可选消费板块行情、基本面及财务如何？

换新催化强兑现，谨慎中寻出口链机遇。

1.2024 年 1-12 月板块行情回顾：内销换新、出口积极，巩固板块估值

得益于 2024 年 5 月前的内外销高增、2024 年 7 月底发布的家电以旧换新政策以及 9.24 金 融政策组合拳支撑，2024 年 1-12 月家电板块依然实现了不俗的涨幅。 从收入角度看： 1） 家电内销，从 2024 年 8 月起，以旧换新政策全面铺开，24 年 9 月家电社零已经有积 极变化，补贴叠加电商节平台补贴，24Q4 家电内销恢复高增长（24Q4 家电社零同比 +32.0%）。我们认为25Q2家电内销仍为主线，关注产品结构升级较为电视等品类机会； 2） 家电出口，2024 年家电整体出口积极，但历经了一年的出口高增后，海外补库需求已 逐步弱化，但 25Q1 家电出口受到美国关税政策扰动，抢出口效应较为明显，我们认为 25Q2 家电出口或面临一定挑战，但随着中美就经贸问题进一步磋商，出口链或有潜在 修复空间。 从盈利角度来看： 尽管 24Q1-Q3 内销市场竞争激烈，但受到换新补贴影响，9 月以来中高端产品吸引力得到 提升，零售均价逐步上行，同时以旧换新政策宣导在各层级市场逐步深入，企业营销费用 支出有所优化，使得 24 年板块净利增速表现优于收入。

家电板块 24 年 1-12 月家电(申万)上涨 25.4%，在 30 个申万子行业中排名第 4 位（弱于银 行、非银金融及通信）。各细分板块中，白电、黑电涨幅领先（+39.1%、+25%）。

从个股看，涨幅居前的个股中既有以题材居多的黑电板块，也有收入及净利表现稳健的大 白电标的。

2025 年 1-4 月板块行情回顾：出口面临关税挑战，板块承压

2025 年 1-4 月，家电（申万）板块下跌约 1.6%，在 30 个申万子行业中处于中上游。但相 对上证综指及沪深 300，家电板块仍有超额收益。各细分板块中，家电零部件（受益于机器 人、AI+等相关产业高热度）涨幅较大（+12.3%）。 1） 家电内销：以旧换新拉动力延续，但由于需求前置，家电零售增速略弱于 24Q4（25Q1 家电社零同比+19.3%）； 2） 家电出口： 2025 年 2 月起，美国对中国产品不断调整关税政策，并在 2025 年 4 月将 附加关税提升至 125%（如果考虑 2-3 月加征的 20%关税，附加关税高达 145%），市 场避险情绪浓重，出口占比较高的家电个股估值明显承压。

从个股看，25 年 1-4 月涨幅居前的个股中以与热点题材（机器人、AI+）等相关的标的居多。

2.基本面回顾：以旧换新推动国内需求修复，出口拉动力趋于温和

内销：换新补贴优化国内零售环境

换新补贴下，24 年家电产品销售明显受益，25Q1 增长依然较强。2024 年 9 月后，家电社 零 增 速 明 显 提 速 （ 24 年 1-8 月 累 计 同 比 +2.4% ， 9-12 月分别同比 +20.5%/+39.2%/+22.2%/+39.3%），其中，24 年 8 大类家电产品实现销售量 6200 多万台， 直接拉动消费近 2700 亿元（商务部数据）。 2024 年 7 月 25 日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品 以旧换新的若干措施》的通知，直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消 费品以旧换新能力，其中消费品以旧换新合计金额 1500 亿元。对个人消费者购买 2 级及 以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机 等 8 类家电产品给予以旧换新补贴。 2025 年以旧换新政策延续，整体对比 2024 年呈现三大升级： 1）资金规模翻倍（24 年为 1500 亿元）； 2）进一步扩容覆盖品类至 12 大类家电（新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲）、空调提 升至 3 台，并补贴 3C 数码产品。 3）优化参与门槛，一视同仁支持线上、线下经营主体，有望释放下沉市场潜力。 2025 年换新拉动力依然较强，但由于换新需求在 24Q4 集中释放，25Q1 家电社零增速略 有下降。

品类维度关注国补大品类内销变化。24 年 1-9 月仅扫地机器人在线上/线下零售额均实现了 较高的同比增速。而随着 24 年国补落地，相关的 8 大品类（冰箱、洗衣机、电视、空调、 电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机），以及大量省市纳入补贴范围的洗碗机、扫地机器人、 净水器等产品，零售上都有积极变化。

2025 年 1-3 月，家电零售态势与 24 年相似，但由于品类从 8 大类扩充到 12 大类（新增微 波炉、净水器、洗碗机、电饭煲），新增品类的增长预期更强。

出口：24 年家电出口仍领先大盘，25Q1 受益于抢出口效应

海外家电补库需求带动下，2024 年家电出口额增速依然大幅领先于整体中国出口额增速， 25Q1 家电出口虽面临更高的可比基数，但在美国关税调整的挑战下，抢出口效应较为明显。 25Q2，我们认为家电出口将面临高基数压力及美国加征高关税后的挑战，出口或明显承压。

随着补库需求减弱，在 25Q1 家电品类间出口表现已经开始分化。 1） 大白电品类：空调、冰箱仍维持较高增速，洗衣机、干衣机明显弱化，热泵触底反弹； 2） 大厨电品类：油烟机弱化，洗碗机、电热水器依然较高增速； 3） 黑电品类：电视面临高基数压力，光碟机品类需求持续偏弱； 4） 生活电器品类：吸尘机、空气净化器、净水器增速依然较高； 5） 小家电品类：各个细分品类分化明显，仅电扇、微波炉、咖啡机表现较强。

3.财务回顾：经营压力在 24Q3 显现后，国补改善内销环境

2024 年行业收入、净利同比稳步增长，25Q1 受益于内外需共振

换新巩固内销、出口稳步增长，24 年板块实现营业总收入 15,859.87 亿元，YOY+5.6%， 实现归母净利 1,198.81 亿元，YOY+7.1%。 随着 25年行业抢出口效应显现，25Q1板块整体实现营业总收入 4244.6亿元，YOY+13.7%， 实现归母净利 329.74 亿元，YOY+25.3%。 考虑到 24Q2-24Q3 内销基数较低，我们认为以旧换新效果的释放或能支撑 25Q2-25Q3 内 销收入增长，而由于抢出口效应弱化以及美国加征关税，出口或有所承压。

家电分板块收入：清洁小家电增速领先，大白电 25Q1 增速强化

受益于外销拉动，24/25Q1 清洁小家电增速领先。而受益于此以旧换新政策的不断深入，25Q1 大白电板块收入明显强化。 而部分内销占比较高且受到地产后周期影响的大厨电板块在 24/25Q1 收入压力仍较大。

24 年板块毛利率率小幅上行、25Q1 继续优化

受到大白电板块的毛利率优化拉动，24 年家电板块毛利率同比+0.5pct，25Q1 仍同比 +0.17pct。但整体来看，高价原材料仍对其他细分板块的毛利率产生了不利影响。

各个细分子板块，24 年卫浴电器、厨房电器板块毛利率同比降幅较大。

仍需关注原材料价格压力

24 年铜、铝价格保持高位震荡，全年铜价、铝价、塑料价格、冷轧板价格分别同比+9.7%、 +6.6%、+3.5%、-8.9%。 而 25年 1-3月铜价、铝价、塑料价格、冷轧板价格分别同比+11.5%、+7.3%、+3.1%、-10.1%， 铜、铝价格仍保持高位震荡，但如果以旧换新持续带动中高端产品销售，或能更好的应对 铜价等波动。

24 年板块期间费用率水平基本稳定，细分板块间分化明显

24 年家电上市公司费用率分化较大。24/25Q1 板块费用率分别同比-0.07pct/-1.4pct，主要 受到白电、彩电企业更为重视营销推广、促销活动的效率影响；但厨房电器、个护小家电 收入波动大，费用投放刚性，费用率有明显提升；而清洁电器重视营销推广和渠道下沉， 25Q1 费用率继续增长。

24 年厨房、个护小家电销售费用率同比提升较大，25Q1 厨房电器仍面临经营杠杆压力

24 年家电板块销售费用率同比-0.2pct。分拆各子板块来看，白电、彩电企业重视各项费用 的投放效率，且外销结构占比提升（ODM 业务销售费用较低）也弱化销售费用投放的需求。 而厨房电器、个护小家电以内销为主，收入面临压力，而费用投放相对刚性，间接导致销 售费用率大幅提升。 清洁电器行业在线上市场竞争激烈，流量费用高企的市场环境下，25Q1 销售费用率同比也 有所提升。

24 年管理及研发费用率均同比持平，25Q1 迎来优化

24 年家电板块管理及研发费用率同比持平，分拆各子板块来看，家电行业的竞争依然较大 程度上依赖于产品的竞争，整体研发费用率较为稳定，但厨房电器、个护小家电以内销为 主，收入承压的情况下，经营杠杆导致管理及研发费用率上行。25Q1 管理费用率同比下降 0.3pct，主要受白电企业管理及研发费用率同比下降影响。

24 年财务费用率小幅提升，25Q1 降幅明显

24 年家电板块财务费用率同比+0.1pct。2024 年期末人民币相对欧元汇率中间价较期初升 值 4.2%，这一汇率变动给那些持有较多欧元外币货币性资产的公司带来了一定程度的汇兑 损失。 而 25 年 3 月末人民币兑美元较期初基本持平、较欧元向下波动 3.6%，对于外销占比较高 且持有较多外汇货币性资产的板块（以大白电、清洁小家电板块为主）而言，汇兑产生了 一定收益，财务费用率有明显下降。

24 年大白电净利润稳步增长、25Q1 维持积极态势

24/25Q1 年家电板块归母净利分别 YOY+7.1%/+25.3%，大白电（空调、冰洗）板块仍为 中流砥柱，稳定的寡头竞争格局下，龙头拥有较强定价权，营收稳步增长、盈利能力提升。