影响美元的长周期驱动力是什么？

从长周期的角度看，从供给侧的生产要素出发可以从根本上理解和把握美元 变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）、 资源（T）在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵引。

1. 1971-1980 年美元熊市：美元信用危机与两次石油危机

1971 年，尼克松政府宣布停止各国中央银行按官价向美国兑换黄金，布雷顿 森林体系瓦解，美元与黄金的固定汇率制度结束，美元的国际信用受到严重冲击， 各国对美元的信心下降，纷纷抛售美元，导致美元汇率大幅下跌。美元指数从 1971 年的 120 一度贬值到 1978 年的 84 附近，跌幅约 30%。同时，美国在这一时 期面临严重的经济滞胀，实体经济缺乏增长点，科技发展处于低潮，出口贸易份 额下降，贸易逆差扩大，进一步削弱了美元的购买力和吸引力。在这一时期，1973 年和 1979 年还爆发了两次“石油危机”，供给收缩导致国际石油价格大幅上涨， 美国作为石油进口大国，能源成本大幅上升，进一步加剧了通货膨胀和经济困境， 同样对美元汇率造成了巨大压力。 而对于非美经济体而言，资源禀赋优越的拉美国家在债务危机爆发前继续吸 引着资本流入。一方面，美国等西方工业化国家经济增长乏力，国内需求下降，国 际资本大量盈余，开始加强对拉美等发展中地区的借贷资本输出；另一方面，拉 美主要国家也开始实行“负债发展战略”，以大量外资弥补国内储蓄的不足，在美 联储货币政策总体宽松、借贷成本较低的情况下，拉美国家大量举借外债。资源 品涨价为拉美经济体增长提供动力，尤其是对于墨西哥等石油出口国，第一次石 油危机使其收获到规模巨大的石油美元收入，外部资金的流入与初级产品出口的 繁荣使其有能力进行大规模的基础设施建设和工业投资。

2. 1980-1985 年美元牛市：沃尔克冲击与里根经济学

1980 年 11 月，罗纳德・里根当选为美国第 40 任总统，彼时美国经济正深 陷滞胀泥沼，通货膨胀居高不下。面对严峻形势，时任美联储主席保罗・沃尔克 通过史无前例的利率调整和激进的鹰派货币政策对抗“大通胀”，联邦基金利率一 度飙升至 19-20%的历史高点，通货膨胀在高利率环境下于 1982 年下半年开始回 落。在沃尔克的铁腕政策下，美联储遏制大通胀的下决心和行动也重建了全球对 美元的信心，资本开始回流美国本土，美元进入升值周期，美元指数从 1980 年 84 的低位升值到 1984 年的 164 附近，升幅高达 95%。在这一背景下，资本也 在流出新兴市场，特别是拉美经济体，1982 年墨西哥宣布无法偿还外债，拉美主 权债务危机全面爆发，厄瓜多尔、巴西、阿根廷等国先后发生了偿债违约，资本外逃的趋势更加明显。 当然，“沃尔克冲击”（Volker Shock）也对美国经济增长造成了负面影响，剧 烈的加息使美国经济于 1981-1982 年出现急剧衰退，但随后也很快迎来了反弹与 稳定增长。“供应学派”经济学理论所支撑的里根经济学通过大规模减税、削减财 政开支、放松政府对企业的干预、严格控制货币供应量等措施，1981 年的《经济 复兴税收法案》（Economic Recovery Tax Act）和 1986 年的《税收改革法案》 （Tax Reform Act）等一系列减税措施有效减轻了美国居民和企业部门的税负，里 根政府以减税为核心的经济计划为美国基本面的复苏增添动能。总结来看，我们 认为全球资本要素（K）向美国的聚集是这一轮美元牛市的最重要契机和驱动力， 后续美国经济基本面的修复为美元的上涨提供持续助力，而拉美主权债务危机进 一步促进了全球资本向美国回流。

3. 1985-1995 年美元熊市：里根大循环的瓦解与广场协议

虽然 80 年代上半叶的强美元在一定程度上吸引了国际资本回流美国，但美元 的过度升值也为美国带来了负面后果。索罗斯在他的《金融炼金术》中将彼时美 国“强有力的经济、强势的货币、庞大的预算赤字、巨额的贸易逆差相互加强，共 同创造了无通货膨胀下的经济增长”这一现实情况总结为“里根大循环”。这一循 环得以运行的主要支柱是强美元和强经济，然而其稳定性也面临着来自贸易逆差 和财政“双赤字”的威胁，强美元导致美国的贸易逆差不断上升，大规模减税和政 府开支也促使预算赤字居高不下，两种力量均对美国经济构成内生的削弱。1985 年 2 月，随着美国经济走势趋弱，美联储步入降息周期，当经济下行至无法支撑 债务负担时，国际资本流动也发生逆转，里根大循环走向瓦解，美元再度转向贬 值周期。 在这一时期，“广场协议”的签订进一步加速了美元的贬值。1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长在纽约广场饭店 举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币有序贬值以解 决美国巨额贸易赤字问题的“广场协议”，广场协议签订后，美元走向持续贬值的 道路。1987 年，七国集团签署了旨在阻止美元过度贬值《卢浮宫协议》，但美元 低迷势头依旧未改。与此同时，80 年代后左右东亚和东南亚经济体快速增长，劳 动密集型产业逐渐向这些地区转移，国际资本选择流向这些劳动力要素（L）具备优势的国家，如“亚洲四小龙”、“亚洲四小虎”。随着全球化加深，东南亚及东亚 地区成为全球制造业的新中心，资本流入推动了经济的快速增长，借助廉价劳动 力和开放的贸易政策，逐步形成了独特的产业优势和出口竞争力。

4. 1995-2002 年美元牛市：信息技术革命与亚洲金融危机

20 世纪 90 年代初，随着东欧巨变、柏林墙倒塌、华约解散以及苏联解体， 长达 40 多年的冷战结束，两极格局的瓦解使得美国能够减少国防开支，财政赤字 压力得以缓解。时任美国财长罗伯特·鲁宾一改历任财长不谈汇率的传统，挑明 对美元贬值的担心并于 1995 年宣称“强势美元符合国家利益”，并希望美联储和 其他央行联合干预支持美元。在克林顿执政期间，特别是在其第二次任期内，美 国经济增长表现出色，通胀水平温和，甚至实现了财政盈余。事实上，美国自 1991 年后实现了长达十年多的经济增长，这一时期，互联网技术快速发展，为经济增 长增添新的动力，产生了所谓的“新经济”，即在经济全球化背景下的信息技术革 命以及由此带动的、以高新科技产业为龙头的经济，美国从工业经济逐步转向信 息经济，技术（A）的革命带来全要素生产率的提升，这为美元走强奠定了坚实的基础。 正如 1980-1985 年的美元牛市伴随着拉美债务危机一样，这一时期的强势美 元也给非美经济体带来较强压力，触发了 1997 年的亚洲金融危机。随着美元的升 值和美国科技股的爆发性增长，全球资本大量回流美国。然而，这同时也加剧了 新兴市场，尤其是东南亚国家的资本外流和金融危机。1997 年，东南亚金融危机 爆发，泰国、韩国、印尼、马来西亚等国经历了严重的货币贬值和资本外逃，股市 暴跌。在资本外流、汇率压力和股票市场崩溃的相互作用下，东南亚经济的崩溃 进一步加剧，而对美国“新经济”前景和科技股投资的积极预期则带动大量国际 资本回流美国，进一步强化美元升值势头。总结而言，包括人口红利（婴儿潮一代 步入中年期）、资本红利（股市大涨产生的资本利得税收和国际资本回流）、科技 红利（信息技术革命）等在内的多重要素推动了这一轮美元长牛，美国经济供给 侧的 A、K、L 三大生产要素均具备较强支撑。

5. 2002-2011 年美元熊市：科网泡沫破灭与次贷危机

2000 年科网泡沫破灭引发美股崩盘，金融市场动荡下美国经济元气大伤。随 后于 2001 年发生的 “9・11” 事件亦给美国经济带来沉重打击，消费者信心受 挫，旅游业、航空业等遭受重创，政府为应对危机投入大量资金，财政赤字扩大。 同时，2001 年中国加入 WTO，全球经济格局悄然发生变化，中国制造业迅速崛 起，在全球贸易中的份额不断增加，对美国传统制造业形成竞争压力，国际贸易 格局的调整使美元在国际经济秩序中的地位面临挑战，诸多因素共同推动美元在 2002 年开启熊市之旅。此外，2003 年，美国还发动了伊拉克战争，战争开支进 一步加剧财政赤字，国际投资者对美元的信心进一步减弱。 科网泡沫破裂之后，美联储将政策利率降至 1%左右，这一行动造成了美国房 地产市场空前繁荣和次级贷款市场的扩张。为预防可能发生的系统性金融风险， 美联储 2004 年又开始激进加息，这轮加息挤碎了房地产泡沫，系统性金融风险显 化，2007 年“次贷危机”席卷美国并最终升级为 2008 年全球性金融危机。随着 次贷危机和全球金融危机的蔓延，美国政府推出大规模救市计划，财政赤字急剧 膨胀，美联储将利率降至接近零的水平并启动量化宽松，美元进一步贬值，投资 者纷纷抛售美元资产，寻求更安全的资产避险。在这一时期，随着经济全球化、贸易全球化进程的不断推进，包括中国在内的金砖国家成为国际资本流入的新选择。 金砖国家凭借其稳定且高速的经济增长、庞大的市场潜力以及政策的开放性吸引 了大量国际资本投入到相关产业链。从供给侧的角度看，劳动力要素（L）是这一 时期金砖国家的优势，人口红利叠加资源禀赋和制度开放等因素吸引资本流入， 并带动美元趋势性贬值。

6. 2011 年以来的美元牛市：再工业化与新科技周期

80 年代后美国逐步去工业化，制造业逐渐衰落并形成产业空心化状态，但在 2008 年全球金融危机之后，美国政府和民间意识到依托金融创新和信贷消费的增 长模式难以为继为，并逐渐形成了重振制造业的共识，美国开启了再工业化和制 造业复兴的历程。从奥巴马到特朗普再到拜登，虽然两党在诸多问题上存在分歧， 但对“再工业化”的认识基本是一致的。2009 年 4 月，奧巴马在演讲中首次提出 “再工业化”的战略意图，同年 9 月美国政府发布《美国创新战略：促进可持续 增长和提供优良工作机会》，后续发布《重振美国制造业框架》等一系列战略政策， 美国开始逐步加强对研发、基础设施、信息技术等领域的投资。2016 年特朗普上 台后，提出“美国优先”的口号，并推出一系列反全球化的贸易政策，“制造业回流”亦成为特朗普最为重要的经济政策目标之一。而在随后的拜登政府时期，美 国对本国制造业的支持政策更有针对性，尤其是面向高新技术产业，出台了《基 础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》以及《通胀削减法案》等一系列重 要法案，美国的“再工业化”进程不断推进。 “再工业化”增强了美国经济的传统动能，同时也孕育出以新能源、先进制 造、大数据、人工智能为代表的新动能。从奥巴马政府时期启动“再工业化”和先 进制造业发展战略，到特朗普政府时期运用竞争性产业政策和保护主义手段进一 步推动制造业回流，再到拜登政府时期全面重塑产业政策遏制竞争对手，美国也 始终保持着全球科技领先地位。美国的再工业化不仅仅是传统制造业的复兴，更 重要的是如何通过科技创新提升制造业的竞争力，在这一过程中，美国政府对再 工业化的支持对科技和创新领域的发展起到了推动作用。新一轮科技革命和产业 变革加速演进，2017 年以来联邦政府围绕人工智能、量子技术和半导体技术等关 键与新兴技术领域，相继发布了诸多战略规划、研究报告和法案等。美国科技创 新水平持续稳健增长，2023 年 ChatGPT 的划时代出现更使得美国科技创新周期 上行加速。我们认为，这一阶段的美元牛市在根本上取决于美国科技要素（A）的 全球吸引力在不断增强，随之而来的全要素生产率提高对美元逐级走强的大趋势 形成支撑。

7. 对 2011 年以来这轮“超级美元周期”的进一步回顾

2011 年以来的美元牛市可以说是一轮“超级美元周期”，我们在上一小节 中将此轮周期的根本动力归结于美国的再工业化进程和新科技周期。然而，如果 进一步观察大周期中的小周期，可以发现从 2011 年低点以来的这轮美元长牛还 伴随着多次较为显著的波折，因此有必要对其作进一步拆分。 1）2011 年 5 月至 2016 年底，美元整体趋势性上行，2014 年美联储宣布 退出 QE 后美元升值进一步加速，这一阶段美元升值的主要推动因素是经济的稳 步复苏和加息预期的升温。一方面，历经三轮量化宽松后，美国逐步摆脱了 2008 年金融危机的阴影，经济呈现出明显的复苏态势；另一方面，2014 年 9 月美联储 发布《货币政策正常化原则和计划》，启动货币政策正常化进程，明确提出将通过提高加息和缩表的方式来推进货币政策正常化进程。随着 2014 年 10 月美联储停 止扩表，2015 年 12 月美国首次加息落地，美元的吸引力进一步增强，资金持续 流入美国，推动美元持续走强。

2）2017 年至 2018 年 2 月，美元牛市，非美货币反弹，人民币也打破了 单边贬值走势，这一年美元贬值的主要推动因素是全球经济同步复苏以及美联储 与全球主要央行的货币政策从分化走向收敛。从美国内部来看，2016 年特朗普上 台后，市场对其宽财政推高通胀的预期过强，而此后医改法案遇阻、税改进展也 颇为不顺，叠加其本人也深陷“泄密门”、“通俄门”等事件，“特朗普”交易有所 反转。从国际层面看，2017 年全球经济实现同步复苏，量化宽松为美国带来的率 先复苏优势不再，尤其是欧元区经济表现超预期强劲，同时欧洲极右翼势力代表 勒庞未能成功当选，市场情绪缓解之下欧元出现显著的反弹。在这种背景之下， 美联储与全球主要央行的货币政策从分化走向收敛，加拿大央行、英国央行均于 2017 年开始加息，欧央行也于当年 10 月宣布缩减每月资产购买规模，市场甚至 预期日央行调转货币政策取向。在这一大背景下，美联储加息与缩表对美元的边 际支撑作用相对减弱。

3）2018 年至 2019 年，美元重归走强态势，美联储的货币政策预期仍是 市场主线逻辑之一，欧元区政局多变以及经济疲弱同样支撑美元走牛，同时特朗 普贸易政策引发的担忧还强化了美元的避险情绪。2018 年，美联储进行了 4 次加 息，全球市场遭遇“美元荒”，新兴市场国家一度出现“股债汇”三杀，国际资金 回流美国。同时，2018 年意大利组阁困难及西班牙首相面临不信任投票等风险事 件拖累欧元，欧元区经济表现同样疲弱，欧洲央行于 2019 年 9 月几乎动用所有 工具以刺激经济，包括下调存款利率、重启 QE、改变前瞻指引、放宽定向长期再 融资、推出分层利率。此外，在 2018 年年中至 2019 年年底期间，特朗普政府发 动的中美贸易战也是全球金融市场的主要焦点之一，贸易摩擦强化了美元的避险 情绪，推升美元进一步走高。

4）2020 年-2022 年，2020 年爆发的新冠疫情导致美国经济短暂衰退，叠 加新一轮的量化宽松政策再度重启导致美元走弱，而伴随着货币与财政的双重支 撑，美国经济走出泥潭并强劲修复，2021 年年中美元开始回升，2022 年爆发的 俄乌冲突和美联储重归加息导致美元进一步走强。2023 年以来，美元整体不弱的 背后是美联储紧货币叠加拜登政府宽财政带来的美元韧性。2020 年，新冠疫情引 发的公共卫生危机导致了全球范围的大封锁，疫情冲击之下以美联储为代表的主 要央行开启了全球范围内的新一轮量化宽松政策，同时美国还进行了多轮财政刺 激，2020 财年财政赤字创历史新高。在货币与财政的双重支撑下，美国经济走出 泥潭并强劲修复，2021 年年中美元再度回升，而 2022 年爆发的俄乌冲突和美联 储重启加息进程导致美元进一步走强。2023 年以来，美元整体不弱并保持区间震 荡，其背后是货币高息环境叠加拜登政府宽财政带来的美元韧性。