可选消费收入、盈利及经营质量分析

24年家电板块高单位数增长，两轮车和宠物食品高景气。

1.收入端：24年可选消费出口高景气，25Q1延续趋势

24年家电板块高单位数增长，两轮车和宠物食品高景气，板块收入实现了高双位数增长，2025年Q1家电板块收入受益于国补和出口前置实现双位数增长，宠物 食品同比23%增长，两轮车同比38%增长。 家电：24年板块基本延续了恢复态势，24年Q4开始板块收入受益于国补开始明显提速。24年实现营业总收入1.59万亿元，同比+6.9%，分季度来看，24Q1-Q4 同比分别+8%/+4.3%/+2.8%/+10.2%，Q4开始明显提速。 24Q1家电板块实现营业总收入4258亿元，同比+15%，国补+出口前置拉动明显。 纺服：终端消费疲软，24年行业收入同比-3.2%。2024年实现营业总收入4659亿元，同比-3.2%，24Q1-Q4同比分别+5.4%/+3.2%/-10.8%/-8.3%，24年上半 年略有恢复，下半年消费承压，25Q1纺服板块实现营业总收入1159亿元，同比-14%，仍面临较大压力。 两轮车：2024年延续高增。24年实现营业总收入991亿元，同比+17%，24Q1-Q4同比分别+7.8%/+26.4%/+17.8%/+15.5%，2024年行业重新恢复增长， 25Q1两轮车板块营收同比+38%。 宠物食品：行业高景气下23年实现较快增长，24Q1延续高增。24年实现营业总收入114亿元，同比+20%，行业景气度较高，Q1延续了较好的表现，实现收入 29亿元，同比+23%。

内销：家电内销平稳，宠物食品赛道高景气，两轮车增速有恢复

24年家电内销平稳，宠物食品赛道高景气，两轮车 增速有恢复。分板块来看，24年家电内销同比 +1.6%，两轮车内销+8%，宠物食品内销+22%， 电动工具内销+11%。 家电：白电整体内销增长稳定，扫地机渗透率还需 提升拉动生活电器增长，受益于高温天气，空调高 景气拉动白电板块景气增长，厨电受地产影响仍有 承压。 两轮车：24年两轮车在23年低基数下有较好的恢复 。 宠物食品：消费升级和需求多元化使消费者更加注 重产品品质且为高质价比产品买单，本土品牌提质 升级，国产替代趋势加速。

内销：国补下家电板块社零数据表现亮眼

24年社零数据整体表现平稳，25年Q1有提速迹象，家电受益于国补社零增速较高。2024年社零总额48.8万亿元，同比+3.5%，全年消费比较 平稳，分阶段看下半年好于上半年，进入2025年之后，Q1社零增长有提速的迹象，消费整体在缓慢恢复中，分品类来看，家电受益于国补政策 ，从2024年9月开始明显提速，平均单月同比增速在20%以上，2025年3月最新同比增速达到35%。纺服类在2024年全年整体表现平稳，2025 年Q1有恢复的迹象。

出口：24年可选消费出口整体回暖

补库+新兴市场高景气驱动家电出口持续改善。随着欧美 开启补库存+新兴市场高景气，24年家电板块外销同比 +12%；家电各子板块出口增速均提振，白电、小厨电、 、生活电器、视听电器外销同比+12%、+20%、+17% 、+11%。 摩托车出口高景气。摩托车自有品牌加速出海，渠道拓展 +新品导入卓有成效，24年板块外销收入+20%。 宠物食品低基数下改善。24年宠物板块外销收入+19%， 低基数+补库带动改善。 电动工具补库带动高增长。海外渠道去库存结束，工具外 销如期修复，24年外销收入同比+31%。

出口：24年纺服出口有望逐步改善，家电、宠物增长态势延续

补库+新兴市场高景气驱动24年家电出口快速增长。24年家电出口金额为1001亿美元，同比+14%，24Q1家电出口金额同比+9%，延续稳健增长。受高基数、关税扰 动，后续家电出口或有所放缓，但新兴市场开拓卓有成效，25年家电出口有望保持稳健。低基数+补库，24年纺服如期修复，其中纺织品/成衣出口金额同比 +5.7%/+0.3%，25Q1纺织品/成衣出口金额同比+4%/-2%，基本延续趋势，预计Q2高基数下订单承压，H2有望逐季改善。宠物食品板块，低基数+补库驱动24年出口 高景气，24年出口金额同比+21%，25Q1同比+11%，海外需求稳定，25年有望保持稳健增长。

2.盈利端：可选消费整体盈利能力改善

毛利率：24年家电板块毛利率略有下滑，国补有望拉动毛利率改善

家电主要原材料24Q2以来进入上行区间，铜、铝单季价格同比上涨，塑料价格相对稳定，钢材价格同比下滑，25年4月以来主要原材料价格同比下 降。纺服原材料价格22Q3开始进入下行区间，2024以来棉花、cotlookA价格仍处于下行区间，粘胶短纤、涤纶短纤小幅温和上涨。

2024年原材料价格上涨、行业竞争加剧等因素，导致家电板块2024年毛利率同比下降，但国补拉动产品结构升级，24Q4以来家电板块毛利率呈 改善趋势。具体子板块来看，白电、黑电龙头毛利率表现稳健，生活电器、小家电行业竞争加剧导致毛利率同比下滑，大厨电板块需求下行导致毛 利率承压。展望2025年，4月以来主要原材料价格呈下降趋势，后续需关注原材料价格变动；此外，国补拉动中高端产品升级，有望带动家电板块 整体毛利率改善。

毛利率：白电龙头毛利率保持平稳，以旧换新拉动结构优化

白电龙头毛利率保持平稳。24年美的毛利率同比持平，格力同比-1pct，海信家电-1pct，海尔+0.3pct，国补下产品结构升级有助于对冲成本端压力， 白电龙头毛利率整体保持稳定。25Q1美的毛利率同比下滑，预计主要系B端、海外业务结构变动，海尔、海信毛利率稳定。 厨电板块毛利率下滑。厨电龙头毛利率小幅下滑，预计主要系市场需求下行导致竞争加剧，传统厨电龙头表现优于集成灶企业，盈利能力相对稳定。 黑电毛利率受面板涨价影响，以旧换新拉动结构优化。以旧换新拉动内销毛利率改善，海信视像、极米科技24Q4-25Q1毛利率相比国补前明显修复。

毛利率：结构优化驱动宠物、电动两轮车、工具板块毛利率改善

宠物：内销产品结构优化+原料价格低位，宠物板块毛利率显著改善，25Q1延续趋势。乖宝24年毛利率同比+5pct，其中境外毛利率+3pct，境 内毛利率+6pct，25Q1毛利率同比+4pct。中宠股份24毛利率同比+2pct，其中境内+4pct，境外+1pct，25Q1同比+4pct。佩蒂24年毛利率同 比+10pct，25Q1同比+4pct。

两轮车：电动两轮车受益于结构优化，摩托车板块毛利率略有下滑。爱玛科技24年毛利率同比+1.3pct，主要受益于产品结构优化，25Q1延续改 善趋势；24年春风动力毛利率同比-3pct，预计主要系产品结构变动、会计准则调整等因素；钱江摩托毛利率同比-1pct，其中内销-3pct、外销 +1pct，预计系摩托车内销竞争加剧所致。

工具：去库结束，结构优化，工具板块毛利率改善。创科实业24年毛利率+0.85pct，主要系结构优化+降本增效。巨星科技24年毛利率同比 +0.2pct，同比保持稳定；格力博24年毛利率同比+3.6pct，25Q1延续改善趋势，主要受益于自有品牌毛利率提升。

费用端-家电：规模恢复+降本增效，Q1期间费率整体稳中有降

期间费用率：24年家电/宠物/两轮车/电动工具期间费率同比分别-1.2pct、 +1.8pct、-0.7pct、-2.4pct，主要系国补助力、规模恢复及内部控费提效 整体营销效率有所提升。25Q1随着业务规模恢复及主动降本控费的推进， 各板块的期间费率稳中向好，除宠物板块加强自主品牌培育及佩蒂规模受 损板块整体费率提升3.9pct，家电（-2.5pct）/两轮车（-0.5pct）/电动工 具（-2.0pct）期间费率均有所下降。

费用端-纺服：管理费用率相对稳定

中 高 端 服 饰 ： 24Q1-25Q1 中 高 端 服 饰 平 均 管 理 费 用 率 分 别 为 7.2%/8.3%/9.2%/7.9%/6.8%，24Q4严格控费下管理费用率同比有所改善。 大 众 服 饰 ： 24Q1-25Q1 大 众 服 饰 平 均 管 理 费 用 率 分 别 为 5.6%/6.6%/7.3%/5.0%/6.1%，同比基本持平。 运动服饰：李宁24H1/H2管理费率同比提升，361度同比下降，特步国际 24H1/H2分别+1.4/-1.7Pct，安踏体育变动幅度较小。 纺织制造：原材料&印染企业平均管理费用率低于代工制造， 24Q1-25Q1分 别 为 2.8%/2.7%/2.8%/3.4%/3.1% ； 代 工 制 造 企 业 24Q1-25Q1 分别为 6.9%/6.5%/6.8%/7.0%/6.9% ，其中24Q3同比提升0.7Pct，24Q4-25Q1其 管理费用率同比改善。港股制造24H2管理费用率改善幅度大于H1。

3.经营质量：可选消费ROE持续优异，股息率表现突出

家电净现比有所下降，存货周转速度有所改善

从净利润现金含量（经营活动产生的现金流量净额/归母净利润）来看，家电板块2024年整体净利润现金比率均有下降的趋势，其中大厨电和视听 板块下降最为明显，厨房小家电的净利润现金比率相对较好，此外两轮车和宠物食品板块净利润现金比例也有明显下降，电动工具受益于出口高景 气净利润现金比率仍维持在较高水平，达到0.7。

存货周转方面，家电板块总体显著改善，从2023年的5.1提升至2024年的5.2，其中提升比较明显的为生活电器和大厨电。两轮车，宠物食品和电动 工具受益于行业高景气，存货周转均有加快。

应收&应付账款周转率保持稳定

应收账款周转率方面，2024年家电板块整体应收账款周转率有所下滑，从9.1下滑至8.5，其中下滑比较多的包括白点，厨房电器，生活电器和视听 板块。两轮车宠物食品和电动工具的应收账款周转率均有一定程度的下滑，分别从2023年的22/13/6下滑至2024年的19/12/4。

应付账款周转率方面，家电整体应付账款周转有所下滑，其中白电，视听和上游板块下滑较多，两轮车，宠物食品的应付账款周转率也有所下滑， 分别从2023年的5.2/16.8下滑至2024年的4.9/13.4，电动工具应付账款周转率则基本持平 。

制造端ROE略有提升，家纺&大众服饰股息率表现优异

ROE水平：纺服板块2024年整体ROE为7.6%，同比-1.9Pcts；其中中高端服饰同比-6.6pcts至3.4%，大众服饰同比-2.2pcts至7.3%，家纺同比-1.5pcts至 9.5%，服饰家纺板块盈利均有所承压；纺织制造业绩改善带动ROE回升，纺织原材料、代工制造分别+0.1 pcts、+1.7pcts至7.9%、10.8%。

股息率：纺服板块的股息率仍处于较高水平，2024年平均股息率在3.3%，其中家纺板块现金流状况充足，股息率5%；其次大众服饰、中高端服饰股息率分 别为4.1%、2.4%，家纺与大众服饰分红比例更高。纺织制造方面，代工、原材料2024年股息率分别为3.1%、3%，代工好于原材料主要系代工业绩更优。