煤炭供需、价格与企业经营分析

成本跌幅小于煤价跌幅，企业业绩同比下滑。

火电需求端：2025 年上半年规模以上火电发电同比下降，主要受可再生能源发电挤压（2025 年上半年全社会用电同比+3.7%，而规模以上火电发电同比-2.4%）。2025 年上半年用电需求保持增长，据国家能源局数据显示，2025年上半年，全社会用电量 48418 亿千瓦时，同比+3.7%。分产业看，第一产业用电量676亿千瓦时，同比+8.7%；第二产业用电量 31485 亿千瓦时，同比+2.4%；第三产业用电量 9164 亿千瓦时，同比+7.1%；城乡居民生活用电量7093 亿千瓦时，同比+4.9%。分电源去看，火电方面，2025 年上半年全国火力发电量（规模以上，下同）为29,409.90 亿千瓦时，同比-2.40%。水电、光伏、风电、核电分别发电5,397.90亿千瓦时、2,666.94 亿千瓦时、5,533.10 亿千瓦时、2,362.80 亿千瓦时，同比-2.90%、+20.00%、+10.60%、+11.30%，2025 年上半年光伏、风电、核电发电量呈现较高的同比增长。 非电需求端：2025 年上半年建材需求同比下降，化工、冶金用煤需求同比增长。冶金端，2025 年上半年焦炭产量实现 2.5 亿吨，同比+3.00%；建材端，水泥产量实现 8.2 亿吨，同比-4.30%。化工需求方面，受下游煤化工产能大幅释放驱动，化工用煤需求保持旺盛，根据煤炭市场网样本数据，2025H1 化工用煤同比去年+12%。

供给端，2025 年上半年国内原煤产量同比增长，煤炭进口量明显同比收缩。国内生产端，2024 年上半年山西开展煤矿三超和隐蔽工作面专项整治，减产幅度较大，导致 2025 年上半年存低基数影响，2025 年上半年规上工业原煤产量24.0亿吨，同比+5.4%，但同样较 2023 年同期+4.5%，国内供应有所增长；进口端，受进口煤价格优势被削弱影响，2025 年上半年煤炭进口量同比收缩明显，煤及褐煤进口实现 2.2 亿吨，同比-11.17%。 2025 年上半年受供需面宽松影响，煤价中枢有所下移。整体来看，2025年上半年煤炭供需略显宽松，根据我们测算，2025 年上半年国内煤炭供应+4.0%，但煤炭需求增速同比-0.4%，在煤炭供需面呈现宽松之下，2025 年上半年煤价中枢有所下移，2025 年上半年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为675.67元/吨，同比-22.77%；2025 年上半年京唐港主焦煤（山西产）均价为1,377.67元/吨，同比-38.79%。

受煤价回落影响，我们关注的 28 家重点煤企 2025 年上半年合计业绩同比下跌。营业收入方面，我们重点关注的 28 家煤炭上市公司，2025 年上半年合计实现营业收入 5539.18 亿元，同比-17.8%；净利润与归母净利润方面，合计实现净利润 722.84 亿元，同比-31.5%；合计实现归属母公司净利润569.44亿元，同比-31.8%。如果剔除中国神华，剩余 27 家煤炭上市公司，2025年上半年合计实现净利润 426.56 亿元，同比-39.9%；合计实现归属母公司净利润323.03亿元，同比-40.2%。扣非归母净利润方面，28 家煤炭上市公司2025年上半年实现扣非归母净利润 554.31 亿元，同比-33.4%；如果剔除中国神华，剩余27家煤炭上市公司，2025 年上半年合计实现扣非归母净利润311.19亿元，同比-42.1%。 28 家煤企中，2025H1 非经常损益同比提升较大企业有：陕西煤业，2025年上半年收益 4.16 亿元，收益较 2024 年上半年增加10.42 亿元（变动主要源自除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益）；中国神华收益 3.29 亿元，收益较 2024 年上半年增加3.06 亿元，（变动主要源自公司控股子公司四川能源转让其持有的国能（绵竹）水电有限公司股权产生的收益）。非经常损益同比下降较多的企业有：神火股份损失1.06 亿元，2024年上半年为收益 1.28 亿元。（变动主要来源所得税影响额）；华阳股份损失0.41亿元，2024 年上半年为收益 0.84 亿元。（变动主要源自少数股东权益影响额（税后））。

2025Q2 单季业绩环比下滑，亦与煤价环比下滑有关。2024 年三季度、四季度与 2025 年一季度 28 家煤炭上市公司归母净利润分别为410.75亿元、328.39亿元和 309.11 亿元，2025 年二季度业绩为 260.34 亿元，环比-15.8%。如果剔除中国神华后，剩余 27 家煤炭上市公司，2024 年三季度、四季度与2025年一季度归母净利润分别为 245.05 亿元、202.42 亿元和189.62 亿元，2025年二季度业绩为 133.42 亿元，环比-29.6%。

剔除广汇能源、山西焦煤及中国神华后，2025 年上半年煤炭产量同比上升，销量同比微降。26 家煤炭上市公司（剔除广汇能源、山西焦煤）2025年上半年产量为 6.15 亿吨，同比+1.6%，销量 5.61 亿吨，同比-1.8%。如果再剔除掉中国神华，25 家煤炭上市公司 2025 年上半年产量为4.49 亿吨，同比+2.9%，销量3.99 亿吨，同比-1.1%。

2025 年上半年 25 家煤炭上市公司（剔除广汇能源、山西焦煤、晋控煤业）煤炭的平均销售价格为 480 元/吨，同比-20%，降幅低于市场煤降幅（动力煤市场煤同比-22.77%），或与煤企执行大量长协有关；平均销售成本306元/吨，同比-9%；平均毛利 173 元/吨，同比-33%；毛利率36%，同比-7.4pct。

2025 年上半年期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025 年上半年 28 家煤炭上市公司累计期间费用390.18亿元，同比-5.5%，其中，销售费用 45.72 亿元，同比-1.0%，管理费用263.24亿元，同比-7.6%，财务费用 81.22 亿元，同比-0.8%。从相对值来看（算数平均值方法），2025 年上半年 28 家煤炭上市公司的期间费用率为12.09%，同比+1.57pct，其中，销售费用率为 1.00%，同比+0.19pct，管理费用率为8.43%，同比+0.84pct，财务费用率为 2.66%，同比+0.54pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。

部分煤企 2025 年上半年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的 24 家煤企（剔除郑州煤电、安源煤业、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2025 年上半年合计专项储备为66,251 百万元，同比2024年上半年增长 1,025 百万元。其中中煤能源 2025 年上半年专项储备5,072百万元，同比减少 2,503 百万元，兖矿能源 2025 年上半年专项储备3,219百万元，同比减少 573 百万元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

从销售毛利率来看，28 家煤炭上市公司 2025 年上半年平均值为23.3%，同比-6.4pct，其中有 4 家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭上市公司 2025 年上半年平均值为 4.4%，同比-7.0pct，其中有3家公司净利率同比有所提升；从 ROE 来看，28 家煤炭上市公司2025 年上半年平均值为1.8%，同比-2.4pct，其中有 2 家公司 ROE 同比有所提升。

经营性现金流及负债方面：28 家煤炭上市公司2025 年上半年经营性现金流合计为 1042.20 亿元，同比-379.19 亿元，同比-27%；有息负债合计为5523.58亿元，同比+15.15%。资产负债率平均为 53.2%，同比+1.3pct；如果剔除掉中国神华，27 家煤炭上市公司 2025 年上半年经营性现金流合计为584.26亿元，同比-310.45 亿元，同比-34.70%；有息负债合计为5093.54 亿元，同比+16.73%。资产负债率平均为 54.0%，同比+1.3pct。

应收账款方面，2025 年上半年 28 家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025 年上半年 28 家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为 31 天，同比增长 6 天，同比上涨 21.8%；存货周转方面，存货周转天数28天，同比上涨 27.1%。