美国一级发行、供需与市场流动性跟踪

美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。

1.美债一级发行和供需情况

6 月美债发行总规模为 2.3 万亿美元（前值 2.3 万亿美元）。一级市场方面，随着长端美债抛售潮暂时告一段落，当月长端美债的投标利率及拍卖尾部利差均较前月显著回升；二级市场方面，Swap-spread 依然处于深度负值状态，同期 CFTC 美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对 10 年及以上美债期货空头头寸有所回落，反应美债市场套利交易（包括利率衍生品套利和基差套利）的去杠杆过程基本结束；美联储等三大监管机构下调eSLR 提案+美国经济下行压力逐渐显现的背景下，市场对美债需求有所回升。 供给端，6 月短期国库券（T-Bill）发行规模和比例仍处于较 5 月有所回落。美债（Bond&Notes）发行规模较 5 月有所抬升。短期国库券（T-Bill）发行规模为 1.62 万亿美元（前值约为 2.1 万亿美元），周度发行规模在 3000-4000 亿美元之间，占总发行量比重超过 80%；中期美债发行规模为 5360 亿美元（前值 1632 亿美元），长期美债发行规模为548.8 亿美元（前值 338.25 亿美元）。

财政部 Q2 再融资报告显示，预计 Q2 净融资规模为5140 亿美元，Q3 融资规模为 5540 亿元，上半年财政部一般账户余额（TGA）仍维持在8500 亿美元，当前水平为 3345 亿美元，接近 4 月以来的新低水平。

需求端：随着美债抛售潮暂时告一段落，本月的拍卖数据较 5 月变化不大，由于汇率对冲后美债收益率不及欧日本国公债收益率，海外投资者对美债的需求边际走弱，但长端美债的其他需求指标如尾部利差和投标倍数则出现明显改善。短端美债方面，从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2 年期由 63.3%变动至 60.3%，10 年期和 30 年期的配售比例仍维持在 70%以上；从投标倍数看，2 年期美债投标倍数分别由 2.57 回升至2.58，10 年期、30 年期美债投标倍数分别由 2.6、2.31 变动至 2.52、2.43 倍；从尾部利差来看， 10 年期、30 年期分别由-0.012%、0.007%回落至-0.014%、-0.007%。 展望后续，我们认为评级下调对美债供需的影响相对有限，当前全球市场环境与2011 年 4 月和 2023 年 11 月有显著不同，美国财政部面临的再融资压力也明显被市场夸大了；随着市场对美国债务的可持续性评估进入冷静期，本轮评级下调的冲击将相对可控。

对于下半年，我们预计债务上限或于 8-9 月解决后，财政部短期内仍将维持现有的债务融资结构：即超量发行短债 T-Bill 并将长债的发行比例维持在较低水平，这在缓解市场对美国政府债务压力的同时，也将通过期限溢价的方式，显著压低长端美债的收益率。从融资成本来看，超长债和短期美债（即 1-30 年期限）的融资成本上升幅度极低，2022-24 年期间上行幅度不足 1.5%，远低于美联储加息和 T-Bill 融资成本上升幅度，通过大量发行 T-Bill 进行“借新还旧”，财政部在 22-24 年期间通过这一“影子”QE 的方式，对长端收益率的期限溢价进行压制，进而在一定程度上对冲了美联储缩表的影响。当前 10 年期美债的期限溢价在 0.51%，明显高于疫情以来（2020 年 3 月-2024 年 11 月期间，并剔除了2023 年 11 月的异常值）的 0.07%的中枢；若财政部的影子“QE”重现，当前 10 年期美债距离 4 月 4.6%的高点，仍有不少于 40 个 bps 下行空间。

2. 美债市场流动性跟踪

美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金、ON RRP 规模，前者反应融资市场的整体流动性充裕程度，后者反应在岸美元体系中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的 SOFR 利率（即以美债作为抵押品的隔夜融资利率，其性质与中债市场的 R001 和 DR001 类似）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果 SOFR 利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；此外，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 随着年末/季末效应结束，美国货币市场利率重新回到低位波动状态，4 月的美债抛售潮并没有对资金市场带来明显影响。从“价”指标来看，SOFR 利率 5 月运行中枢回落至4.32%，较 5 月边际上行 2 个 bps，接近美联储政策利率的下限（4.25%），即使是对冲基金参与较多的 NCCBR（不受清算的双边回购市场利率）利率也没有明显上行，另外表征银行体系流动性压力的 EFFR-IORB 利差仍在低位波动并且没有显著的上行迹象，说明货币市场流动性依然处于合理充裕状态。

从其他“量”指标来看，截止 6 月 25 日，商业银行准备金规模由 33472 亿美回升至32940 亿美元，仍处于美联储官员所认为的充足准备金（ample reserve）区间；财政部一般账户（TGA）下滑至 3500 亿美元；衡量过剩美元流动性的 ON RRP 月内中枢回升至2000 亿美元上下，主因近期 T-Bill 发行量边际回落。 鉴于本轮缩表难以有效的移除商业银行准备金，表征剩余流动性的 ON RRP 用量也迟迟没有回归至 0，随着债务上限问题被解决+eSLR 规则已经提上议程以促进美债一级交易商的做市能力，美联储缩表可能会持续至 2025 年三季度后，直至表征商业银行体系融资压力的 EFFR-IORB 利差逐渐收敛至 0 为止；但不排除如果关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，导致全球“去美元化”进程加快，美股/美债的持续下跌和市场流动性萎缩，可能会倒闭美联储再次启动资产购买计划以维护美元价值。