宏观、股市流动性回顾与展望分析

2024 年上半年市场宏观流动性合理充裕。

在 2024 年政府工作报告中，政府对于 2024 年 的货币政策定调为“灵活适度、精准有效”，要“根保持流动性合理充裕，社会融资规模、 货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”，在总量和结构方面要“加强总量和 结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。” 而从上半年货币市场表现来看，在复杂多变的国际背景下，国内央行货币政策进一步加强 逆周期调节，市场宏观流动性基本保持合理宽松。一方面，24 年上半年央行信贷投放弱 于往年平均，相较去年 MLF 大幅净投放今年以来 MLF 也主要为缩量续做；另一方面，在 大规模特别国债发行背景下政府专项债发行较往年放缓，整体资金仍较为充裕。

短期利率持续下行，长期利率维持低位。从利率变化角度来看，上半年银行间市场短期利 率仍处于下行通道，截至 2024 年 6 月末，上半年 R001、R007 以及 DR007 的均值分别 为 1.84%、2.03%和 1.87%，较 2023 年四季度均值分别下降 5bp、37bp 和 3bp。同时随 着二季度政策指导禁止银行手工补息，部分高息银行存款分流至银行理财等其他资产，进 而带动 R001-DR001 利差收窄至 5bp，市场流动性分层的现象也较此前明显缓解。而从长 端利率来看，2024 年上半年 10 年期国债利率由年初的 2.5%持续下探至 2.2%左右水平， 整体处于历史低位，且仍有下行趋势。

上半年央行降准降息，持续发挥结构政策工具。从政策工具角度来看，总量方面 2024 年 全年央行共降准 1 次，非对称降息 1 次。其中降准方面 2024 年初存款类金融机构存款准 备金率一次性下调 50bp，释放中长期资金预估超过 1 万亿元。降息方面调降节奏较此前 则有小幅变化，上半年仅下降 5 年期 lpr 利率 25bp，与去年降息操作形成对称，同时在房 贷利率方面解除了大部分城市房贷利率下限限制，房贷政策调整更加精细化。而在结构性 工具方面，央行上半年下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，并设立了 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款以及 3000 亿元保障性住房再贷款，扩大碳减排支持工具 支持对象范围。目前结构性货币政策工具余额约 7 万亿元，约占人民银行资产负债表规模 的 15%。

下半年政府债发行有望提速，降息降准通道仍然打开。整体来看，2024 年以来国内经济 环境整体偏温和，货币市场 M2 增速与名义 GDP 增速缺口逐步扩大，表明当前货币信贷 增长已由供给约束转为需求约束，因此我们认为下半年货币政策导向或会以提需求为主， 在供给端方面会更加精准稳健。一方面，随着步入下半年，政府债发行有望延续 6 月以来 的提速态势，进一步满足大型项目的长期资金需要和缓解地方财政紧张的问题。另一方面， 随着 9 月美联储降息预期逐步升温，中美利差对于国内降息操作掣肘有望逐步缓解，下半 年国内降息降准窗口有望到来。我们预计下半年货币市场流动性将继续维持合理充裕，考 虑到当前国内经济压力仍存，短期资金利率和中长期利率均有望维持低位。

2024年上半年股市资金面维持供需紧平衡。回顾24年上半年，在全球经济形势复杂多变， 国内宏观经济政策持续调整的大背景下，投资者情绪整体偏谨慎，A 股市场增量资金有限。 而另一方面，为了促进 A 股投融资两端的动态平衡，证监会等部门也接连出台相关监管政 策，包括但不限于收紧 IPO、大股东净减持，鼓励上市公司回购以及分红等。整体来看， 上半年 A 股资金面维持供需两面的紧平衡，整体仍为存量博弈。 展望 2024 年下半年，伴随美联储降息落地，国内稳增长经济政策持续发力，市场风险偏 好修复，增量资金有望逐步入场。随着美联储加息周期步入尾声，全球宏观流动性有望明 显改善，宽松的流动性环境通常有利于提升市场风险偏好和吸引外资流入。另一方面，国 内经济回升向好态势延续，虽然当前有效需求不足问题仍对经济修复空间形成制约。但随 着政策的持续发力，预计下半年国内经济将保持稳步复苏的态势，为 A 股市场提供基本面 支撑。我们认为下半年市场资金面表现有望较上半年好转。 中长期配置资金和外资或是主要增量方向，宽基 ETF 是主要配置方向。从上半年各类型 资金表现来看，随着“新国九条”等政策的实施，以险资、养老金为主的中长期资金为市 场的主要增量资金。我们认为在政策效果的持续推动下，下半年上述中长期资金有望进一 步加大权益资产的配置力度。另一方面，随着美联储逐步进入降息周期，全球流动性环境 改善和国内经济稳步复苏的双重作用下，外资对 A 股市场的关注度有望提升。配置方面来 看，对比海外基金发展和中长期配置资金偏好，我们认为宽基被动基金或为下半年主要的 增量方向。风格方面，前期配置资金加速入场将进一步推动价值风格上行，而随着美联储 降息落地，市场风格有望转向成长。