如何看待美元走势？

美元应该走弱。

特朗普胜选点燃了美元的升势，10 月底美元指数只有 104 左右，而随着大选结果 的揭晓，特朗普以压倒性的优势胜出，美元指数就明显开始跳升，接连突破 105、 106 等整数水平，甚至逼近 107，半个月的时间上涨接近 2.7%。美元指数的走高， 给非美货币带来不小的压力，人民币在岸汇率也由 7.1 左右的水平贬值到了 7.2 以 上。然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，美元会保持这种强 势么？答案或许是否定的。我们认为，历史经验和现实选择都指向美元应该走弱。 政治周期下的美元：共和党走弱，民主党走强。首先，如果以政治周期的视角来 理解美元，我们发现，自美国里根总统时代以来，美元走势呈现出很有规律性的 特点：即共和党总统时期走弱，而在民主党执政时期走高。比如在里根总统时代， 高企的通胀一度迫使美联储不断加息，意图压低物价水平，这期间美元指数曾升 到很高。但即便如此，在里根总统任期末，美元指数的水平也要低于其刚上任时。 多位新上任的共和党总统，面对的往往是前任民主党总统拉高的美元水平，进而 着力压降，特朗普的新任期，也并不例外。

孤立主义带来虚弱的美元。更进一步地，特朗普上任所反映的“孤立主义”倾向， 恐怕并不能够像当前市场所预期的那样，保护住美国经济稳健增长的势头，而使 非美国家深陷经济泥潭。从历史上来看，孤立主义带来的，恰恰是美元地位的虚弱，整体上说，关税税率的抬升和美元的贬值往往同步。如在美国关税税率显著 抬升的阶段，比如 20 世纪 20 年代初，美元相对于英镑，就出现过一轮显著的贬 值。

特朗普政策“四大支柱”。其次，从财政扩张的视角来看，大概率也会指向弱美元 的结果。延续上一任期的执政思路，特朗普新任期政策主要还是围绕四点来展开： 减税（企业所得税税率再下调、上一任期减税成果的永久性确认）、关税（全面的 关税税率提高与对华关税额外加征）、能源（扩大传统能源开采）和移民（大规模 驱逐非法移民）。而这一政策框架本身的财政自融资能力较弱。

减税需要筹集财政资源。根据美国税收基金会的估算，特朗普的减税提案预计在 未来十年里会使联邦税收减少 6.8 万亿美元，大约相当于美国 2024 年全年财政收 入的 1.4 倍，而主要减少部分来自于个人减税永久化，或将使财政收入减少 3.4 万 亿美元，约相当于美国 2024 年全年财政收入的 70%，这样的规模，意味着特朗普 需要筹集大量的财政资源，来为其减税措施买单。

关税难补减税缺口。特朗普政府寄望于通过征收关税，来为其国内减税措施融资， 但实际上，两者在体量上差异极为显著。在美国财政收入中，关税只有 2%左右的 比重，但是个人所得税和企业所得税在收入中的占比要超过 50%。关税加征能够 给减税带来的帮助不能说没有，但恐怕也非常有限。

“弗格森时刻”并不持久。更值得关注的是，持续不断的加息，给美国财政支出 造成了很大的负担，挤占本就有限的财政资源。2024 财年美国历史上首次出现债 务付息支出超过国防军费开支的现象，这意味着美国维持其全球霸权地位的成本 已然高企。美国历史学者尼尔·弗格森（Niall Ferguson）指出，这种状况对于霸 权国家来说并不可持续，历史上的例子早已屡见不鲜。在美国国防开支易上难下 的背景下，我们预计，特朗普政府将会给美联储施加压力，敦促其尽快地降低利 率水平。

美联储如何决定货币政策？总统对于货币宽松的政策意愿，如何能够确保在美联 储得到执行？这就要从美联储的决策机制说起。联邦公开市场委员会（FOMC）投 票决定美国的货币政策，这是由 12 名美联储官员组成的小组，包括 7 名委员会理 事、1 名纽约联储银行行长和 4 名其它联储银行行长，其中其它联储银行行长每 年轮换一次。7 名委员会的理事则均由总统提名人选，并经参议院批准，且总统还 可以提名主席、副主席的人选。

特朗普至少有四次换人机会。总统提名美联储委员会成员，往往发生在成员任期 届满时，从特朗普的这四年任期来看，他至少有四次更换人选的机会，库格勒、 鲍威尔、巴尔和杰斐逊都将陆续任职到期，另外，如果有理事主动辞职，那么特 朗普还将获得更多的更换人选的机会。届时总统往往会选择和其政见相似，能够 帮助其实现货币政策和白宫相协调的人选出任理事。

鹰派理事即将卸任。我们发现，很有意思的是，在特朗普执政期间内，即将任职 到期的四名美联储理事，恰恰在过去的货币政策制定中，都秉持着相对更偏鹰派 的态度，主张比较快速的加息与相对缓和的降息，而这明显会给新政府带来不小 的财政压力，更不用提美联储主席鲍威尔和特朗普之间的“不对付”。一旦特朗普 得到更换理事的机会，我们预计，他会提名更趋鸽派的人选出任，从而使得美联 储货币政策更快、更大幅度的转松。

特朗普喊话宽松，也很有效。即便短期难以快速更换美联储官员，总统也可以公 开喊话等其他方式影响货币政策。在特朗普的前一任期，其就经常通过推特等媒 体表达对美联储政策的不满，敦促其实施更大力度的宽松。而 Bianchi 等学者研究 发现，这一举措至少对市场颇为有效，特朗普平均每条推文会使下一年降息预期 增加 8.6%，同时还会导致股市上涨、长期国债收益率走低。

降息周期往往被低估。在历史的周期中，往往人们都会以“这次不一样”来为当 前短暂的趋势辩护，但是稍微拉长一些来看，似乎和过去的周期也没有什么不同。 美联储降息就是一个很好的例子，近乎每一轮降息周期，市场都在预期降息不会 太快，预期政策会“见好就收”，但事实上，不论是从持续时间来看，还是从降息 幅度来说，降息周期总会被市场低估，这一次，难道会是例外么？

通胀上升不会太快，降息仍有时间窗口。市场对降息不及预期的担心，无非是源 于对特朗普政府有效管控通胀的不信任。其实，如果先不考虑特朗普政策给美国 通胀带来的影响，明年美国通胀可能并不会太高，按照美联储在 9 月给出的预测 来看，2025 年美国 PCE 增速仅有 2.1%-2.2%。虽然我们并不否认特朗普政策主张 如减税和关税等，对通胀带来的上升压力，但由于政策时滞等原因，这些政策对 通胀的影响在上半年可能不会特别显著，下半年才有较大概率逐渐显效。这也就 意味着，即便对于秉持着收到通胀预警，马上就应该收紧货币政策的那些决策者 而言，降息仍有较长的时间窗口。

弱美元内嵌在贸易政策。最后，从贸易的视角来看，弱美元也内嵌在特朗普的政 策框架之中。特朗普政府所秉持的贸易思想，与以往的自由贸易不同，他认为这 是贫富差距拉大的根源，基于此，干预主义的思想在特朗普政府内占据上风，他 们着力于制定“自由且公平的贸易政策”以保护美国的利益，而公平贸易的核心， 其实在于削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。

贸易平衡是政策追求。美国发起对我们的贸易摩擦，就将公平贸易的思路展现得 淋漓尽致。现在市场能够回想起的，好像只有 2018 年以来，美国对我们出口商品 加征的几批关税，似乎直到今天也没有实质性的削减。但其实，可能已被不少人 忘记了的是，美国在上一个特朗普任期，也是对我们减过关税的，背景就在于中 美第一阶段经贸协定的达成，我们承诺从美国加大进口力度。因而，特朗普政府 并不是一味追求压低全球对其出口，而是同步地想扩大美国对外出口，进而达成 贸易平衡。

美元走弱助力不少。不少人会回想起 2018 年-2019 年美元的那轮升值，进而质疑 贸易摩擦和弱美元之间的自洽性。但是需要注意到，当时美元走势更多地受到加 息周期的影响，在 2019 年下半年逐渐转入降息周期后，美元的强势并不持久，特 朗普也恰恰是在这轮周期之中，多次在推特上表达对美联储货币宽松推进迟缓的 不满。而目前我们正处于降息周期刚刚开启的阶段，给美元走弱再添了一层助力。