比音勒芬核心壁垒在哪？

高尔夫服装龙头壁垒坚固。

1.品牌定位及渠道运营具备稀缺性

Polo 定位商务休闲。“Polo”一词在英文中意为“马球”，因而市场中存在较多绑定 马球形象的 Polo 品牌（如 POLO 拉夫劳伦、USPA 美国马球协会等），而公司差异化地 将 Polo 衫与高尔夫形象绑定，抢占市场份额。由于高尔夫运动着装礼仪要求男士上 衣衬衫带领，比音勒芬巧妙切入 POLO 衫领域，顺应了其后的正装休闲化趋势。

POLO 产品价格带从几十元至上万元不等，中低价格带品牌竞争更为激烈。我们从京 东官旗选取短袖 POLO 最高价超过 500 元的热门品牌进行价格带分析后发现：1）短 袖 POLO 产品价格带分布广泛，存在较多品牌促销款折扣较低，难以维持高端调性， 而比音勒芬虽然也存在线上渠道老款降价、短期促销，但价格底线大部分在 500 元 以上；2）能够把控价格底线的品牌中，短袖 POLO 最高价超两千元的品牌较少，与公 司价格带可比的品牌主要包括迪柯尼、沙驰、拉夫劳伦、HUGO BOSS 几家。因此，公 司产品价格带精准卡位，价格“地板”高、“天花板”亦高，同质同价可比品牌有限。

中高端品牌二线及以上门店占比较高，比音勒芬下沉渠道门店占比具备差异化优势。 根据百度地图数据，公司三线及以下城市门店数占比 45%，与沙驰持平，高于迪柯尼、 路卡迪龙、比华利保罗、Scofield 等品牌，具备市场渗透优势。比音勒芬品牌深耕 二十年，各线级城市市场渠道已有成熟布局，积累了广泛的用户认知。

2.利润率优势显著，ROE 行业领先

男装上市公司 ROE 差异较大，公司 2023 年 ROE 为 20.3%，高于同行业可比公司；主要原因系公司销售净利率达 25.8%，显著高于同行。

行业毛利率主要分布于 40%-70%，品牌高溢价为公司毛利率和净利率带来显著优势。 公司 2023 年毛利率和净利率分别为 79%、26%，且保持上升趋势，相对同行来说盈利 能力优势显著。

行业销售费用率主要分布于 25%-40%区间，管理费用率分布于 5%-10%区间。公司各 项 费 用 率 保 持 平 稳 。 2023 年 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 37.1%/7.8%/3.5%/-0.8%。公司销售费用率与报喜鸟、太平鸟、九牧王基本持平在 35%至 40%区间，历史销售费用率水平基本稳定。公司管理费用率相较于同行位于中等水 平，2023 年管理费用率同比增加 1.0 pct，主要系职工薪酬、并购相关的中介服务费 及办公差旅费增加所致。

公司品牌策略天然导致高存货，实际库存结构健康。作为中高端品牌，公司存货周转 天数高于海澜之家、九牧王、报喜鸟等品牌，主要由于为保持中高端调性并保护价格 体系，公司正价店基本不打折，当季未售罄货品在第二年进入奥莱渠道清货。同时， 公司商务休闲系列服饰款式经典，库存商品的适销周期较长。库龄结构来看，公司 2021/2022/2023 库龄结构 1 年以内的货品占比为 59%/54%/58%，结构合理。

公司现金流特征优越，在手现金充沛。公司经营活动产生的现金流量净额呈持续上升 趋势，近五年（2019-2023 年）由 3.3 亿元快速提升至 13.0 亿元。近三年公司经营 性现金净流量数额超过净利润，2023 年末货币资金约 22 亿，充足的现金流有利于公 司布局国际化、高端化、年轻化、标准化战略。

3.产品力+渠道构筑护城河

比音勒芬中高端品牌收入模型与传统服装门店客流逻辑不同，VIP 高复购率支撑了 公司的业绩韧性成长。对于传统服装门店来说，门店销售受客流情况和消费环境影响 较大。而在比音勒芬的 VIP 逻辑下，单店年销量由核心 VIP 客群、非核心 VIP 客群、 非 VIP 客群贡献，主要影响因素包括核心 VIP 客群的复购率和连带率、三大类客群 的人数变动等。

那么，比音勒芬品牌核心 VIP 客群的高粘性、高连带率如何炼成？本章将从需求和 供给两侧展开讨论。

3.1 需求端：核心客群持续复购

通过市场数据分析，我们发现比音勒芬的核心客户具备中产圈层特征，且客户高度 认可品牌产品力。我们收集小红书比音勒芬讨论帖 882 条评论进行数据处理后绘制 词云图，结合关键词和具体评论后发现： 比音勒芬的核心客群为中年男性，职业集中于企业中高层、公司老板等； 关键词“喜欢”“一直”验证了该客群对品牌的高粘性；对于持续复购的原因，关键词“质量”出现频次最高，评论中多次提到优质面料 和合身版型，核心客群因质量好、面料舒适而持续复购。

3.2 供给端：同质同价竞品稀缺

高价之下，产品也要提供高价值。以面料作为切面观察，比音勒芬选取国际顶尖奢侈 品牌与高端运动户外品牌供应商进行合作，在化纤面料功能性、天然面料舒适性追 求高端：1）外套功能性面料，公司主要供应商包括美国 Polartec、美国 Gore、日本 帝人等，实现国际前沿的防风保暖、防水透气等性能，对标始祖鸟、猛犸象、盟可睐等户外品牌；2）T 恤、Polo 衫面料，公司从意大利、日本进口，实现抗皱、抑菌防 臭、高弹挺括等性能，对标 Prada、Gucci、Dior 等奢侈品牌；3）填充面料，公司从 世界各核心产地进口羊毛、羽绒，此外亦保持着与韩国高端成衣产业的合作关系。

公司亦持续投入研发，储备自研面料专利，专利结构较同业相对更具含金量。公司创 建创新研发实验室，一方面用于研发独创性功能面料;另一方面，以高于国家标准的 质量要求检测面料，形成独特生产标准。研发费用率来看，公司研发费用率基本保持 在 3%以上，高于大多数上市男装公司；面料相关专利来看，公司面料相关的有效专 利共 35 项，涉及多种功能性面料。

品牌产品版型尺码更多刻度更细，订制级贴合服务多元身形。从市场上 POLO 衫的版 型对比中可以发现，比音勒芬 POLO 衫尺码共 7 种，沙驰、暇步士、迪柯尼、华斯度 6 种，诺帝卡 5 种，威可多仅 4 种。对比各品牌尺码表所覆盖的胸围范围，比音勒芬 Polo 衫胸围覆盖 96-125cm，其余品牌覆盖范围大部分不及比音勒芬。

渠道侧，由前文行业分析可见，公司下沉市场门店占比相对较高，在下沉市场的客群 积累已形成较高竞争壁垒。