如何看待海外流动性？

或为明年最大预期差。

今年降息周期开启，明年海外流动性就一定会宽松么？历史来看，未必。历次降息周期中， 以 1995-1996 年降息周期最可比（美国经济软着陆，与当前对本轮的基准预期一致）、且可 比数据时间持续。在 1995-1996 年降息周期中，“Win95”时刻带动了私人投资上行，使得 美国彼时实际 GDP 增速在 2H95 已基本见底，1996 年开始回升。对应的，当时的 10 年期 国债利率和美元指数也在联储降息阶段中先行见底：美元指数在 1995 年降息早期阶段即触 底回升，而 10 年期美债收益率亦在彼时联储最后一次降息之前先行触底。

对应到本轮降息周期，考虑到：第一，当前对本轮美国经济的基线预测仍是软着陆，或意 味着在本轮降息趋势结束之前海外流动性就会先行交易反转；第二，在此前（今年 7-8 月） 受硬着陆担忧影响（萨姆准则亮灯指向经济衰退可能），市场彼时在 10 年期美债利率和美 元指数中已大幅定价了衰退预期，如若最终美国经济未能出现硬着陆或使本轮利率与汇率 底部拐点前置。因此，在当前我们其实并不能直接因为降息周期就推导明年海外流动性持 续宽松的趋势。当前彭博一致预期（明年 10 年期美债利率和美元指数持续下行）或低估了 明年海外流动性紧缩的压力，这也或将成为明年交易最大的预期差。

大选不确定性消退除了可能推动企业投资需求延迟出现外，也需注意到新政府本身就有可 能宣布一系列财政新政，进而使得通胀/通胀预期具备上行风险。对于大选，不管是特朗普 还是哈里斯上台，美国中期财政赤字或均将出现扩张。对于特朗普，其或将延续减税立场 （并辅以关税增加来对冲减税政策对美国政府财政收入的降低），财政扩大力度较大。对于 哈里斯，财政赤字力度或高于拜登但小于特朗普：其或将延续对中产阶级的减税，但在儿 童养育、医疗和住房等民生领域的支持力度高于拜登政府。

本次新政府成立后如若推进扩张性财政政策，则很有可能使得通胀/通胀预期具备上行风险， 并且阶段性推升美元指数和美债利率走势。历史上，美国宽财政基本出现在产出缺口负向 扩张的阶段，以对冲经济下行压力，1980 年至今，美国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第 一段为特朗普上一届任期中的 2017 年下半年至 2019 年下半年，第二段为拜登政府时期的 2022 年下半年至 2023 年上半年，两轮“顺周期式”宽财政均带来了美元的持续走强。

另一方面，美元流动性本身又具有反身性，在通胀预期上行之后，对长期通胀中枢的担忧 又会反过来牵制宽财政快速落地的预期，从而可能导致美元在前期冲高之后再次调整，这 会为新兴市场权益资产迎来“喘息”窗口；基准情景下，我们预测美元指数高点或在 2025 年二季度左右出现随后下行至年末；在此假设下，港股估值或将在下半年迎来喘息窗口， 而对应的配置结构或亦可由“防守”切换至“反击”。