2025年宏观经济与资本市场展望：准备迎接通胀.pdf

2025年宏观经济与资本市场展望：准备迎接通胀。美元应该走弱。历史经验和现实选择都指向美元应该走弱：一是政治周期决 定下的美元，呈现出“共和党走弱，民主党走强”的规律，特别地，孤立主义 带来的，也恰恰是美元地位的虚弱；二是财政扩张带来的结果，特朗普政策框 架财政自融资能力弱，需要压降政策利率来筹集财政资源，过往美联储降息 周期也屡屡被市场低估，我们预计，特朗普会施压美联储来持续降息，推动美 元回落；三是弱美元内嵌在贸易政策中，特朗普公平贸易思想的核心，在于 削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。

转口贸易，再不容易。特朗普新任期尽管也表达了对我国加征较高关税的 态度，但我们认为，贸易摩擦的冲击这次不仅体现在出口，更应该关注的是转 口贸易。特朗普的加税“口号”水分很大，事实上加征到其号称的 60%税率 是小概率事件。但贸易摩擦发生以来，我国企业通过向东盟、墨西哥、印度和 中国台湾等地区进行转口贸易以规避高关税，特朗普对这部分商品表达了明 确加强管制的态度。我们预计，这部分“广义的”转口贸易约占我国总出口的 4.5%。从出口类别来看，轻纺、电子和上游原料是主要的转口品。特朗普上 任后，可能通过产品要求和溯源审查两大抓手加以打击。

准备迎接通胀，PPI 回正可期。特朗普上台给国内稳增长提供了窗口期， 贸易摩擦制约出口的同时，弱美元给人民币汇率以支持。我们预计，明年稳增 长政策只可能加码，不会调头。我们估算财政扩张对经济名义增速带动效果 明显，不过，对于财政扩张的幅度，可以抱有理性期待，但不宜过高，我们预 计，明年赤字率目标或在 3.5%左右，新增专项债额度约 4.5 万亿元。从央地 关系上来说，地方在投资上的职能可能会逐渐趋弱，这也反映出我国财政逐 渐从公共投资向公共消费倾斜的趋势变化。我们预计，财政对于商品消费的 补贴，明年可能也会得以延续乃至扩围，家具家居、通讯器材如手机等品类 或是可能方向。对于我国房地产的中长期空间，虽然可能已经见顶，但是我们 并不悲观：一是城镇化进程并未停歇；二是拆旧带来的更新需求还在。地产销 售已先于投资企稳，明年地产投资增速降幅有望持续收窄。货币政策基调宽 松，广谱利率下行趋势仍在。在财政扩张的推动下，我们对于明年经济名义增 速显著回升的判断更有把握，特别是工业品价格可能显著走高，此外，输入性 因素也会有所助力。但 CPI 恢复可能不如 PPI。

权益收复失地，商品有所作为。我们预计，明年权益市场或有风格切换， 顺周期行情值得关注。企业盈利触底反弹，有利于内需如消费、有色等周期板 块表现。国内利率有上行压力，收益率曲线会更加陡峭。大宗商品表现分化加 剧，贵金属和工业金属乐观，油价或将走低。特朗普减税能够助涨美国股市， 短期美债利率高位运行，但明年财政问题解决后，将会显著回落。