如何看待比音勒芬长期成长空间？

主品牌渠道外延+内生提效，预计中长期零售规模或超百亿。

中期来看，主品牌渠道的快速成长为公司的规模可持续扩张奠下基础。在服饰行业大 部分成熟品牌已经进入渠道饱和、修炼内功的时候，比音勒芬作为后起之秀、目前仍在 渠道规模化扩张的阶段：我们跟踪目前公司门店超过 1100 家，过去公司每年门店数量 CAGR 达 10%+，未来 2~3 年内仍有望保持着较快增幅，同时效率优化、品牌提升有 希望驱动店效稳健上行，成为中期持续驱动公司业绩 CAGR 远超行业的直接动力。

1、品牌成长的未来在哪里？我们首先对公司渠道扩张的空间进行讨论，当下公司门店 数量 1100 家左右，我们认为未来有望达到 1800~2200 家。 比音勒芬主品牌：分线级城市来看：品牌针对中高端消费人群，覆盖市场范围相对竞 品品牌更广。比音勒芬品牌所针对的核心客群是 2~4 线的 35~55 岁商务男性，定价处 于中高端档位。目前公司线下门店（超过 1100 家）广泛分布于全国 1~4 线城市，相较 于同类型品牌而言纵向覆盖范围更广（以 lacoste、Ralph Lauren 为代表的国际休闲品 牌及以 FILA、Lululemon 为代表的中高端运动品牌仅覆盖 1~2 线高线市场）。 未来高线加密、低线下沉将共同驱动渠道规模增长。我们综合考虑当前品牌门店分布 情况、目前我国各线级城市数量，对公司未来开店空间进行简单测算：1~5 线城市数量 （其中包括新一线城市）分别 4/15/30/70/90/128 个，我们分别假设 1~5 线城市容纳比 音勒芬品牌门店的合理数量在 30~40 家/20~30 家/10~20 家/5~7 家/3~5 家/1~3 家， 综合测算未来比音勒芬品牌在全国市场的合理门店数量约 1800~2200 家，当前门店数 量仍有 50%~80%的增长空间。

高线直营：2022H1 末直营门店 544 家，我们估计扣除奥莱店后在 400~450 家左右， 未来仍有加密空间。公司在高线城市以直营门店为主，强调品牌形象与调性，并对全国 范围内的消费市场产生品牌力辐射作用。

低线加盟：2022H1 末加盟门店 581 家，未来有望全面渗透国内各地区 3~4 线市场。 公司在低线市场以加盟模式为主，借助各地加盟商的资源量快速进行全国范围内的渠道 渗透，截至 2022H1 末公司加盟门店 581 家，下沉存在较大空间。分区域来看，我们判 断公司在华南地区发展相对较为成熟，而华中、西北等地区仍存在下沉覆盖的空间。

公司目前已形成较为成熟的加盟商管理体系：加盟商合作关系稳定、盈利水平较 好、开店意愿旺盛。1）我们跟踪公司与大部分加盟商合作时间较久、关系稳定性 较强，而加盟商门店盈利能力稳定、开店意愿旺盛。据公司 2021 年年报，公司向 前 5 大加盟商年销售金额均超千万元，前 5 大加盟商合计占公司加盟渠道收入的 15%。2）公司对加盟商考核严格、扁平化管理、把控力强。对于计划新拓的加盟 门店，公司对加盟商资质、选址及周边消费环境等考察较为严格，同时门店装修 陈列的设计亦均由公司统一把控，以形成高质量、标准化、匹配公司品牌调性的 渠道形象。3）我们跟踪公司目前已打通大部分的加盟商库存及会员数据系统，能 够做到高频捕捉加盟商终端数据以反馈后台管理。

提供换货、培训等支持，提升加盟商终端零售能力，优化顾客消费体验。1）公司 定期派出人员对加盟门店的货品配置与陈列、人员销售服务等进行相关培训。例 如在订货会上针对新款产品的文化背景、表达内涵等对店长、加盟商提供培训， 提升加盟门店经营管理水平及零售能力。2）我们估计公司给予加盟商 20%~30% 的换货率，有效降低加盟商存货风险并鼓励其把握产品销售机会。

运动高尔夫系列独立开店，有望上拓渠道规模天花板。为强化高端运动的品牌形象、 深挖运动时尚风潮潜力，公司自 2022 年起尝试高尔夫系列产品独立开店，有望进一步 上拓公司渠道扩张空间。在产品方面，我们跟踪公司运动高尔夫系列在新韩国设计师的 主导下时尚度有明显提升，目前高尔夫系列又细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列、 SKU 数量持续丰富，旨在深挖高端人群时尚运动消费需求。

2、店效方面：我们估计公司当前直营正价门店平均店效约 400 万/家，较同业而言仍 有明显提升空间，未来随着门店面积增加以及连带率的上升，我们预计公司中长期店 效有望到 600 万/家左右。1）根据公司直营、加盟渠道收入及渠道数量，我们基于加 价倍率、拿货折扣、终端折扣等假设对公司门店店效进行分拆测算，我们综合估算公司 2021年直营正价店店效约400万/直营奥莱店店效 600万+/加盟店店效约 350~400万。 2）与同业对比来看，我们估计中高端运动品牌 FILA 门店店效约 1000 万、终端销售能 力较强的中高端女装品牌 Ellassay（在经营正常环境下）店效为 600~700 万，相比之下 公司中长期店效有较大的提升空间，随着品牌力提升、运营效率的优化，我们认为中长 期来看公司直营正价店及加盟店店效或有望达 550~600 万。

综上，从主品牌层面来看，考虑渠道数量+店效成长空间预测，我们估算中长期主品牌 比音勒芬零售规模有望过百亿。考虑单一品牌（主品牌比音勒芬）层面，从前文的渠道 规模及店效预测来看：若假设中长期（2027 年）公司门店数量达到 1800 家左右、平均 店效达 600 万左右，则我们估计品牌流水规模有望达超百亿。

从品牌集团层面来看：多品牌矩阵雏形初步建立，为公司长期发展打开想象空间。公 司在以主品牌比音勒芬深耕中高端男性商务客群需求的同时，副品牌威尼斯定位于出行 度假服饰、目前仍在孵化中，2023年4月4日公司公告收购两大国际奢侈品牌CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，这标志着公司国际化多品牌集团的 雏形初步确立。 我们判断高端奢侈品牌集团的发展战略有望为公司长期规模增长带来动力储备。我们 认为多品牌运营的核心价值和必要性在于：1）中高端品牌往往服务于中高端收入客群， 客群稳定，在这种情况下，多品牌外延扩张是持续扩大业务体量的有效方式。2）核心 客群的消费诉求是中高端品牌安身立命之本，而多品类、多品牌运营的模式能够有效为 客群提供一站式的购物体验、打造匹配品牌理念的综合生活方式。3）通过外延收购优 质全球奢侈品牌，我们认为公司高端化及国际化布局进一步完善、影响力及知名度有望 持续提升。

公司发布公告，收购两大国际奢侈品牌全球商标权，高端化、国际化征程进一步向前 推进。据 2023 年 4 月 4 日公司公告，公司旗下子公司厚德载物近日向凯瑞特/盈丰泽润 分别投资 5700/3800 万欧元（通过凯瑞特以 5700 万欧元收购“Cerruti 新加坡”和 “Cerruti 法国”，通过盈丰泽润以 3800 万欧元收购“K&C 新加坡”），从而间接收购国 际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，目前相关股 权收购协议已经签署，相关交割手续在办理中。

CERRUTI 1881 是起源于意大利的全球奢侈品品牌，目前中国地区门店数量 46 家。1）CERRUTI 1881 最早起源于意大利，目前已有 142 年历史。品牌建立之初 首推高端成衣系列，后续逐步覆盖成衣、香水、皮具、珠宝配饰等多个品类。2） 产品价格定位高档，据天猫旗舰店数据，短袖Polo衫单价多为1990~2190元/件、 单西单价多为 2277~9990 元/件、西服套装多为 11990-15990 元/套，注重面料质 量和精致细节，设计方面舒适、自在与现代风格并列，以满足男士对优雅和型格 的要求。3）据公司公告，目前 CERRUTI 新加坡、CERRUTI 法国（系公司所收购 的标的公司，持有“CERRUTI 1881”品牌全球商标所有权，商标共计 1000 余件） 2022 年 1~11 月营业收入分别 466 万港元/424 万欧元（分别约人民币 410/3180 万 元），同期净利润分别 372 万港元/118 万欧元（分别约人民币 330/890 万元）。据 品牌官网，目前 CERRUTI 1881 品牌在中国地区（中国大陆+港澳台）门店数量合 计为 46 家。

KENT&CURWEN 是起源于英国的运动时尚品牌，以三狮、玫瑰、徽章图案作为 产品设计常用元素及标志，目前中国地区门店达 53 家。1）KENT&CURWEN 于 1926 年在伦敦创立，目前已有近百年历史，以强调品质著称，赢得英国多项绅士 运动服装的指定制造。2）K&P 品牌定位于高端运动时尚潮牌，以具备品牌标志性 的三狮、玫瑰、徽章图案深入人心，设计充满复古调性、同时具备运动色彩。据 天猫旗舰店数据，卫衣单价多在 1000~2590 元/件，polo 衫单价多在 980~2190 元 /件，单西单价多在 3500~7190元/件。3）据公司公告，目前 K&C新加坡（系公司 所收购的标的公司，持有 KENT&CURWEN 品牌全球商标所有权，商标共计 300 余 件）2022 年 1~11 月营业收入/净利润分别 79 万新加坡元/71 万新加坡元（分别约 人民币 410/370 万元）。据品牌官网，目前 K&C 品牌在中国地区（中国大陆+港澳 台）门店数量合计为 53 家。