可选消费各板块收入、盈利及经营质量如何？

23年各板块表现分化，24Q1趋势向好。

1.收入端：23年可选消费各板块表现分化，24Q1趋势向好

基数效应下，2023年可选消费表现分化。分板块来看：家电、纺服稳健复苏；两轮车竞争加剧、增速放缓；宠物食品在高基数下延续较快增长。24Q1低基数背 景下，可选消费板块延续向好趋势。

家电：23年内销回暖，补库驱动外销改善，23年稳健增长，24Q1趋势延续。23年实现营业总收入14305亿元，同比+6.37%，相比22年增速明显提振。分季度来 看，23Q1-Q4同比分别+3.11%/+7.30%/+7.33%/+8.06%，逐季修复趋势明显。 24Q1家电板块实现营业总收入3567亿元，同比+7.86%，延续稳健增长态势。

纺服：23年线下客流回暖，品牌如期修复，低基数+海外去库尾声，23Q4明显复苏，23年整体表现稳健。2023年实现营业总收入4796亿元，同比+7.01%， 23Q1-Q4同比分别+4.25%/+5.41%/-0.47%/+20.77%，低基数下23Q4明显复苏，24Q1纺服板块实现营业总收入1349亿元，同比+6.03%，延续修复态势。

两轮车：23年品牌竞争加剧，营收略有下滑，23Q4以来逐步修复。23年实现营业总收入848亿元，同比-2.94%，23Q1-Q4同比分别+1.18%/-1.88%/- 9.07%/+0.07%，23年行业竞争加剧，叠加旺季高基数，23Q2-Q3板块营收下滑，23Q4以来逐步修复，24Q1两轮车板块营收同比+7.38%。

宠物食品：内销高景气+外销补库，23年实现较快增长，24Q1低基数下明显修复。23年实现营业总收入102亿元，同比+14.06%，分季度来看，23Q1-Q4同比 分别-3.32%/+12.90%/+15.11%/+29.39%，23Q2以来宠物食品板块表现强劲，24Q1宠物食品板块营收同比+31.43%，低基数下延续快速增长。

内销：家电回暖，宠物食品继续强势增长，两轮车略有回调

23年家电内销回暖，宠物食品继续强势增长，两轮 车增速略有回调。分板块来看，23年家电内销同比 +7.32% ， 两轮车内销 -1.35% ， 宠物食品内销 +28.80%，电动工具内销-9.17%。 家电：受益于高温天气，空调高景气拉动白电板块 景气增长；扫地机器人以价换量、以及按摩类小家 电需求复苏拉动生活电器增长；大小厨电板块表现 仍然有所承压，除受地产不景气影响之外，与前几 年的需求透支亦有关系。 两轮车：23年国内两轮车行业竞争加剧，两轮车企 业内销增速有所放缓，23年内销收入同比-1%。 宠物食品：消费升级和需求多元化使消费者更加注 重产品品质且为高质价比产品买单，本土品牌提质 升级，国产替代趋势加速。

内销：地产表现仍然有所承压，重视政策拉动作用

23年竣工显著回暖，但销售端仍然有所承压。23年我国住宅新开工面 积、竣工面积和商品房销售面积分别同比-20.90%、+17.20%和8.20%，其中竣工端的复苏主要得益于持续推进的”保交楼“政策，但 与竣工端形成对比的是相对疲软的新开工与销售端。 重视地产相关政策的拉动作用。进入2024年以来，政府层面频繁出台 拉动地产销售的相关政策，包括下调首付比例、降低存量房贷利率以及 部分地区开始解除限购政策以支持居民改善需求等。随着相关政策推进 ，后续地产或有望迎来边际改善。

出口：24年纺服出口有望逐步改善，家电、宠物增长态势延续

补库驱动23年家电出口逐季改善，23M3家电出口趋势拐点出现，此后延续回暖趋势，23年家电出口金额为878亿美元，同比+3.8%，24Q1家电出口金额同比+9%，延 续稳健增长。欧美消费需求韧性凸显，叠加“一带一路”等新兴市场贡献增量，24年家电出口有望延续稳健增长。受海外品牌去库存影响，23年纺服出口承压，其中纺 织品/成衣出口金额同比-8%/-7%，当前海外去库存进入尾声，24Q1纺织品/成衣出口金额同比+0.1%/-3.8%，已有改善趋势，预计订单环比提速明显，24年纺服出口 有望逐步改善。宠物食品板块，受去库存影响，23年出口呈现前低后高，23M9同比转正（+29.35%），此后开启快速增长，23年宠物食品出口金额同比-1.5%，在补 库+低基数驱动下，宠物食品24年有望恢复至常态增长。

纺服：品牌如期修复，男装优势延续

叠加基数效应下如期修复，但细分板块之间有分化，至24Q1男装仍延续较优营 收增长。线下门店经历梳理后更加健康，叠加需求恢复有望回归高质量可持续增 长。

2023年随着线下场景修复、客流回暖带动流水好转，尤其在23Q2、23Q4低基 数效应下更为显著。但结合服饰社零与品牌流水表现来看，7月以来服饰消费作 为可选属性较强品类，在消费意愿受到抑制背景下，品牌受到不同程度的压力， 导致Q3收入端增速环比走弱。

24Q1以来品类之间、品牌之间分化更为显著，尤其在23年表现亮眼的品牌在24 年延续优质增长 ， 例如男装中比音 / 报喜鸟 / 海 澜 / 九牧王分别取得 17.6%/4.8%/8.7%/21.7%增长；中高端女装中歌力思延续双位数增长；大众休 闲服饰中森马收入同增5%。

从开店情况看，23年大部分重点品牌以渠道调整为主，门店保有量个位数~双位 数下降。其中1）海澜总门店数净减少16%主要系处置男生女生（主品牌直营/加 盟分别净开店198/-164家）；2）太平鸟门店数减少20%通过清理低效门店改善 渠道质量；3）比音、报喜鸟、歌力思仍保持净拓店节奏。

白电：23年内外销均实现较好增长，看好以旧换新政策下的持续性

内销：高温天气拉动空调实现快速增长，冰洗出货量亦实现温和复苏。根据产业在线数据，在高温天气以及渠道库存低水位的拉动之下，空调出 货端迎来高景气增长，23Q1和Q2同比增长分别超过20%和30%；与此同时，冰箱与洗衣机之前累积的换新需求也开始逐步兑现，23Q2开始出货 端开始同比转正。

外销：海外库存去化结束，开始进入补库存周期。根据产业在线数据，23Q2开始随海外家电去库存结束，开始进入补库存周期，低基数效应之下 空冰洗均保持连续数个季度的双位数以上较快增长。

大厨电：传统烟机表现稳健，集成灶表现持续承压

行业层面，受地产表现弱势影响，大厨电行业需求表现较为平 淡，其中传统烟机：表现更为稳健，奥维云网数据显示 23A/24Q1油烟机全渠道销额预计分别+6%/+10%；集成灶： 三四线地产修复节奏缓慢，集成灶需求承压较为明显， 23A/24Q1销额预计分别-14%/-32%。

个股分化，华帝股份：品牌升级+渠道改革助力表现优于行业 整体，23A/24Q1营收分别+7%/+16%；老板电器龙头经营韧 性十足，23A（+9%）/24Q1（+3%）亦取得稳健增长；受景 气度影响，24Q1火星人（-15%）、浙江美大（-19%）、亿田 智能（-45%）、帅丰电器（-33%）均超双位数下滑。

厨房小家电：外销逐季景气加速，内销平淡品类分化

内销：景气度平淡，但细分品类有所分化。奥维云网全渠道推总数据显 示2023年国内厨房小家电整体零售额约549.3亿元，同比下降9.6%， 零售量26543万台，同比下降1.8%，景气度稍显弱势，但细分品类来 看，豆浆机、电蒸锅、咖啡机实现快增，电水壶电饭煲主流刚需较为平 稳，而空气炸锅、破壁机均有双位数以上下滑；

外销：海外去库结束，出口逐步改善。受益于海外小家电需求的逐步恢 复，小家电出口迎来复苏，海关总署数据显示23Q1/Q2/Q3/Q4厨房 小家电（包括搅拌器、其他电动、微波炉、电热锅等7类）出口金额分 别同比-10%/-3%/+5%/+10%。

个股来看，外销改善贡献增长动力，内销品牌普遍稳中求好。23年厨 房小家电板块外销增速表现优于内销，主要龙头公司内外表现亦跟随行 业趋势，其中小熊电器23α属性突出，内外表现均优于行业。步入 24Q1，外销景气延续，内销仍显平淡，受去年同期基数影响，小家电 主要企业表现有所分化，其中小熊电器在高基及弱行业景气略显承压。

零部件：受益于空调高景气，零部件企业普遍受益

空调高景气拉动制冷零部件需求，三花智控&盾安环境制冷业务均实现稳健增长。据iFinD数据，2023年三花智控制冷配件业务收入同比增长6% ，并且这建立在2022年同比增长23%的高基数基础上（受益龙头转单）；盾安环境制冷配件产业营收同比+10%，同样表现亮眼。其他零部件企 业，比如长虹华意、海立股份、星帅尔等的家电业务亦表现稳健。

Q2空调排产持续景气，看好零部件企业的业绩弹性。据产业在线数据，受Q2以旧换新政策以及短期铜价上涨影响，5月份空冰洗排产分别同比增 长19.4%/13.4%/4.3%，排产端的高景气有望拉动零部件需求延续增长。

2.盈利端：毛利率延续改善趋势，期间费用率提升

毛利率：23年家电板块毛利率整体改善，关注原材料涨价影响

家电主要原材料上涨始于20Q4，21Q2价格增速达到高峰，22Q2铜和钢材价格同比转负，此后原材料价格进入下行区间，23Q3以来家电主要原材料价格同比有所 上浮，24年以来铜、钢材价格同比下滑，铝、塑料价格同比上涨，整体处于平稳波动区间。纺服原材料价格22Q3开始进入下行区间，23Q3以来棉花价格同比上涨 ，其他原材料波动幅度较小。面板价格23年4月开始同比上涨，8-9月达到高点后开始回落，同比增幅有所收敛，24年2月开始再次进入上行区间。面板厂控产背景 下，预计未来面板价格波动周期性减弱，根据淡旺季需求变化而波动。

2023年原材料价格同比仍处于低位，叠加产品结构升级等因素，家电板块整体毛利率改善趋势明显，具体子板块来看，生活电器毛利率改善最为明显，其次为白电 和大厨电，小厨电板块毛利率表现平稳。受原材料涨价等因素影响，24Q1部分板块毛利率有所下滑，白电、生活电器板块毛利率稳健。展望24年，原材料价格波 动或对家电板块毛利率有所影响，但家电龙头具有较强的成本端传导能力，毛利率有望实现稳中有升。

费用端-家电：规模恢复+降本增效，Q1期间费率稳中向好

期间费用率：23年家电/宠物/两轮车/电动工具期间费率同比分别+1.1pct、 +2.4pct、+2.5pct、+5.2pct，主要系消费信心低迷及行业竞争加剧推高 费率表现，其中电动工具提升尤为明显主要系客户去库存影响规模体量拖 累费率效率。24Q1随着业务规模恢复及主动降本控费的推进，各板块的期 间费率稳中向好，除家电略微提升0.5pct，宠物（-6.1pct）/两轮车（- 0.5pct）/电动工具（-2.9pct）期间费率均有所下降。

费用端-纺服：预计24年销售费率回升

2023年在整体控费背景下，销售费用率变动幅度较为克制，但随 着2024年品牌清理库存、渠道调整，预计销售费用率将有所回升 ，匹配规模增长。

中高端：2023年中高端服饰销售费用率并未出现明显增长，至24 年销售费用率大部分有所提升。 23Q4/24Q1重点品牌中歌力思销 售费用率分别-4/+2.2Pct至47.7%/46.8%；比音勒芬分别+10.5/- 0.2Pct 至 47.9%/33.0% ； 报 喜 鸟 分 别 +1.9/+1.4Pct 至 42.6%/36.2%。

大众：2023年Q3销售费用率整体提升幅度较大，至23Q4~24Q1 同比变动较小，其中24Q1太平鸟/森马服饰/海澜之家销售费用率 分别同比+0.3/+1.1/2.7Pct至35.9%/24.5%/19.0%。

运动：李宁、安踏体育整体销售费用率高于特步国际、361度。 23H2李宁销售费用率为37.8%，同比提升8.4Pct；安踏体育销售 费用率同比-1.4Pct至35.5%，主要系安踏体育直营占比高，随线下 恢复杠杆效应带动销售费用率下行；特步国际、361度在塑造品牌 阶段销售费率保持上行趋势，23H2分别为23.8%/26.9%。2024年 随着奥运等赛事展开预计销售费用率有所回升。

3.经营质量：运营稳健，现金流质量高

家电净现比持续提升，存货周转速度有所改善

从净利润现金含量（经营活动产生的现金流量净额/归母净利润）来看，家电板块整体达到1.8，较2022年提升0.4，其中白电和厨房大家电均提升 0.5，而视听板块则有所下降。两轮车板块净利润现金含量有所下降，从2022年的2.6下降之1.1；宠物食品从0.7提升至1.0，电动工具从0.5提升至 1.8。

存货周转方面，家电板块总体显著改善，从2022年的4.8提升至2023年的5.1，其中厨房电器提升1.2，白电、生活电器和大厨电也均有所提升。两 轮车板块周转速度有所下降，从2022年的7.9下降至7.7；宠物食品板块同比提升0.5至6.7，工具板块同比下降0.3至2.1。

盈利提升带动纺服ROE改善，服饰家纺股息率表现优异

ROE水平：纺服板块2023年整体ROE为12.36%，同比+0.7Pcts；其中中高端服饰同比+7.4 pcts至9.1%，大众服饰同比+3.7 pcts至18.8%，家纺提升4.8 pcts至13.7%，服饰家纺板块盈利显著提升带动ROE改善；纺织制造业绩相对承压，纺织原材料、代工制造分别-1.7 pcts、-3.7 pcts至7.0%、11.4%。

股息率：纺服板块的股息率仍处于较高水平，整体高达近3%，其中家纺板块现金流状况充足，股息率近5%；其次大众服饰、中高端服饰股息率分别为 3.5%、3.1%，随23年业绩修复带动经营现金流状况好转，分红比例较高。纺织制造方面，纺织原材料股息率达到3.5%，好于代工制造的1.9%。