黄金价格催化因素及走势分析

25 年核心变量是通胀，金价易涨难跌。

24 年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突等因素的共同作用下，持续创历史新 高。那么站在当前时点，金价已经计入了哪些预期，未来是否仍有催化？ 我们认为金价确实已经计入了较多的降息预期。根据 FedWatch，市场预期美国今年共降息 100bp，明年再降 100bp，基于当前的美国就业及通胀数据，我们认为降息预期已经相对充 分，金价未来依赖于货币政策端的推升或相对有限，除非经济超预期走弱引发市场重新上 调降息预期。

但是我们认为金价上涨仍有较多催化： 1、美国通胀波动。市场已定价美国通胀将持续向目标水平回归，或低估了通胀波动的风险。 据华泰宏观《解析美国通胀超预期回升的风险》（2024.10.15），美国大选后，特朗普或者 哈里斯均可能推动财政扩张，若总需求回升速度超预期，叠加产出缺口已经为正，通胀也 可能存在上行风险。 分别来看，据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），通胀路径层面， 若特朗普当选，可能致力去监管、降低交易成本，并降低油价，但财政宽松和关税将推高 2025 年下半年通胀。若哈里斯当选总统，悬浮政府情形下财政扩张力度低于“共和党横扫” 情形，且哈里斯政府相对温和的贸易政策大概率不会导致美国出现明显的输入性通胀。

2、美国财政赤字。据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），在“共和 党横扫”和“悬浮政府”两种情形下，美国财政赤字都可能保持高位，但两党的“扩赤字” 方向有所不同。共和党“横扫”情形下，预计 2025 年年中前后特朗普政府将推动新一轮减 税法案，并且带动美国财政在 2025 年温和扩张，预计 2025 年赤字将达到 7%，高于 2024 年的 6.4%。在哈里斯+悬浮议会的情形下，两党或只能在有共识的领域进行合作，例如延 长对中低收入群体的减税、延长儿童税收抵免等，预计 2025 年哈里斯+悬浮议会情形下赤 字率为 6.7%。

黄金作为唯一具有法定货币属性的金属，本质可以认为是抗通胀的货币，长期价值取决于 货币供应量，因此美国赤字可能上升仍是支持金价长期上涨的重要底层逻辑。

3、央行购金。22 年以来央行大额购金成为金价主要上涨因素，市场逐渐认识到并强烈关 注央行购金，特别是中国央行购金的持续性。今年以来，以中国为代表的部分央行确实放 缓了购金的速度，24Q3 全球央行购金 186 吨，与去年同期相比下降 49%，年初至今全球 央行净购金总量为 694 吨，低于去年同期的最高纪录，但与 22 年同期持平。我们认为 22-23 年购金绝对值已不低，年度购金量均在 1000 吨以上，因此后续购金量级或确实很难继续大 幅增长。

但从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点，2023 年黄金在央行储备资 产中的比例仅 15%，距 1990 年冷战结束的高点 34%还有很大空间。此外，若美国赤字上 升，则对美元主权信用货币以及对长期通胀的担心或使央行继续增持黄金。

4、ETF 流入。黄金 ETF 持仓量与美债收益率呈现明显负相关性，自 7 月起 ETF 开始明显 流入。据世界金协，24Q3 西方投资者对黄金 ETF 的需求大增，全球范围内黄金 ETF 流入 95 吨，是自 22Q1 以来首次取 季度需求正增长。 25 年美国仍有继续降息预期，我们预计 黄金 ETF 或仍维持流入。

通过对美国历次降息后金价走势的复盘，我们认为降息后一段时间金价大概率维持震荡上 行，随后根据经济演绎的情景走向不同的结局。我们认为 25年影响金价的核心变量是通胀； 据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），如果共和党横扫，财政宽松 和关税将推高 2025 年下半年通胀，我们预计金价或在再通胀的催化下震荡上行。在哈里斯 当选总统的悬浮政府情形下，由于财政扩张力度低于“共和党横扫”情形，且哈里斯政府 相对温和的贸易政策大概率不会导致美国出现明显的输入性通胀；预计联储 2025 年降息 4 次，二季度停止缩表，我们预计实际利率下降或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀 失控，导致联储重新转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金的作用 下相对有限。