公司等发行人 筹资活动前净现金流有所弱化。 2024 年，筹资性现金流净流出的发行人占比较高，为 65.00%，净流出规模普 遍有所下降，但部分发行人筹资性现金流净流出规模较大，陕西煤业化工集团有 限责任公司、山西潞安矿业(集团)有限责任公司、中国中煤能源股份有限公司和山东能源集团有限公司净流出规模在 200 亿元以上。部分发行人筹资性净现金 流由负转正，占比 22.50%，其中国家能源投资集团有限责任公司、山西焦煤集 团有限责任公司、山西焦煤能源集团股份有限公司、山西华阳集团新能股份有限 公司筹资性现金流净流入规模在 50 亿元以上。 考虑到 2025 年煤炭行业供需虽将呈宽松格局，但盈利仍有支撑，经营性净现金 流预计仍然相对宽裕；投资性现金流净流出仍然保持相对刚性，但预计资本支出 规模有所降低；融资环境预计向好，债务接续仍较有保障，2025 年筹资性净现 金流仍将保持净流出，但净流出规模将进一步收窄。

2024 年，煤炭企业杠杆水平较高，债务规模增长，但整体偿债能力仍然较 强。2024 年末，样本煤炭企业平均资产负债率 63.98%，同比上升 0.54 个 百分点，整体水平较高，其中又以河南、贵州、山西等地区地方国有煤炭企 业资产负债率较高，行业内企业分化明显。2024 年煤炭企业债务规模增长， 债务类型主要为长、短期借款等，其中，长期债务占比提升，期限结构有所 优化。偿债能力方面，2024 年经营性净现金流同比下降，对债务的保障程 度有所降低；货币资金/短期债务也有所下降，但仍然处于相对较高水平，整 体看短期偿债压力不大。

发行人层面，2024 年发行人财务杠杆水平普遍同比变化不大，资产负债率 增长发行人占比 50%，但增幅较低，除 3 家发行人外，其余发行人资产负债 率增长均在 4 个百分点以下。经营性净现金流或货币资金对短期债务的覆盖 能力普遍弱化，经营性净现金流对流动负债的覆盖倍数下降、货币资金对短 期债务的保障能力弱化的发行人占比较高。 2025 年，预计随着煤炭行业融资环境改善，债务规模将有所上升；债务结 构继续优化，短期债务占比下降趋势预计将进一步延续；经营性净现金流收 窄，对债务的覆盖能力预计有所弱化，但考虑到债务接续较有保障，预计整 体信用风险仍然相对可控。