信用债市场行情及新特征总结

信用债进入全面低利率阶段，市场的变化与应对。

一、“资产荒”推动信用利差极致压缩，赎回扰动促使信用债流动性重定价

1、“资产荒”下的极致行情与赎回扰动下的流动性重定价

2024 年信用债进入全面低利率阶段，1-7 月，“钱多”环境延续，机构配置力量较强， 供需结构失衡下“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率下行至历史低点，信用利差压 缩至极低水平，8-11 月，央行卖债、一揽子稳增长政策发力，市场风险偏好提升，机构 赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率大幅回调，信用利差大幅走阔，回至年初 水平。 1-3 月，机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率债下行， 信用利差先收窄后走阔，整体变化不大；4-7 月，理财规模明显放量，非银“钱多”格局 延续，三中全会积极强调防风险，化债政策持续推进，叠加降息落地，票息挖掘趋于极 致，信用债收益率主动大幅下行，信用利差收窄至历史低点；8-11 月，央行卖债、一揽 子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率上 行调整，信用利差大幅走阔，财政出台 10 万亿化债政策，信用债收益率转为修复，信用 利差小幅收窄，但整体仍大幅走阔。整体看，2024 年初至 11 月 30 日，3 年期 AAA、 AA+、AA 中短票收益率分别下行 66BP、71BP、76BP，信用利差分别走阔 1BP、收窄 4BP、收窄 9BP 左右。

2、下沉与拉久期占优，银行二永债表现突出

2024 年 1-11 月信用债收益率全线下行 60-91BP，下沉策略与拉久期策略占优，各品 种中银行二永债表现突出。具体看，2024 年内信用债“资产荒”行情仍在，且在大规模化债组合拳落地、稳地产政策持续加码、银行二永债利率属性进一步提升之下，信用债 市场进入全面低利率阶段，收益率一度触及历史低位，后虽有机构赎回扰动，但整体看 信用债收益率历史分位数普遍大幅降至 15%以内水平。从期限和等级上来看，中长久期、 中低等级品种收益率下行幅度普遍更大，表明 2024 年市场偏好拉长久期策略与下沉策 略。

二、信用债市场新特征：期限拉长、交易博弈、流动性溢价重定价

1、发行期限拉长至历史高点，产业债尤为明显

在利率中枢下行及“资产荒”行情极致演绎的背景下，信用债市场自 2024 年年初 以来便呈现明显的发行期限拉长趋势，在 7 月初达到阶段性高点后，随着 8 月以来机构 赎回扰动加剧，发行期限有所缩短，全年呈“倒 V”型走势。回顾 2022-2023 年信用债 发行情况，加权平均发行期限在 1 年至 3 年之间小幅震荡，整体期限偏短；2024 年以 来发行期限大幅拉长，7 月初达到阶段性高点，随后在机构赎回扰动下，二级市场估值 波动向一级市场传导，取消发行规模明显增加，发行期限也逐渐缩短，但仍高于 2022- 2023 年均值水平。分债券类型看，2022-2023 年城投债发行期限普遍长于产业债，但2024 年以来产业债发行期限明显拉长，出现部分 10 年期及以上的超长期品种。

2024 年长久期信用债发行主体数量及发行规模均创历史新高。2024 年 1-10 月共有 1493个主体发行长期信用债，合计发行规模26078亿元，占信用债整体发行规模的22.8%， 且其中 98%均为 5 年期品种；共有 232 个主体发行超长期信用债，合计发行规模 8955 亿 元，占信用债整体发行规模的 7.8%。

从存量信用债期限分布情况看，3 年期及以上品种存量规模占比边际增加，从 2023 年底的 11%增加至 2024 年 10 月底的 18%，2024 年 10 月底 10 年及以上品种存量规模达 3029 亿元，创历史新高。

2、交易博弈放大市场波动，赎回扰动下流动性冲击明显

2024 年利率中枢下行背景下，高息资产难寻，机构增加波段交易以获取资本利得收 益，3 年及以上信用债成交活跃度大幅提升。拉长时间维度来看，2018 年以来信用债整 体成交活跃度呈明显增长趋势，2024 年中长久期信用债的交易属性愈发凸显，3-5y 品种 月度成交笔数从年初 1 月的 1191 笔增加至 10 月的 2899 笔，5-7y、7-10y、10y 及以上品 种月度成交笔数分别从 1 月的 181 笔、104 笔、30 笔增加至阶段性高点 8 月的 341 笔、 420 笔、140 笔。

交易博弈放大了市场波动，8 月以来机构赎回扰动期间，中长久期信用债调整幅度 大于短端品种，出现明显流动性冲击。对比 2022 年以来历轮赎回潮中不同期限信用债调 整幅度变化，可发现 2022 年和 2023 年信用调整中 3 年期以内短端品种调整幅度相对更 大，而 2024 年以来 3 年期以上品种调整幅度明显增大。长久期品种交易属性增强，但流 动性相对短端仍偏弱，在机构赎回压力之下，估值波动被明显放大。

3、信用利差压缩至历史低位，同时流动性溢价或面临重定价

今年 1-7 月信用利差持续压缩至历史低位。2023 年 11 月至 2024 年 8 月中旬，在“资 产荒”行情演绎、化债政策利好及大幅降息交易背景下，各期限品种信用利差持续压缩 至 2018 年以来的历史最低位，长端品种利差压缩尤为显著，收益率曲线趋于平坦化。 8 月以来机构流动性诉求和风险偏好抬升，信用债面临赎回压力，信用利差开始走 阔。具体看，8 月央行开展压力测试，提示流动性风险，市场波动有所放大，利率债市场成交清淡，机构在流动性管理方面的压力亦有所提升，理财开始预防性赎回基金，信用 债抛压明显，利差走阔。9 月底国新办新闻发布会推出多项重磅政策，叠加中央政治局会 议释放强烈加码刺激经济信号，市场风险偏好提振，权益市场强势，翘板效应下，债市 情绪转弱，信用债收益率跟随利率出现大幅调整。整体看，风险偏好及流动性诉求成为 年内债市定价的重要因素，信用在调整后前期修复节奏偏慢。 后续流动性溢价或面临重定价。信用利差可拆分为信用风险溢价和流动性溢价，其 中信用风险在后续化债政策护航下中短期内或较为可控，流动性溢价或成为信用债定价 的主要影响因素。明年随着支持化债的财政资金落地，供给端利率债显著放量，“资产荒” 可能出现边际缓解，今年年初以来由于供需失衡导致的信用利差快速极致压缩或难再现。 而长久期信用债在经过上半年收益率大幅下行后，利差保护不足，8 月以来的赎回潮中出 现较大幅度调整，随着机构对于流动性管理要求变高，后续流动性溢价或面临重定价。