比音勒芬发展历程、 股权结构及未来展望分析

高端运动时尚服饰龙头，聚焦高端运动时尚。

1. 专注于高端运动时尚服饰，盈利表现优异

高尔夫服饰龙头异军突起，产品聚焦高端运动与时尚，业绩持续领跑行业。公司是国内高端运动时尚服饰龙头，坚持多品牌发展战略，旗下拥有比音勒 芬品牌、比音勒芬高尔夫品牌和威尼斯狂欢节品牌，2023 年收购国际奢侈 服装品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，进一步丰富高端品牌 矩阵。2017-2022 年，公司的营业收入由 10.5 亿元增长至 28.8 亿元，CAGR 高达 22.3%，疫情期间体现强劲的经营韧性，收入增速领跑行业；2023 年收 入同比增长 22.6%，保持了快速增长态势，且销售增速遥遥领先于中高端及 运动服饰领域的龙头公司。

发展历程：2000 年创始人谢秉政全资收购比音勒芬品牌，并于 2003 年在广 州成立公司。比音勒芬前瞻性定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的高 端细分市场，围绕产品、渠道、营销等多方位发力，奠定在消费者心目中的 高端品牌形象，成功打造成为 A 股高尔服饰第一股。自 2016 年上市以来， 公司持续聚焦高端定位，并积极围绕消费者需求与时俱进、拓展产品品类， 近年来陆续推出时尚系列、威尼斯狂欢节品牌、比音勒芬高尔夫品牌，并于 2023 年收购国际奢侈品品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，进 一步完善高端化布局。

公司盈利能力持续提升，且毛利率居于行业前列。2016-2019 年公司毛利率 提升 5.5pct，2019-2022 年受益于零售折扣持续改善，公司毛利率在疫情期 间仍保持稳步提升，由 67.8%提升至 77.4%（+9.6pct），领先于同行业公司。 在净利率端，2016-2019 年公司净利率提升 6.6pct，快于毛利率增速，表明 公司经营效率及盈利能力明显提升；2019-2022 年，公司净利率由 22.3%进 一步提升至 25.2%，2023 年净利率再创新高，同比提升 0.6pct 至 25.8%。

2. 股权结构较为集中，员工持股彰显信心

公司一致行动人持股 41.3%，股权较为集中。公司创始人兼董事长谢秉政担 任中国高尔夫球协会副主席、中国服装协会副会长、中国流行色协会副会长、 中国纺织规划研究会副会长等职务，从业经验丰富。公司实际控制人为董事 长谢秉政与其妻冯玲玲，二人合计持股 41.3%，股权较为集中。

推出第四期员工持股计划，彰显公司发展信心。公司曾于 2017 年、2019 年、 2021 年推出三期员工持股计划，激励员工数量分别为不超过 600 人、不超 过 900 人、不超过 1320 人。2023 年公司推出第四期员工持股计划，参与人 数不超过 1624 人（包括 6 名高管及 1618 名员工），员工持股计划覆盖范围 进一步扩大。截至 2023 年 7 月底，激励对象已完成股票购买，合计购入 591 万股，占公司总股本的 1.04%，除参加对象使用自筹资金外，公司控股股东 谢秉政先生也为其提供借款支持（借款金额与参加对象自筹金额的比例不超 过 1:1），并承诺对到期股票变现与认购本金扣除借款利息金额的差值承担补 足的义务，彰显对公司未来发展的信心。

3.未来展望：门店扩张叠加店效提升驱动成长，中长期 份额有望持续提升

短期：门店扩张、店效提升，业绩有望持续快速增长

收购国际奢侈品牌，持续推进高端化布局。2023 年 4 月，公司通过持有 99.86% 股份的厚德载物产业投资基金于近日向香港凯瑞特及盈丰泽润分别投资 5700/3800 万欧元（折合约 4.3/2.9 亿元人民币），通过凯瑞特收购利邦时装、 托佳投资持有的 Cerruti 新加坡、Cerruti 法国 100%股权，通过盈丰泽润收购 利邦服务控股持有的 K&C 新加坡 100%股权，从而间接收购国际奢侈品牌 “CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。2022 年 1-11 月标的公司分别实现净利润 372.12 万港元/ 118.20 万欧元/ 71.29 万新加坡 元。 1）CERRUTI 1881： 于 1881 年在意大利成立，具有 142 年的品牌历史， 产品以简洁流畅的线条、细致奢华的质感与优雅的人文气息著称，兼具舒适、 自在与现代风格。公司将对 CERRUTI1881 品牌重塑，以定制和销售高端西 服等为核心业务，同时采用开设大型旗舰店模式进行扩张，再现百年奢品辉 煌，预计新品 2024 年秋冬全新亮相； 2）KENT&CURWEN：于 1926 年在伦敦成立，品牌标志中的三头狮子，是英国李察一世御用的徽章，象征 KENT＆CURWEN 显赫、尊贵与荣耀的骑 士精神；在历经百年的时代试炼后，KENT＆CURWEN 以其对品质一丝不苟 的坚持，赢得英国多项绅士运动服装的指定制造。未来公司将延续 CERRUTI1881 品牌英伦绅士风格和板球运动 DNA，打造轻奢设计师品牌， 瞄准年轻人市场，让百年品牌焕发新活力。

联手国际大牌设计师，有望重新赋予品牌增长新动能。两大国际品牌的创意 中心和研发中心设立在法国巴黎，并在国内加速组建运营中心。2023 年 9 月，比音勒芬集团正式官宣 Daniel Kearns 为首席创意官，负责 Cerruti 1881 和 Kent&Curwen 两个品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方 式系列。Daniel Kearns 在 2016 年至 2021 年期间就曾担任 Kent&Curwen 品 牌创意总监，现任 Gucci 男装设计总监，此前也曾在 Alexander McQueen、 Saint Laurent 和 Zegna 等品牌担任设计总监。预计 Daniel 加盟后的首个创意 系列将于 2024 年 9 月发布，两大品牌有望重新焕发生机，同时在品牌影响 力方面与比音勒芬主品牌形成互补，有利于推进公司品牌多样化、国际化、 高端化发展，为公司打造全球奢侈品集团奠定基础。

门店数量：门店扩张持续推进，2024 年有望加速。2023 年比音勒芬直营/加 盟分别净增 28/36 家，我们判断 2024 年公司拓店步伐进一步加快，全年对 应拓店增速为高个位数，其中比音勒芬主品牌、比音勒芬高尔夫品牌、威尼 斯狂欢节品牌门店数量均有望增长。高尔夫系列自 2022 年开始独立拓店， 但受到疫情及消费大环境的影响，目前拓店节奏略慢于此前规划。因此我们 判断 2024 年公司有望持续快速拓店，考虑到新品牌 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN 于 2024 年有望新开店，预计门店增速有望进一步提升至 10-15%。

店效：不断丰富 SKU 品类，提高连带率，店效有望持续提升。2017-2021 年 直营店效由 273 万元快速提升至 376 万元，2022 年受疫情影响略有下滑。

2023 年随着疫情影响消散，店效水平快速恢复。比音勒芬店效提升得益于 公司积极的产品及品类拓展以及连带率、复购率管理： 1）拓系列：2017 年新增时尚系列产品，将目标客户由高尔夫运动爱好者拓 展至认同高尔夫文化、热衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的消费者。得益 于国内时尚运动风潮的兴起及良好的品牌力，时尚系列取得良好的市场反馈， 带动 2017-2019 年公司收入分别高增 25.2%/40.0%/23.7%。 2）拓品类：比音勒芬积极进行品类延展和创新，近年来持续加大鞋类、配 饰类布局，例如 2021 年与法国殿堂级设计师 SAFA SAHIN 合作，推出备受 市场喜爱的联名款老爹鞋。由于比音勒芬的鞋子舒适、轻便、且价格相对服 装更低，鞋类产品销售极大地带动了公司连带率提升。 3）超级单品策略带动复购率增长：2021 年公司开启“品类引领”升级战略， 打造适用于客群运动及工作场景的 T 恤大单品。凭借独家的“微八小领型” 等研发设计及高端优质的功能性面料，产品在市场上脱颖而出，核心爆款增 强消费者粘性，拉动复购率提升。中长期来看，在品类优化及数字化运营的 助力下，店效有望持续提升。

同业对比：2021-2023 年比音勒芬直营平均店效约为 376/320/404 万元，优 于同行业国产品牌，但国际男装奢侈品牌 2021-2023 年直营平均店效（即 DTC 渠道门店店效）分别为 1066/1185/1471 万元，比音勒芬与 ZEGNA 相 比还有较大提升空间。我们对标 ZEGNA 进行分析，认为其较高的单店收入 主要得益于：1）持续优化渠道，提升门店经营效率；2）优化产品线组合， 提升客单价；3）旗下意大利制造奢侈纺织品与制造实验室平台专注生产高 质量面料，能够更快地迎合消费者“更年轻、更挑剔”的消费趋势；4）推 出联名款，吸引更多潜在新客户（例如 2023 年 ZEGENA 与西班牙足球俱乐部皇家马德里等推出旅行系列）。

长期：十年规划锚定方向，多品牌协同快速发展

十年规划奠定发展基调，高尔夫龙头行稳致远。2023 年 6 月公司举办二十 周年庆典，董事长谢秉政先生提出公司多品牌发展战略及未来十年发展规划： 预计到 2033 年公司营收将超过 300 亿元（以 2022 年营收为基数，预计年均 复合增速为 24% ），其中比音勒芬主品牌/比音勒芬高尔夫/CERRUTI 1881/KENT&CURWEN/ 威尼斯狂欢节品牌营收有望分别超过 150/50/50/30/20 亿元。

打造高端多品牌矩阵，持续提升品牌竞争力。1）比音勒芬主品牌：围绕 T 恤打造超级品类，持续强化 T 恤小专家的用户心智。2）比音勒芬高尔夫： 加快发展速度，在巩固高尔夫第一联想品牌的同时，抢占高端时尚运动风口。 3）威尼斯狂欢节：以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一联想品牌。 4）CERRUTI 1881：重塑定位，定位重奢，价格对标 Burberry 和 Zegna，采 用大店模式，产品包括西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装、运动、鞋 等。5）KENT&CURWEN：延续英伦绅士风格和板球运动 DNA，瞄准年轻 人市场，利用品牌的超级符号，打造轻奢设计师品牌。公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化的发展方向，通过差异化的战略定位和布局，促进 集团多品牌协同发展，通过创造精致品位的生活，不断提升市场竞争力。