可选消费行业细分板块现状及后续分析

休闲支出占比长期提升。

1.餐饮：优化效率维稳现金流，布局“走出去”

竞争加剧，同店承压，UE 积极调整

多因素影响，1Q24 餐饮头部连锁品牌同店表现有所承压。受 1Q23 高基数，同类品牌竞争、 商圈客流变化、开店稀释及部分低价渠道（如抖音到店等）等影响，头部连锁品牌 1Q24 同店收入普遍承压。其中，社交属性和偏刚需、性价比场景表现较好。

头部品牌下调定价、优化套餐产品结构以应对格局变化与市场竞争。品牌主动调整菜单、 推出低价套餐产品，以降低客单价，适应市场竞争，如必胜客向下拓宽价格带，1Q24 同店 客单价同比降 12%；怂火锅、呷哺呷哺等火锅品牌主动调整菜单，降低部分单品价格。以 23 年 5 月为基数，头部连锁餐饮品牌中，仅蜜雪冰城和古茗客单价有所提升，中高端火锅 品牌怂火锅降幅最为明显（久谦）。

公司积极提升门店运营管理效率，降本增效优化模型。海底捞持续优化门店考核体系，店 经理薪酬与门店经营利润及管理水平直接挂钩，提升门店服务效率；海伦司于 1H23 推出面 积更小、保本点更低的合伙人门店，清退表现不良门店、提振坪效表现。 降本维度：1）食材成本端，太二积极推进自养鲈鱼项目及央厨建设；呷哺呷哺增加战略供 应商数量并进行集中采购，有效降低食材成本。2）人力成本，海伦司通过引入合伙人门店 模式、引入兼职及精简总部人力等方式大幅降低人工费用，2023 年人工费用占比 24.7%， 同比-7.4ppt（已扣除 2022 年股份支付）。3）租金成本，百胜中国通过进一步拓展下沉市场 门店、推出小店型等改善门店供给结构，物业租金及其他经营开支显著下降，2023 年 KFC/Pizza Hut 直营门店租金占比较 2022 年分别降低 2.0/2.2%。

加快轻资产转型，发力下沉和出海

正餐品牌开店增速保持稳定，咖啡茶饮及部分中高端品牌关店率较高。正餐品牌放缓开店， 饮品类依托加盟模式，仍维持高速扩张。截至 24 年 5 月底，库迪咖啡/霸王茶姬/瑞幸咖啡/ 喜茶门店数量同比 23 年同期增长 237.6/157.5/103.6/99.7%。关店情况上，截至 24 年 5 月 咖啡茶饮品类及部分中高端餐饮品牌关店率较高，截至 24 年 5 月底，Tims 咖啡/库迪咖啡/ 瑞幸咖啡/呷哺呷哺过去 12 个月平均关店率分别达到 2.5/2.2/1.6/1.3%。

头部积极优化店型，向加盟模式切换。如百胜中国改小 KFC 和 Pizza Hut 标准店型，推出 K Coffee“肩并肩”子母店型，并于 23 年 10 月放开边远地区和特殊点位（交通、医院等） 加盟；海底捞尝试轻量化子品牌嗨捞，并于 24 年初开放加盟模式；九毛九旗下太二、山的 山外面于 24 年初宣布推出部分点位的加盟及合作模式。

沉下去：头部品牌向下挖掘需求增量，门店向低线城市渗透。据公司公告，1Q24 KFC 与 Pizza Hut 净新开门店中分别有 68/60%位于三线及以下城市。奈雪的茶、怂重庆火锅等中 高端定位餐饮品牌以及 Tims 咖啡、瑞幸咖啡、茶百道等咖啡茶饮品牌月度存量门店中三线 及以下城市门店占比增加幅度较大。

走出去：海外竞争格局较优，龙头企业加速布局，关注模型可复制性。国内竞争加剧，海 外需求广阔，格局较优，“走出去”成为已具备一定标准化经营能力的头部品牌的不二破局 法门。截至 24 年 3 月底，特海国际已于国际市场上经营 119 家门店，年初至今净开 4 家， 扩张有所提速。1Q24 翻台率达 3.9 次/天，同比改善明显。太二 23 年内于港澳台及国际市 场新开 12 家，现已入驻加拿大、新加坡、马来西亚等城市。部分茶饮品牌加速出海步伐， 初试高端定位，奈雪的茶于 23 年 12 月重启出海选址泰国曼谷高端商圈，茶百道首家门店 于 24 年 1 月入驻韩国江南。

积极增厚股东回报，培育第二曲线

主品牌巩固现金流基本盘，增厚股东回报。线下 2C 端连锁模式，周转率高，回款较高。头 部品牌应对市场环境变化，积极增厚股东回报，百胜中国/九毛九/颐海国际/海底捞 2023 年 分红率分别达 28/43/89/90%。此外，百胜中国宣布将于 2024 年通过分红及股份回购方式 （合计 15 亿美元）回馈股东；九毛九未来拟维持不少于权益股东应占年度溢利 40%的派息 率。我们认为，伴随品牌向轻资产转型，CAPEX 投入减少，充裕现金流支撑下，股东回报 预期可观。 积极构建子品牌矩阵，兼顾多品牌成长。海底捞构建品牌矩阵，“嗨捞”、“苗师兄香锅”、“五 谷三餐”、“焰请烤肉铺子”、“汉舍”等品牌实现火锅、快餐、烤肉、中式正餐等多种经营 业态；九毛九推出“山的山外面”酸汤火锅品牌，开创之初即开放加盟模式；2023 年百胜 中国子品牌表现亮眼，Lavazza 同店+17%，Taco Bell 销售额同比+62%；小肥羊扭亏为盈、 黄记煌盈利水平大幅提升。随主品牌经营表现趋稳，公司相应倾斜一定资源于多品牌孵化， 以期构建新的成长曲线。 从品类来看，性价比较高、适用场景广泛、需求偏刚性的品类或更具韧性，对同店销售额 有望形成良好支撑，如西式快餐、火锅、宴席等。格局视角，国内价格竞争激烈，较低的 投资成本使得个体创业者加盟踊跃，中长尾品牌出清仍需等待，海外具备跨国经营能力的 中餐品牌需求，格局相对较优。

1) 特海国际：立足海外蓝海中餐市场，跨国经营能力稀缺，龙头先发优势明显，兼具经 营改善和扩张提速逻辑。 2) 达势股份：品牌势能向上，仍处于高速扩张阶段，同店经营表现稳定，彰显模型优越 性。 3) 百胜中国：具有强大供应链和数字化体系，下沉过程中优势不减，未来 3 年分红收益 可观。 4) 海底捞：覆盖火锅基础需求，推进啄木鸟改革计划后翻台修复，经营逐步企稳，若重 启扩张有望提振估值。 5) 颐海国际：组织和渠道改革梳理完成，受益于关联方拓展加盟模式和国际化征程，当 前处于全新成长阶段。 6) 同庆楼：老字号品牌+大型餐饮宴席连锁模式具有高度稀缺性，食品和酒店轻资产新业 务加速成长有望催化估值。 消费升级相关成长型餐饮公司（九毛九、海伦司等）仍处于扩张阶段，新模式、新品牌接 力成长，当前估值均已回落至上市以来的低位，建议底部配置。

2.酒店：连锁化率继续提升，头部仍有优势

休闲游高景气，商旅仍然承压

23 年我国酒店业保持温和复苏，24 年至今高基数影响下 RP表现平淡。受益出行场景恢复， 商旅&休闲需求补偿性释放，9M23 中国酒店行业 RP 维持高位。4Q23 至今，需求回归理 性，相应 RP 同比增长降速。节假日受休闲度假需求提振，表现相对较优。据酒店之家，“五 一”小长假期间酒店 RevPAR/OCC/ADR 较 23 年同期大幅增长。较 19 年来看，节假日期 间房价恢复度仍好于入住率，ADR/OCC 分别为 19 年同期的 105/96%。

“商旅弱，休闲强”的需求特征或延续，节假日表现优于平日。2024 年，以休闲为主的周 末房价已经超过 19 年同期水平，但以商旅为主的工作日房价依旧低于 19 年水平。入住率 方面，24 年工作日入住率普遍较 19 年同期低 1-3pct。我们认为 24 年我国商旅承压，休闲 游继续景气，驱动酒店龙头 OCC 渐进修复，ADR 基数虽高，但老旧店改造、结构升级和 收益管理能力提升有助于稳定 ADR，综合来看后续 RP 有望维持平稳。

龙头公司具有区位、品牌、流量等优势，叠加产品和品牌矩阵持续升级，经营表现好于行 业平均，ADR 普遍恢复度较高，RevPAR 基本恢复至 19 年同期水平。分档次而言，经济 型酒店房价基数低，龙头公司经济型 ADR 和 RevPAR 恢复度普遍好于中高端，中高端品牌 位置更好，出游刚需背景下，中高端 OCC 较 19 年恢复度优于经济型。龙头比较来看，经 营表现出现一定分化，华住 RP 恢复度持续领先。

扩张提质增效，龙头存量竞争

各酒店集团加快产品迭代，满足多元个性需求。截至 1Q24，华住旗下汉庭 3.5 及以上产品 占比较 2020 年提升 21.4pct，全季 4.0 及以上产品占比较 2020 年提升 39.0pct；锦江 24 年预算 10 亿在直营店改造上加大力度，提升效益；首旅预计推出两大新品牌建国熹上和诺 岚，主打高端板块，满足多元个性需求，如 NEO 3.0 酒店数量占如家品牌店数比例从 2022 年底的 49.47%提升至 2023 年的 58.52%；亚朵 4.0 版本、轻居 3.0 稳步落地。

加盟商信心有所修复，龙头公司保持高质量扩张。1Q24 华住/锦江/首旅新开店 569/222/205 家，新开店同比+117.18/+13.85/-2.38%；净开店 421/147/32 家，同比增加 694.34/32.43/ 77.78%。华住/锦江/首旅总储备店存量为 3,172/4,074/1,940 家，同比+833/-166/+33 家， 环比+74/-133/-95 家。华住储备店增长明显，锦江/首旅拓店或环比放缓。

总供给恢复至 19 年同期的 94%，连锁化率再创新高，存量整合加速。据中国饭店业协会， 2023 年中国连锁酒店数约 9.06 万家，yoy+28%，酒店业连锁化率再创新高，达到 40.95%， 较 2022 年提升 2.16pct，连锁酒店客房数同比增加 22.12%。1Q24 三大龙头酒店存量总量 达 27,386 家，同比增长 10%，增速为近六个季度的新高，CR3 有望继续提升。

龙头精益增长，把握结构性机遇

等待需求预期转向，估值有望企稳。短期看，酒店板块面临 23 年高基数压制，4Q24 基数 压力或有所缓解，全行业增长拐点仍需等待商务需求活力回升。立足长期，连锁化率提升 仍为大势所趋，存量竞争市场龙头定价权持续强化，中高端及高端度假等细分赛道需求仍 存增量，本土优质供给尚不充分，产品模型和资产运作方式仍有一定创新空间。整体来看， 酒店商业模式较优，资产回报率可观，当前底部配置价值凸显。 1) 华住集团：公司定价能力突出，经营和扩张表现优于同业，运营效率/品牌/流量积累领 先。 2) 亚朵酒店：立足中高端增长赛道，体验式产品差异化竞争力突出，轻居和新零售多曲 线并进成长。 3) 首旅酒店：直营门店改造持续推进中，受益于北京旅游市场高景气，业绩弹性相对高。 4) 锦江酒店：站在新一轮国企改革起点，关注整合提效进展，中央预订收入贡献增厚， 海外和直营店减亏可期。

3.旅游：静候暑期旺季催化，自然景区现金充裕

1H24 旅游需求持续旺盛，出游人次表现好于人均花费，部分景区受 1Q 高基数和 2Q 极端 天气短期影响。据国家文旅部，1Q24 国内出游人次 14.19 亿，同比增长 16.7%，较 19 年 同期-20.1%；居民国内出游总花费 1.52 万亿元，同比增长 16.9%，较 19 年同期-13.1%。 节假日旅游人次恢复情况优于收入恢复情况，人均旅游消费承压，除清明节外其余节假日 人均旅游消费仍未超越 19 同期水平。受 1Q23 高基数影响，头部景区 1Q24 客流同比微降， 峨眉山/黄山景区 1Q24 客流同比-0.1/-2.1%。五一期间峨眉山/黄山/长白山/九华山景区接待 游客数量同比-10.6/+9.7/+119.3/+15.3%。 性价比及下沉城市目的地成为出游新趋势。进入 24 年后，旅游需求回归常态化，居民出游 特征逐渐从“集中性出游”转向追求高性价比。游客对出行舒适度、性价比以及游览深度 的追求不断提升，下沉城市目的地加速涌现，部分四线及以下城市跃升为 24 年上半年节假 日热门目的地；据携程《2024 五一假期旅行总结》，24 年五一假期下沉市场（包括县域市 场、三四线城市）旅游订单同比增速快于一二线城市。 暑期旺季将至，关注出游表现。据携程《2024 暑期大数据预测报告》，截至 2024/6/7，暑 期（7/1-8/31）酒旅市场搜索热度较 23 年同期增长 20%以上；出游群体以亲子游、家庭游 为主，国内北部长线游及长线出境游热度超前。建议关注暑期出游表现。

细分市场升温，关注交通改善及增量项目

“爆款”旅游目的地频现，官方文旅扶持政策和主题性营销有效提升区域热度，关注主题 性投资机会。自 23 年淄博、哈尔滨出圈后，各地方文旅纷纷加码营销，以美食、人文特色 等为突破口，利用短视频及官媒平台搭建内容生态圈打造鲜明地域 IP，有效提升文旅热度。 纵观 24 上半年，甘肃天水、河南开封、新疆阿勒泰等成功案例频频涌现。参考上述成功案 例经验，我们认为该类官方主题性营销宣传声音大、覆盖面广、可信度强，可有效整合当 地资源构造文旅矩阵推动流量变现，区域型景区上市公司或享受溢出效应，具有阶段性投 资机会。 “银发游”市场升温，多元个性化景区受益。“银发游”指老年人群的休闲旅游度假活动， 该细分市场增长潜力初现，据携程《2023 年银发人群出游行为洞察》，截至 2023/10/15， 55 岁以上人群出游数量较 22 年同期增长近 2 倍；有钱有闲有兴趣使银发族成为出游群体 的中坚力量。从出行特点来看，该类人群出行节奏舒缓、出行时点灵活、消费行为务实； 常见形式为集体出游，多数通过线下组团或子女线上代订形式完成。我们认为，随着我国 老龄化不断加速，“银发游”群体基数将不断扩大，市场潜力有待进一步释放。同时，随着 银发群体需求多样化程度提升、OTA 平台产品迭代升级，定制团、私家团等个性化产品需 求将有较快增长。

跨境游加速复苏，观察后续恢复

跨境游表现同比攀升，出入境游均加速复苏。国家移民管理局数据显示 24 年春节/清明/五 一/端午出入境人次分别较 23 年同期同比增长 380/169.6/135.1/145.1%。出境游方面，国 际航班供给恢复进程良好，据航班管家，24年5月国际航班供给恢复至19年同期的72.5%， 恢复率环比+6.4pct；赴日韩泰航班数量排名靠前，赴新加坡、阿联酋等地区航班供给超 19 年同期。入境游方面，国家移民管理局数据显示，1Q24 外籍人员入境 1,307.4 万人次，同 比+305.2%，其中免签入境外国人 198.8 万人次，同比+266.1%。我们认为随国际航班供 给加速恢复、免签政策进一步利好，出入境游有望进一步恢复。

4.免税：盈利能力回升，口岸销售逐步恢复

海南：销售持续磨底，期待新项目增量表现

23 年至今，因中高端消费总体表现平淡，香化品类消化终端库存，免税重塑价格体系，打 击代购等多重因素作用，离岛免税购买转化率和客单价较历史高点（2022 年）有所回落， 进入磨底阶段。从客流上来看，海南整体客流量修复良好，1Q24 海南旅客吞吐量为 2,214 万人，恢复至 19 年同期 119%。2024 年离岛免税销售数据表现平淡，客单价持续走弱，据 海口海关，截至 5M24，海南离岛免税销售额共计 169.1 亿，较 2023/2022 年同期-29.6/-6.1%， 其中购物件数 1,793 万件，较 2023/2022 年同期-36.3/+39.2%，购物人次 300.4 万人次， 较 2023/2022 年同期-9.7/-29.5%，人均消费 5,629 元，较 2023/2022 年同期-22.0/-32.5%。

展望 24 年，我们预计内生需求有望恢复自然增长，新海港客运中心枢纽投入使用，重磅项 目开业有望促进销售额增长。 新海港码头投入使用对客流和销售额或有一定促进。据海南日报，新海港码头整体项目在 2023 年 11 月 29 日开始试运营，规划设计年最大通过能力为旅客 3,500 万人次、车辆 560 万辆次，对比 21 年旅客吞吐量 661 万人次大幅提升。新海港客运中心投入使用有望利好新 海港免税城经营爬坡，为其提供潜在客流增量。 重磅项目开业优化体验，丰富品类，或拉动转化率和销售额。23 年 9 月，凤凰机场二期法 式花园项目（新增~5,000 平方米）正式开业；四季度 LV、Dior 于三亚国际免税城二期亮相， 12 月 28 日 CDF 三亚国际免税城 C 区美妆广场正式开业。24 年 2 月 27 日，中免宣布拟对 三亚海棠湾国际免税城一期 2 号地项目加码投资 10.7 亿元，将其建设为集合免税商业（主 要定位高奢和香化综合体）和高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，增加 76,500 平方米 免税建筑面积和 96,000 平方米酒店范围建筑面积（中免年报）。此外，海棠湾免税城三期 项目（与太古里合作的有税项目）也有望于 24-25 年分阶段落成。在第四届中国国际消费 品博览会新闻发布会上，海南省副省长陈怀宇表示，截至 24 年 3 月，海南离岛免税经营面 积超 50 万平方米，品牌数量超过 1,500 个，在售商品种类约 15 万种，过去 6 年共实现销 售额超过 1,800 亿元。

封关政策存在一定不确定性，预计离岛免税仍有望保留牌照优势，但竞争或有所加剧。当 前海南为 2025 年底实现全岛封关运作的准备工作有序推进。我们预计总体方向上以零关税、 低税率、简税制吸引企业/个人落户海南，共同推进海南贸易蓬勃发展的大趋势不变，但并 非与香港、新加坡相同模式（海南省常务副省长沈丹阳 22 年 4 月 20 日在博鳌亚洲论坛 2022 年年会发言）。我国离岛免税高准入门槛使得玩家数量长期相对有限，离岛免税仍有望保有 一定优势。 香港、迪拜等成熟自贸港普遍采取“零关税、低税率、简税制”的措施，预计未来海南自 贸港也将对标国际高水平自由贸易港形成具有竞争力的税收制度，针对离岛免税或有符合 我国实际情况的制度安排。高端有税零售商、地产开发商瞄准自贸港建设机遇抢滩海南， 有望推进海南零售市场环境升级递进和体验丰富。伴随海南商业供应更加丰富多元，有税 和免税运营商共同比拼综合实力，竞争或更加充分。

口岸：机场店盈利有望回升，市内店政策可期

24 年口岸免税有望迎来收入和盈利能力双向修复。2023 年上海浦东机场、北京首都机场、 广州白云机场国际及地区航线吞吐量分别恢复至 19 年同期的 42.6/27.9/43.8%。1Q24 上海 浦东机场、北京首都机场、广州白云机场国际及地区航线吞吐量分别恢复至 19 年同期的 73.5/48.3/69.2%。随机场客流逐步恢复，口岸免税经营复苏稳步向上。23 年日上上海免税 收入为 178.2 亿元，同比增长 26.0%，较 19 年恢复度为 117.6%。展望 24 年，中免与北上 广三大机场租金补充协议相继落地，有望显著缓解机场租金承压，带动口岸免税经营利润 修复。

随国人出境客流逐步稳定增长，消费市场企稳，我们预计国人离境市内免税政策有望落地， 重要出入境口岸城市有可能获批市内店，扩大免税市场成长空间。当前市内免税店主要服 务出境境外人士以及归国居民。针对外国人的离境市内免税店无限额，目前主要由中免运 营。针对归国人员补购的市内免税店存在 5,000 元限额（部分区域 8,000 元），目前主要由 中出服在内地运营 12 家，中侨（中免 100%持股）在哈尔滨运营 1 家。 未来市内免税店政策有望涵盖离境国人，在限额、种类上有望放宽（2020 年发改委《关于 促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》及国务院办公厅《关于进一步释放 消费潜力促进消费持续恢复的意见》）。2022 年中免收购中出服 49%的股权，将出境前市内 免税与国人入境市内免税牌照纳入囊中。此前，中免集团在 2021 年陆续与天津、成都、武 汉、湖南、福州等地达成建设市内免税店合作意愿，为政策落地后业务迅速展开做好充足 准备。2021 年 4 月 27 日，中旅投资宣布与中免于广州共建广州北站中旅免税综合体项目， 该项目于 2021 年 12 月 31 日正式开工，并计划于 2025 年实现开业。