佩蒂股份发展历程、产能、主要产品、销售模式及财务分析

多产能共驱，自有品牌精进。

1. 发展复盘：从咬胶转向多品类并举，从代工进入自主品牌阶段

公司以宠物咬胶起家，凭借温州皮革优势，通过创新和严格的质量控制，奠定了坚 实的市场基础。进入 2010 年后，通过代工模式为国际知名品牌提供产品设计和生产服 务，除了持续升级咬胶产品，产品矩阵也扩展到宠物营养肉质零食等多个品类。2018 年 后开始大力开拓国内市场，公司推出了多个自主品牌，积极发展宠物主粮和湿粮业务， 逐步实现从单一产品到全品类宠物食品的战略转型。

初创期（1992-2010 年）：扎根本土，奠定基础

公司最早成立于 1992 年，其前身平阳佩蒂皮件制品厂注册成立，2002 年温州佩蒂 宠物用品有限公司注册成立，初期总部设在温州。公司成立之初，利用温州丰富的皮革 资源专注于开发和生产宠物咬胶产品，特别是犬类咬胶。通过对市场需求的深入了解， 佩蒂股份成功开发出中国第一代狗咬胶，并迅速占领国内市场。同时，公司积极参与行 业标准的制定，主导了国家标准《宠物食品——狗咬胶》的制定工作，为行业规范化发 展做出了重要贡献。 在产品研发方面，公司不断提升产品的功能性和安全性，2009 年通过了欧盟食品兽 医办公室的严格检查和认证，获得了进入欧盟市场的通行证。这一成就为公司后续的海 外市场拓展奠定了坚实基础，此后通过积极参加国内外展会逐步打开了国际市场的大门。

扩张期（2011-2017 年）：全球布局，提升实力

为进一步扩大生产能力和市场份额，公司在 2013 年在越南设立了第一家海外工厂 ——越南好嚼有限公司。选择越南作为生产基地，不仅因为其原材料和劳动力成本低， 还因为越南的地理位置优越，便于公司拓展东南亚及欧美市场。通过海外建厂，佩蒂股 份大幅提升了生产效率和产品竞争力。 这一时期公司继续深化产品线，从单一的宠物咬胶扩展到宠物营养肉质零食等多个 品类，以满足市场多样化需求。咬胶方面，公司的研发团队通过持续的创新和改进，推 出了多代宠物咬胶产品，从第一代单一牛皮咬胶到第五代动植物纤维混合咬胶，显著提 升了产品的功能性和市场竞争力。佩蒂股份采取 ODM 模式为国际知名品牌提供产品设计 和生产服务。这一战略使得公司能够迅速提升产能，扩大市场份额，并在国际市场上建 立稳固的合作关系。

2017 年公司成功在 A 股上市，进一步增强了资本实力。上市不仅为公司提供了充足 的资金支持，也提升了公司的品牌影响力和市场地位。借助资本市场的力量，佩蒂股份 加快了全球布局的步伐，在柬埔寨和新西兰等地建立了新的生产基地，进一步巩固了其 在全球宠物食品市场的领导地位。

双轮驱动期（2018-至今）：自主品牌，内外并举

2018 年面对中美贸易摩擦和国际市场竞争加剧的挑战，佩蒂股份启动了“双轮驱 动”战略，即在巩固海外市场的同时，大力开拓国内市场。公司推出了多个自主品牌， 如“爵宴”、“好适嘉”和“齿能”，积极发展宠物主粮和湿粮业务，逐步实现从单一 产品到全品类宠物食品的战略转型。 在国内市场，佩蒂股份通过线上线下全渠道布局，提升品牌知名度和市场占有率。 在线上，公司依托天猫、京东等电商平台，打造品牌旗舰店和分销网络；在线下，公司 与全国主要省市的代理商和批发商建立紧密合作，将产品推广到各大商场和宠物店。通 过多样化的销售渠道和精准的市场营销，佩蒂股份的自主品牌迅速在国内市场崭露头角。 例如，“爵宴”品牌专注于中高端营养肉质零食，“好适嘉”品牌定位于高端宠物食品， 而“齿能”品牌则主打宠物口腔健康产品。 与此同时，公司继续加大海外市场的拓展力度，在越南、新西兰和柬埔寨等地的生 产基地不断扩产升级。新西兰基地专注于高质量宠物主粮的生产，柬埔寨基地则提升了 公司在东南亚市场的竞争力。通过优化全球供应链和提升生产效率，佩蒂股份在国际市 场上的竞争优势不断增强。 从收入表现来看，公司 2015-2020 年基本保持双位数以上增长，2021 年因为疫情影 响出口，2023 年因为海外去库存和基数影响承压，2024 年以来恢复正增长。2014 年至 2023 年，公司复合增速达到 15.1%。利润方面，归母净利率在 2017 年达到高点，后面 几年因为出口限制、疫情扰动、原材料波动、培育新品牌等影响，出现下滑和波动， 2024Q1-3 恢复到 11.7%。

2. 仍处于产能驱动阶段，下游需求度良好

包含上市在内，公司在资本市场共有三次融资，目前仍处于产能快速扩张阶段。公 司自 2017 年上市以来，通过首次公开发行股票、非公开发行股票和发行可转换公司债 券，共募集资金 16 亿元，用于支持其多项战略发展和重要项目建设。2017 年公司通过 募集资金重点提升了技术水平、生产能力和产品多样化。2020 年募集的资金则主要用于 完善公司在新西兰和东南亚的布局，进一步增强了在全球宠物食品市场的竞争力。2021 年通过募集资金，公司大幅扩展了高品质宠物食品的生产能力，同时加强了对日常运营 的支持。

目前公司已经成功构建了覆盖全球的生产网络。1）国内生产基地：温州和平阳是 佩蒂股份的总部所在地，主要负责生产咬胶和零食产品。温州工厂的产能利用率较高， 产品供应稳定。江苏泰州工厂主要生产新型主粮和湿粮，2024 年下半年逐步投产，投产 后将显著提升公司的主粮产能。2）海外生产基地：越南是佩蒂股份最重要的海外生产 基地，拥有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工厂，主要生产咬胶和零食产品。越 南工厂具有人力成本低和运营成熟的优势，目前处于满产状态，总产能约为 1.5 万吨。 柬埔寨爵味工厂目前处于产能快速爬坡阶段，2024H1 已经实现盈利。新西兰目前有两家 工厂，一个是 2018 年收购的 Alpine 宠物零食，另一个是公司自建的年产 4 万吨的高品 质宠物干粮产线，在今年 3 月份正式投用，新西兰工厂依托当地优质牛羊肉等原料，具 有较强的成本优势。

从 2018 年到 2022 年，公司的咬胶和营养肉质零食产能一直处于稳步提升的状况， 与此同时产销量也同步提升，产能利用率一直处于高位。充分说明公司产品下游需求良 好，目前处于产能决定收入上限的阶段。

3. 产品端：咬胶优势显著，主粮、零食处于培育期

公司产品涵盖多个品类，包括宠物咬胶、宠物零食、宠物主粮和湿粮等，其中咬胶 产品，尤其畜皮咬胶和植物咬胶是公司的核心品类。 咬胶产品对宠物的健康有着重要作用，尤其是在牙齿保健方面。咬胶可以帮助宠物 清洁牙齿、减少牙菌斑和牙结石，同时也能补充必要的营养并锻炼咀嚼力。其中，畜皮 咬胶采用高质量皮革为原材料，具备高耐咀嚼性和丰富的营养成分，深受宠物及宠物主的青睐；而植物咬胶利用天然植物成分制成，满足了市场对健康、环保宠物食品日益增 长的需求。 在咬胶产品方面，佩蒂股份通过不断的技术创新和工艺改进，最新的是第五代动植 物纤维混合咬胶产品，这一代产品结合了动物蛋白和植物蛋白，不仅增强了咬胶的韧性 和硬度，还提高了其消化性和营养价值。目前，市场上大多数竞争对手的技术水平仍停 留在第三代或更低，这使得佩蒂股份在技术上拥有显著的领先优势。此外，佩蒂股份通 过自主研发和与高校、科研机构的合作，主导制定了多项国家标准，进一步巩固了其在 咬胶领域的技术优势和行业话语权。 除了咬胶产品，佩蒂股份还在营养肉质零食、宠物主粮和湿粮等领域进行了积极布 局。例如，营养肉质零食（如鸭肉干）以其健康营养的定位，在市场上广受欢迎。尽管 宠物主粮和湿粮的毛利率相对较低，但由于其市场需求量大，这些产品已成为公司未来 发展的重要方向。

分产品来看：1）咬胶：畜皮咬胶是公司起步阶段的核心产品，利用温州的生牛皮原 材料优势，让公司在发展初期积累了用户口碑、奠定市场地位。植物咬胶作为公司在咬 胶产品上的重要升级，近年来表现出色，植物咬胶因其易消化、营养丰富和外观精致的 优点，深受消费者喜爱，毛利率也高于畜皮咬胶，过去也是公司毛利率最高的品类，两 者合计占比 60%以上。2）营养肉质零食：营养肉质零食作为佩蒂股份近年来重点发展的品类，依托大单品策略实现了快速增长，2024H1 占比 20%左右，且随着收入规模和产能 利用率提升，2024H1 毛利率已经超过植物咬胶。3）主粮湿粮：当前占比 10%左右，随着 自有主粮工厂投产，预计增速和毛利率都有较大提升空间。

4. 销售端：国外客户稳定，国内靠自主品牌带动

海外市场是公司重要的销售市场，占比仍保持在 75%以上，2023 年由于海外订单 减少和库存调整，海外营收和毛利率有所下降，2024 年以来依旧有所修复。国内销售规 模占比目前接近 20%，近几年都保持高速增长的态势，而且随着在国内市场自主品牌和 主粮产品渗透率不断提升，国内市场毛利率逐步提升。

公司在海外市场的销售模式主要是 ODM 模式下的以销代产和定制化供应。一方面公 司根据市场需求和客户订单安排生产，减少了库存压力，提高生产效率和市场适应性。 另一方面，定制化供应和小批量生产是佩蒂股份的重要战略，通过提供高度定制化的产 品和服务，公司满足了不同市场和客户的差异化需求。 公司产品主要销往北美和欧洲市场，合作客户稳定且知名度较高。主要合作客户包 括 Spectrum Brands 和沃尔玛等国际知名品牌，Spectrum Brands 作为北美市场的主要 客户，与公司的合作涵盖了高品质的畜皮咬胶产品，沃尔玛作为全球零售巨头，对供应 链的要求极高。通过和知名品牌合作，促使公司不断提升产品质量和服务水平，也提升 了公司全球范围内的品牌影响力。此外公司也在积极开拓新客户，从 2018 年到 2023 年， 前五大客户的销售额占比从 90%以上下降到 70%左右（但营收整体保持增长的态势）。

公司在国内市场的战略重点是自主品牌的发展，公司旗下的自主品牌如“爵宴”、 “好适嘉”和“齿能”等在市场上逐渐建立了知名度和消费者忠诚度。通过精准的市场 定位和品牌宣传，这些自主品牌在国内市场的表现越来越出色。公司主要通过电商渠道 实现销售推广，爵宴 2024 年“双十一”全网销售额超过 4250 万元，同比增长 70%，2023 年“双 11”全网销售额超过 2500 万元，同比增长 67%。这一成绩反映了公司在电商渠 道的深耕和品牌推广的成功。

5. 财务分析：净利率触底回升，提升空间可观

公司毛利率走势可以分为两大阶段：1）2012-2017 年处于上升阶段，这一时期的毛 利率上升主要得益于公司在产品结构上的优化，特别是高毛利率的植物咬胶产品份额提 升，以及在海外市场中扩大 ODM 业务规模所带来的成本优势。2）2018-2023 年处于下 行期，期间受多方因素影响，包括贸易战、疫情对出口影响较大，汇率和原材料波动等。 3）2024Q1-3 得益于海外订单恢复、规模效应提升，毛利率开始触底回升。 公司主营业务成本中直接材料成本占比约为 70%，包括生牛皮、鸡肉及其他畜禽肉、 植物淀粉等。2021-2023 年期间，鸡肉、干牛皮都处于上涨期，对成本造成一定影响。 直接人工成本在公司的成本结构中相对稳定，占比约为 12%左右。制造费用在公司总成 本中的占比在 10-15%之间波动，其占比趋势与工厂产能利用率有关。2023 年制造费用 占比的回升部分归因于多个新投产项目仍处于产能爬坡期，尚未达到理想的产能利用率。

销售费用率在 2017-2019 年逐年上升，公司国内市场的开拓中，投入了大量资源， 致力于培育自主品牌和扩大市场份额。2020-2021 年受疫情影响市场推广活动受到限制， 公司相应缩减了销售费用。2022 年开始公司销售费用率开始回升，继续加强在国内市场 上的渠道建设和市场推广。管理费用率总体呈下降趋势，反映出随着收入扩张规模效应 提升。研发费用率在整个期间内相对稳定，保持在 4%以下。

对比公司和同行的财务数据可以发现：1）从毛利率来看，和同行相比处于中等水 平，低于乖宝宠物。2）费用率方面，销售费用率偏低；管理费用率高于同行；研发费用 率处于同行中等水平。3）净利率方面和同行相比处于靠前水平。 目前公司发展路径和乖宝宠物类似，都在加大国内市场的开发力度，着重发力主粮 产品。对标来看，乖宝 2024Q1-3 毛利率为 42%，净利率为 12.8%，处于行业领先水平。 我们认为差异主要与品类结构有关，未来随着公司高毛利的自主品牌、主粮产品占比提 升，后续毛利率和净利率都仍有提升空间。