煤炭行业基本面与市场分析

三季度煤炭债净融资额维持正增。

1. 煤炭行业基本面季度回顾

1.1 供给端：反内卷掀起温和风暴，供给受限

25 年三季度供给边际放缓，反内卷限制超产。25 年三季度以来供给释放速度边际放缓，主因反内卷相关政策落地。后续随着反内卷继续推进，预计产量大幅增加可能性有限。

三季度产量同比和环比均有收缩。三季度原煤产量实现11.66 亿吨，同比减少2.98%，环比实现-3.96%。

1.2 进口煤：反内卷带动进口量回升

2025 年以来进口煤有所收缩，三季度反内卷带动进口量回升。反内卷后，国内原煤超产量被限制，供应收缩。而国内供应收缩带动的煤价超预期上涨也拉动了煤炭进口需求，因此三季度进口煤环比提升。若后续煤价企稳反弹，或将继续拉动进口煤需求。

1.3 需求端：夏季电力需求有所修复

2025 年三季度电力需求回升。从终端需求来看，三季度全社会用电量继续修复，带动火电需求回升。9 月水电出力偏强，火电需求受一定挤压。非电需求中，焦炭表现相对亮眼。

1.4 价格与盈利：价格如期反弹，未来亏损面存改善预期

1.4.1 价格表现：三季度煤炭价格如期反弹

2025 年三季度煤炭价格如期反弹，四季度具备支撑。动力煤方面：反内卷相关政策出台后，三季度动力煤港口价格如期反弹，夏季涨幅超出市场预期。期间动力煤市场价与长协价倒挂解除。考虑四季度为煤炭传统旺季，叠加供应受限逻辑，预计价格具备支撑。炼焦煤方面：三季度炼焦煤港口价格在反内卷政策出台后与期货价格共振，价格快速上行。三季度内铁水产量相对平稳，略超市场预期，焦煤价格高位波动。四季度考虑焦煤新增供应主要来自进口，需求在进入淡季后存在波动预期，预计焦煤价格呈震荡走势。

1.4.2 收入情况：受价格因素影响，营收下滑

受价格影响，煤炭行业收入同比边际改善。2025 年前 8 月，煤炭行业实现营业收入1.66万亿元，同比降 20.8%。

1.4.3 成本情况：营业成本和各类费用均有所下降

行业成本端同比有所下降。其中 2025 年前 8 月煤炭行业营业成本实现12079 亿元，同比降 13.40%；营业费用实现 224.1 亿元，同比降 13.3%；管理费用实现1066.3 亿元，同比降10.2%；财务费用实现 338.7 亿元，同比降 9.6%。

1.4.4 盈利情况：三季度行业毛利率有所回落

行业毛利率有所回落，利润总额同比下修。截至 2025 年 8 月，煤炭行业毛利率录得26.54%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2025 年前 8 月，煤炭行业实现利润总额1937.3亿元，同比降 53.6%。

1.4.5 亏损面：价格反弹后，亏损面或有改善

行业亏损面出现企稳迹象。随着行业盈利能力的变化，行业亏损面继续创历史新高。其中2025 年 8 月，行业亏损率达到 54.39%。结合亏损企业亏损总额数据，我们推算出近年单位亏损金额也出现了一定程度的走高。价格反弹后，亏损面出现企稳迹象，若价格持续走高或企稳，未来亏损面或继续改善。

1.5 投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理

煤炭行业固定资产投资稳步增长，杠杆率保持合理。2025 年前8 月煤炭行业固定资产投资实现 2096.33 亿元，同比增长 14.9%。资产负债率方面，2025 年8 月煤炭行业资产负债率实现 60.88%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。

2. 煤炭债市场分析

2.1 一级市场：三季度平稳接续

三季度煤炭债净融资额维持正增。2025 年三季度煤炭债新发行量环比有所增加，偿还量环比减少，净融资额维持正增。其中，煤炭债新发行 1060 亿元，偿还681 亿元，净融资379亿元，环比增 185 亿元。

三季度新发煤炭债以 AAA 为主，YY 投资级占比较多。从外评角度看，AAA占91.04%，AA+占 7.45%。从 YY 评级上看投机级占 34.23%，投资级占65.77%，其中1、6-、5-、4发行量最大。

三季度新发煤炭债中，2 到 3 年期占比较高，山西国企和中央国企占比较高。从期限分布看，1 年期以下的 232 亿元，占 21.89%；1 年至 2 年期的 58 亿元，占5.47%；2年至3年期的 406 亿元，占 38.31%；5 年期的 266 亿元，占 25.10%；6 年期的5 亿元，占0.47%；10年期及以上的 74 亿元，占 6.95%。从区域分布上看，山西省地方国有企业新发417亿元，占比 39.32%；中央国有企业新发 380 亿元，占比 35.86%；陕西省地方国有企业新发65亿元，占比 6.13%；河北省地方国有企业新发 61 亿元，占比 5.76%；山东省地方国有企业新发60亿元，占比 5.66%；安徽省地方国有企业新发 25 亿元，占比 2.36%；河南省地方国有企业新发25 亿元，占比 2.36%；甘肃省地方国有企业新发 15 亿元，占比1.42%；内蒙古自治区地方国有企业新发 5 亿元，占比 0.47%；新疆维吾尔自治区地方国有企业新发5 亿元，占比0.47%；青海省地方国有企业新发 2 亿元，占比 0.19%。

三季度取消发行 2 例，未出现推迟发行。三季度一共 2 只债取消发行，合计规模30亿元，发债主体为晋能控股电力集团有限公司和晋能控股煤业集团有限公司。

三季度品种回拨 5 例，反映市场对期限的谨慎态度。三季度一共5 次发行出现品种回拨，合计规模 27 亿元，出现品种回拨的发债主体分别为冀中能源集团有限责任公司、山西忻州神达能源集团有限公司、兖矿能源集团股份有限公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、阳城县阳泰集团实业有限公司，回拨品种均为相对较短期限或含权品种，反映出市场对各等级主体的期限均相对谨慎。

25Q4 偿债量相对较大。2025 年四季度煤炭债预计到期 598 亿元，回售含权96亿元，合计 694 亿元。

2.2 二级市场：存量煤炭债平均期限继续推升

三季度存量煤炭债规模较去年同期小幅增加。截至 2025 年9 月，存量煤炭债7345亿元，较上年同期增加 5.47%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。

中票占煤炭债比重最大。截至 2025 年 9 月，中票占全部煤炭债的65.70%。

煤炭债平均期限显著上升。截至 2025 年 9 月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.81年，季度环比呈现显著增长趋势，目前已超过供给侧改革时期水平，行业期限结构持续改善。

三季度煤价反弹缓释悲观预期，煤炭利差相对平稳。三季度煤价反弹，前期市场对煤价的悲观预期有所缓释，但利差变化相对稳定。尽管无风险利率三季度有所上升，但三季度煤炭债利差呈现区间震荡走势，季度初和季度末的绝对值变化不大，表现相对强势。等级利差方面，三季度中债隐含 AAA3Y 利差明显收窄，其他等级利差震荡或走扩。期限利差方面，长端波动更大，3Y 受利率影响较小。