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基础材料行业年度策略：2025年中正平和，静待新周期。2025年期待新的景气周期：针对黄金，2025年核心变量是通胀，金价易涨难跌。针对铜，2025年铜价 或前高后低，关注供给扰动情况。针对铝，供需格局或延续改善，电解铝利 润有望继续走扩。针对锂，2025年锂价或仍将震荡寻底，静待海外矿山出 清。针对稀土，景气度底部在2024年或已获确认，2025年价格变化或与经 济同步。针对钢铁，关注政策对供需两端改善效果。

黄金：2025年核心变量是通胀，金价易涨难跌

我们认为金价持续新高背后确实已计入较多美国降息预期，但金价上涨仍有 催化：1）市场可能低估美国通胀波动的风险；2）美国赤字可能上升是支持 金价长期上涨的重要逻辑；3）央行购金或仍有持续性；4）美国降息使全球 ETF开始净流入。我们认为25年影响金价的核心变量是通胀，如果共和党 横扫，财政宽松和关税将推高2025年下半年通胀，预计金价或在再通胀的 催化下震荡上行。在哈里斯当选总统的悬浮政府情形下，预计联储2025年 降息4次，则实际利率下行或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀失控， 导致联储重新转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金 的作用下相对有限。

2025年铜价或前高后低，电解铝利润有望继续走扩

铜方面，我们判断2025-2026年供给过剩为大概率事件，格局改善还是恶 化取决于铜矿生产扰动情况。2025年，中国宽松政策预期+美国降息预期+ 美国财政扩张预期下，我们认为流动性与经济预期或双双改善，H1铜价或 上行；而后随着美国经济回落可能而承压。美国大选结果影响波动率，共和 党横扫情形波动率较哈里斯当选总统的悬浮政府情形波动率大。铝方面， 2024年需求强韧性体现，地产及光伏增速下滑拖累有限，特高压、汽车、 家电等需求表现亮眼。展望2025年，电解铝供应增速或进一步下降，供需 格局或延续改善，电解铝利润有望继续走扩。

2025年锂价或震荡寻底，稀土景气度底部或已获确认

锂方面，由于部分低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认 为锂长期供给过剩格局大概率延续，但由于目前精矿价格已接近Mt Marion、 Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山2024年通过提升矿石入选品位降本 的方式或难持续，2025年碳酸锂低价能否触发矿山减产或是供需格局是否 出现修复拐点的关键。综上我们认为2025年锂价或仍将震荡寻底，静待海 外矿山出清。稀土方面，国内供给端增速逐步收敛，海外缅甸地缘局势对稀 土供给扰动加剧，需求端新能源汽车增速或维持高增长，长期供需关系改善 趋势明确，我们认为稀土景气度底部在2024年或已获确认，2025年价格变 化或与经济同步。

钢铁：关注政策对供需两端改善效果

2024年需求仍偏弱，至10月25日当周，五大品种钢材需求同比-7.4%， 其中建筑用钢累计同比-19.5%，制造业用钢累计同比+1.11%，产能过剩仍 存，钢材利润维持低位波动。同时铁矿石供应增加，并呈现明显宽松格局， 铁矿石价格偏弱，带动钢材成本重心下移。展望2025年，行业进入减量发 展、存量优化阶段。供给端中钢协表示将加快研究推进产能治理和联合重组， 产业政策在路上；需求端9月底以来国家出台了促进经济回稳等一揽子增量 政策，世界钢铁协会预测2025年全球钢铁需求将从2024年的-0.9%，回升 至+1.2%，其中中国需求降幅收窄，从24年的-3%收窄至2025年的-1%。